米国金融システムの流動性緊迫：FRBの緊急会議とリポ市場の圧力

2025.11.18

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米国金融システムの流動性緊迫：FRBの緊急会議とリポ市場の圧力

投資家は、転換点を捉えるために11月のFOMC会合のサインと財務省の債務発行計画に注目するべきである。

2025.11.18 - 03:13:47

美国流动性美联储

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投資家は、転換点を捉えるために11月のFOMC会合のサインと財務省の債務発行計画に注目するべきである。

出典：周子衡

序論：突発事象が明らかにするシステミックな潜在的リスク

2025年11月12日、連邦準備制度（FRB）の年次国債市場会議中に、ニューヨーク連邦準備銀行（ニューヨーク連銀）は事前の公表なしに緊急会議を突如開催し、ウォール街の主要銀行および幹部と非公開で協議を行った。会議の焦点はリポ市場における流動性の圧力と、金融機関がFRBの恒久的リポ・ファシリティ（Standing Repo Facility, SRF）をより積極的に利用するよう促す方法であった。この出来事は『フィナンシャル・タイムズ』（Financial Times）が11月15日夜に独占報道し、直ちに市場の注目を集めた。報道によると、この会議は臨時的に手配されたものであり、米金融システムの「パイプライン」内で生じているストレス信号に対処することを目的としており、それ以前には何の予告もなかったという。

この突発事象は孤立したものではなく、米金融システムにおける長期的な流動性管理の難しさが集中して現れたものである。2022年以降、FRBはインフレ圧力を抑制するために資産負債の縮小（Quantitative Tightening, QT）を継続的に実施している。しかし、この政策は2025年下半期から副作用を示し始めている。銀行準備高の減少、リポ金利の変動の激化、さらにFRBが短期資金の価格設定に対するコントロール力を弱めつつある兆候さえ見られるようになった。2025年11月17日時点の市場データによれば、secured overnight financing rate（SOFR、リポ金利）は複数日にわたりFRBが設定した上限に達したり、それを上回ったりしており、連邦基金金利（Federal Funds Rate）も上昇傾向にある。

本稿では最新データに基づき、この流動性の緊張状態の原因、その形態、歴史との比較、および潜在的影響について分析する。FRBの資産負債の動向、財務省一般勘定（Treasury General Account, TGA）、リポ市場指標などの主要要素を客観的に整理することで、米金融システムの構造的脆弱性を明らかにする。データはFRB公式レポート、ニューヨーク連銀の発表、信頼できる財経メディアによるものであり、すべて2025年11月17日時点の情報である。

流動性緊迫の根源：量的引き締めによる多重的圧迫

米金融システムの流動性管理は、FRBの金融政策ツール群に依存しており、その中でも量的引き締め（QT）が現在の圧力の中心的要因となっている。2022年6月にQTを開始して以来、FRBは毎月平均約9500億ドル規模で、米国債および住宅ローン担保証券（MBS）の償還分を再投資しない形で資産負債を自然に縮小してきた。2025年11月12日時点で、FRBの総資産はピーク時の約9兆ドルから約7.2兆ドルまで減少しており、そのうち米国債保有額は4.193兆ドルである。これは約1.8兆ドルの流動性が金融システムから引き揚げられたことに相当し、直接的に銀行準備高の水準を低下させた。銀行準備高は貨幣基盤の中核的構成要素である。

同時に、逆リポ取引（Reverse Repurchase Agreement Facility, RRP）の流動性「緩衝装置」としての機能も弱まっている。RRPはマネー・マーケット・ファンドなど機関投資家が余剰資金を短期間FRBに貸し付けて安定収益を得ることを可能にする仕組みである。量的緩和（QE）時代には、RRP残高は2021年12月に2.55兆ドルのピークに達し、金融システム内の過剰流動性を吸収していた。しかし、QTの進行とともにRRP残高は持続的に低下している。2025年11月12日時点で、RRP残高は約1.82兆ドルであり、2025年7月の2.1兆ドルから約13％減少している。この低下は金融システム内での余剰資金の減少を反映しており、機関が十分な余剰現金を持たず、RRPに資金を供給する代わりに高いリターンを求める投資先を探していることを意味している。

さらなる圧力を強める要因として、財務省一般勘定（TGA）の急速な拡大がある。TGAは米財務省の「当座預金口座」であり、主に税収、債務発行、FRB口座からの移動によって資金が集まる。2025年上半期、TGA残高は約3640億ドル（7月）から9400億ドル（11月12日）へと増加した。この約5760億ドルの純増は、銀行システムから同額の準備高を直接引き揚げる効果を持つ。なぜなら、財務省が国債を発行する際、資金はまずTGAに入金されるため、民間セクターの流通中の流動性が減少するからである。2025年度（10月終了）のTGA平均残高は8500億ドルに達しており、前年同期比で28％増加している。

米政府の巨額な財政赤字はこの効果をさらに拡大している。2025年度の連邦財政赤字は1.78兆ドルと予想されており、GDP比約6.5％と、パンデミック前の水準を大きく上回る。この赤字を賄うために、財務省は約2.3兆ドルの新規債券（短期国庫券および長期債券を含む）を発行する必要があり、これによりTGA残高の上昇だけでなく、国債市場への需要も高まっている。2025年第4四半期には、財務省が5900億ドルの資金調達を行うことが予定されており、現金残高の目標は8500億ドルである。これらの要因が重なり、銀行準備高は2024年末の約3.2兆ドルから2025年11月には約2.9兆ドルまで減少しており、準備高/GDP比率も12％から10.5％に低下している。

量的引き締め（QT）の当初の狙いは、「十分な準備高」（Ample Reserves）枠組み下での円滑な移行を実現することだった。つまり、資金市場の低ボラティリティを維持できる程度の準備高は確保しつつ、過剰になりすぎてインフレを誘発しない水準に落とし込むことである。しかし、2025年のデータはこの枠組みが試されていることを示している。準備高の減少は直接的に資金コストを押し上げており、これは「貯水池」の水位が下がるにつれて給水パイプに圧力がかかる状況に類似している。

金利指標の警告信号：SOFRと連邦基金金利の上昇

流動性緊迫の最も直接的な表現は、短期金利の異常な変動である。SOFRは3.1兆ドル規模のリポ市場の基準金利であり、国債を担保とするオーバーナイト借り入れコストを測定している。FRBは金利コールドレイル（Interest Rate Corridor）を設定することでSOFRを調整している。下限はRRP金利（現在3.80％）、上限はSRF金利（4.00％）である。通常は、SOFRはこのコールドレイル内で変動する。

しかし、2025年10月以降、SOFRは複数日にわたり上限に達したり、それを超えたりしている。11月14日、SOFRは4.25％で取引を終了しており、10月平均値（3.98％）から27ベーシスポイント（bp）上昇し、6営業日連続で4.00％を超えた。この上昇は四半期末の税金ピークのような季節的変動ではなく、継続的な圧力を示している。10日移動平均のSOFR-RRPスプレッドは5bpから15bpに拡大しており、資金供給側が価格を引き上げ始めていることを示唆している。

同様に、連邦基金金利（EFFR）――担保なしのオーバーナイト銀行間貸借の基準金利――も引き締まりの兆候を示している。2025年10月、EFFRは平均4.09％であり、11月初旬には3.86％まで低下した（10月29日のFRBの0.25％利下げ後、目標レンジは3.75％-4.00％に）。しかし、11月12日にはEFFRが3.98％まで上昇し、上限まであと2bpとなり、RRP金利より18bp高い水準となった。これは2025年前半（EFFRは中央値4.33％で安定）と対照的であり、FRBが担保なし市場に対するコントロール力を失いつつあることを示している。

これらの指標の共通上昇は需給の不均衡に起因している。準備高が不足する状況では、現金を豊富に持つ機関（少数の大手銀行など）が価格決定を主導し、金利を上限に向けて押し上げる。ニューヨーク連銀のデータによると、2025年9月以降、リポ市場の日次取引高は1.2兆ドルから1.4兆ドルに上昇しており、ヘッジファンドの借り入れ規模は3兆ドルに急増している。また、ベーシス・トレード（Basis Trade）――ヘッジファンドが先物と現物の価格差を利用するレバレッジ戦略――の規模は1.8兆ドルに達しており、主にリポ取引を通じて資金調達されている。リポコストが上昇すると、このような高レバレッジ取引（レバレッジ率50:1～100:1）は追加証拠金の圧力を受けるため、市場のボラティリティをさらに増幅させる。

歴史的類似：2019年リポ危機の再演リスク

現在の状況は、2019年9月のリポ危機と非常に類似している。当時、FRBはQTの最終段階にあり、銀行準備高は2.3兆ドルから1.4兆ドルに、TGAは5000億ドルから7000億ドルに上昇していた。その結果、SOFRは一時10％まで急騰し（EFFR比900bp上昇）、FRBは緊急に流動性を注入し、QEを再開せざるを得なかった。

2025年の類似点は明らかである。QTによる準備高の減少幅は同程度（約3000億ドル）、TGAの拡大規模も同等（約6000億ドル）、RRPはピークから30％減少している。異なる点は、現在のインフレ率が2.8％（11月データ）で2019年の2.0％よりやや高い一方、財政赤字は大きくなっている（GDP比7％ vs 4.6％）。もし圧力が継続すれば、特に四半期末（12月の納税日など）に「稲妻式」の流動性枯渇が再現する可能性がある。

しかし、FRBは教訓を学んでいる。2021年にSRFを恒久的なバックアップツールとして導入し、stigma（利用の恥）を軽減しようとした。しかし、2025年のデータではSRFの利用率は依然低い。10月31日のピークは503.5億ドルにすぎず、11月の平均は200億ドルに留まっており、2019年の介入規模（数千億ドル）とは大きくかけ離れている。これは機関がSRFの利用に慎重であることを示している。一つには、利用することで流動性不足を認めるというシグナル効果を懸念しており、もう一つには金利上限（4.00％）が積極的な借り入れを誘導するには不十分だからである。

FRB当局者の発言と緊急会議：政策転換のシグナル

最近、FRB高官が相次いで発言し、流動性管理の調整の必要性をほのめかしている。2025年10月14日、ジェローム・パウエル議長は経済見通しスピーチで、「流動性環境が徐々に引き締まり始め、リポ金利全体が上昇している」と指摘した。彼は、QTプロセスが終盤に近づいており、準備高水準が「豊富」から「十分」へと移行しつつあると強調した。

ダラス連銀のローリー・ログァン総裁は10月31日、リポ金利の変動が連邦基金金利の漸増を招いていると述べた。日々の変動は激しいものの、全体的な傾向は無視できないとし、圧力が続く場合は資産購入の再開を検討すべきだと提言した。同日、FRBは0.25％の利下げを発表したが、ログァン氏は反対した。理由はインフレが依然高く（コアPCE2.6％）あると考えるためである。

ニューヨーク連銀のSOMA（System Open Market Account）マネージャー、ロベルト・ペール氏は11月12日、「準備高はもはや豊富ではない」と明言した。年次国債市場会議において、彼はSOFRスプレッドの拡大とSRF利用の増加が準備高不足の明確な証拠であるとし、FRBが「そう遠くない将来」に資産購入へと転換するだろうと予想した。

こうした発言の頂点が11月12日の緊急会議である。ニューヨーク連銀のジョン・ウィリアムズ総裁は、24の一次ディーラーとSRF利用に関するフィードバックを協議した。会議ではstigmaの排除が強調され、リポ市場に圧力がかかる際に機関が積極的にSRFから資金を借りるように促した。ブルームバーグの報道によると、ディーラーらは、介入を強化しなければ12兆ドル規模のリポ市場がさらなる変動に見舞われる可能性があると警告した。翌日、ニューヨーク連銀はヘッジファンドのリポ借り入れが3兆ドルに達し、9月比15％増加したことを示す図表を公表した。

こうした一連の行動は、FRBが「観察」から「介入」へと方針を変えつつあることを示しているが、市場のパニックを防ぐため、危機を公然と認めることは避けている。

潜在的リスクと市場の連鎖反応

流動性緊迫が悪化すれば、ドミノ効果を引き起こす可能性がある。第一に、リポ市場は国債価格形成の基礎であり、コスト上昇は長期金利を押し上げる。11月17日、10年物国債金利は4.35％に上昇し、10月の高値から20bp上昇した。第二に、レバレッジ取引がリスクを拡大する。1.8兆ドル規模のベーシス・トレードのうち約70％がリポ取引で資金調達されており、SOFRが4.00％を継続的に上回れば、ヘッジファンドが強制決済を余儀なくされ、国債売却が加速する恐れがある。

株式市場もすでに変動を示している。S&P500指数は11月以降2.5％下落しており、テック株が主導して下落している。これは流動性への懸念の影響である。ドル指数（DXY）は105まで上昇し、安全志向の高まりを反映している。債券市場のベーシスは拡大し、先物－現物のスプレッドは15bpに達した。

より広範には、銀行間の貸し出しの緊縮が信用市場にも波及する可能性がある。中小企業向け融資金利はすでに6.2％に上昇しており、消費支出も鈍化している。国際的には新興市場への資本流出が生じるほか、FRBがQEを再開すれば、世界の流動性がさらに歪むことになる。

リスクを緩和するため、FRBは以下の手段を講じ得る。（1）QTのペースを減速し、月間縮小上限を5000億ドルに引き下げること、（2）SRFの上限引き上げまたはstigmaの低減、（3）一時的な準備高の注入（2019年型の措置）。極端なケースでは、QEの再開により数千億ドルが投入されるが、インフレが3.0％である現状では、これにより政策上のジレンマが生じる可能性がある。

結論：引き締めと安定のバランスを取る政策選択

米金融システムの流動性緊迫は、QT、TGAの拡大、財政赤字の資金調達が重なった結果であり、SOFRとEFFRの上昇は警鐘である。FRBの緊急会議は政策の転換点を示している。すなわち、引き締めから微調整へと舵を切り、市場の安定を維持しようとしている。過去の経験則では、早期の介入が危機を回避できるが、現在の環境はより複雑である。高債務・高インフレ下では、あらゆる刺激策も慎重に扱われなければならない。

今後の見通しとして、市場は準備高水準（目標2.5～3兆ドル）、SOFRスプレッド（警戒ライン20bp）、SRFの利用（500億ドル超）を注視する必要がある。もし圧力が緩和されれば、QTは円滑に終了する可能性がある。逆に、圧力が続けばQEの再開はほぼ必然となる。これはFRBの運営能力だけでなく、世界金融の韌性（resilience）にも関わる問題である。投資家は11月のFOMC会合のシグナルおよび財務省の債務発行計画に注目し、転換点を捉えるべきである。

本記事のデータは2025年11月17日時点のものであり、FRB H.4.1報告、ニューヨーク連銀SOFR発表および財経メディアによる。

参考文献：