ARK Invest：ステーブルコインは次世代の通貨システムの基盤となるだろうか？
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ARK Invest：ステーブルコインは次世代の通貨システムの基盤となるだろうか？
本稿では、以下の3つの核心的な問いに答えていきます。ステーブルコインはどのように誕生したのか？ ステーブルコインの基盤技術とは何か？ ステーブルコインの今後の発展の軌跡はどこに向かうのか？
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：ロレンツォ・ヴァレントェ（Lorenzo Valente）、ARK Invest デジタル資産研究部門ディレクター
翻訳・編集：チョッパー（Chopper）、Foresight News
2025年、ステーブルコインの供給量、取引量、およびアクティブユーザー数は、すべて歴史上最高水準に達しました。これは、『GENIUS法』の成立により、ステーブルコインが民間発行デジタル通貨としての地位を合法的に獲得したことに起因します。
本稿の論点は、ARK Investが主催するBitcoin Brainstormポッドキャストの一回のインタビューに由来します。ゲストには、TetherのCEOパオロ・アルドイーノ（Paolo Ardoino）氏、著名な経済学者アーサー・ラッファー（Arthur Laffer）博士、およびARK InvestのCEO兼CIOであるキャシー・ウッド（Cathie Wood）氏が登場しました。インタビューでは、ステーブルコインと1913年以前の民間発行通貨（1913年に米国政府が連邦準備制度（FRB）を米ドルの唯一の発行機関として指定）との類似性について議論しました。アーサー・ラッファー博士は、現在のブロックチェーンを基盤とする民間による米ドル発行の爆発的成長を、FRBが「自由銀行制度」を終了させる前の通貨制度と比較しました。
ステーブルコインの基盤となる技術インフラはまったく新しいものですが、民間による通貨発行自体は目新しいものではありません。実際、民間通貨は米国経済の基盤形成において重要な役割を果たしてきました。
こうした背景を踏まえ、本稿では以下の3つの核心的な問いに答えます：ステーブルコインはいかにして誕生したのか？ ステーブルコインの基盤技術とは何か？ ステーブルコインの将来の進化の方向性はどこに向かうのか？
ステーブルコインはいかにして誕生したのか？
2014年、ジャンカルロ・デヴァシーニ（Giancarlo Devasini）氏がUSDTおよびTetherプラットフォームをリリースした当時、デジタル資産業界はまだ黎明期にありました。当時の暗号資産エコシステムはいわば「無法地帯」であり、業界の規制は存在せず、セキュリティ上の懸念や脆弱なインフラが顕在化していました。世界の取引市場は、Kraken、Bitfinex、Coinbase、Poloniex、Bitstampなどのごく少数の取引所によって支配されていました。2014年2月、当時世界最大のビットコイン取引所であったMt. Goxが破綻したことは、業界の脆さを如実に示す出来事でした。
当時、他の取引所は異なる司法管轄区域に所在しており、当時唯一の主流トークンであったビットコインのみを取り扱っていました。ビットコイン取引はすでにグローバル化していましたが、アービトラージャーが各取引所間でビットコインの価格差を活用しようとしても、銀行、証券会社、各国間で米ドルを迅速かつ低コストで送金できなかったため、アービトラージの機会を逃す結果を招いていました。例えば、Krakenでビットコインが115米ドル、Bitfinexで112米ドルで取引されていた場合、アービトラージャーはKrakenでビットコインを売却し、得た米ドルをBitfinexへ送金してから112米ドルで再び購入するという操作が理論上可能でしたが、実際にはこの資金送金には1〜2日を要していました。
このような課題に対して、ジャンカルロ氏とパオロ氏の努力により、USDTがその解決策として登場し、米ドルと同等の価値を持つ資産をインターネット速度で送金できるようになりました。2014年7月、USDTは当初「Realcoin」という名称で、当時まだイーサリアムなどのスマートコントラクト対応ブロックチェーンが存在しなかった時代に、ビットコインネットワーク上のOmni Layerプロトコル上でリリースされました。2014年11月には、プロジェクトは正式に「Tether」と改名され、法定通貨とペッグされた3種類のトークンが発行されました：米ドルとペッグされたUSDT、ユーロとペッグされたEURT、日本円とペッグされたJPYTです。
2015年、世界有数の取引所の一つであるBitfinexがUSDTの取り扱いを開始し、最初の深層流動性プールを構築しました。2017年から2019年にかけて、TetherはUSDTの発行ネットワークをOmniからイーサリアムへと拡張し、その後トロン（Tron）、ソラナ（Solana）、アバランチ（Avalanche）などのパブリックブロックチェーンへとさらに拡大しました。同時に、取引速度の向上、手数料の削減、クロスチェーン相互運用性の強化も継続的に推進しました。2019年には、USDTが世界で最も取引高の高い暗号資産となり、その1日の取引額はビットコインを上回るほどになりました。2019年末、競合他社が自社ステーブルコインの準備資産が100％現金または現金同等物で担保されていると主張した際、Tetherは初めて、自社の準備資産にA1およびA2格付けの商業手形を含むことを明らかにし、将来的には準備資産を米国短期国債および現金へと段階的に移行させることを発表しました。
新型コロナウイルス感染症（COVID-19）の世界的流行は、USDTの急成長期を加速させました。2020年から2022年3月までの2年間、世界の金融システムは極めて大きな圧力にさらされる中、USDTの供給量は33億米ドルから25倍の800億米ドルへと急増しました。この成長は主に新興市場から生じたものです。USDTの主要な用途も、暗号資産市場における投機およびアービトラージのツールから、自国通貨の価値下落への対応という「命綱」としての役割へと変化しました。
2020年から2023年にかけて、ベネズエラ、レバノン、アルゼンチンなどの新興市場諸国では、自国通貨の対米ドル為替レートが大幅に下落しました。これに対し、各地の住民は資産価値の維持のためにUSDTを積極的に採用しました。多くの人々にとって、USDTは貯蓄口座、支払い手段、そして価値保存機能の三つを兼ね備えたものとなりました。各国が店頭取引を制限したことで、闇市での米ドル調達ルートが減少し、若者が親や祖父母にこうした「デジタル米ドル」の使い方を教えるケースも見られるようになりました。人々は外出することなく、脆弱な銀行システムや激しく変動する自国通貨に依存することなく、より迅速・安全・拡張性の高い方法で米ドル資産を保有できるようになったのです。
一部の国における自国通貨の対米ドル価値下落。データ出典：rwa.xyz、2025年12月31日時点
ステーブルコインは今、どこまで発展したのか？
現在、Tetherが発行するUSDTの供給量は1870億米ドルに達し、市場シェアの60％を占め、デジタル資産業界で最も規模の大きいステーブルコインとなっています。唯一の競合相手はCircleが発行するUSDCであり、その供給量は750億米ドルです。USDTのグローバルユーザー数は4億5,000万人を超え、四半期ごとに約3,000万人の新規ユーザーが増加しています。Tetherの本社はエルサルバドルにあり、同国の監督下に置かれています。また、準備資産はカンター・フィッツジェラルド（Cantor Fitzgerald）が信託管理しています。
米国政府はすでにTetherに対して戦略的な関心を寄せています。Tetherの貸借対照表の大部分は米国短期国債で構成されており、その保有規模はいくつかの先進国に匹敵します。Tetherは、米国国債市場において最大かつ最も急速に成長している需要主体の一つとなっています。
Tetherの準備資産。データ出典：Tether、2025年12月31日時点
2026年1月時点で、Tetherの準備資産には企業債、金、ビットコイン、担保付き融資に加えて、超過担保資産が50億米ドル以上含まれており、これは流通中のUSDTの負債総額を大きく上回っています。ステーブルコインの供給量が継続的に増加し、Tetherが新興市場における支配的地位をさらに固める中、『GENIUS法』の成立も相まって、一部の観察者は、現在の銀行業界の状況が19世紀末の自由銀行時代と非常に似ていると指摘しています。一方、民間による通貨発行のリスクについて批判する者たちも、しばしばこの時期を例に挙げます。
インタビューにおいて、アーサー・ラッファー博士は、ステーブルコインが米国に新たな、かつより効率的な自由銀行モデルを導入すると述べ、それに対する否定的な見解には根拠がないと主張しました。批判者らは、TetherやCircleといった民間機関がステーブルコインを発行することは、19世紀の「ワイルドキャットバンク（野良猫銀行）」の混乱を再現することになると警告します。しかし、ラッファー博士は、19世紀の民間銀行券がしばしば割引で取引されていたのは、利用者が自ら発行機関の信用力を評価する必要があり、米国政府がこれらの銀行券を一切保証していなかったためだと説明しました。つまり、これらの銀行券はあくまで各銀行の負債であり、発行銀行が支払能力を有する場合にのみ、金や銀などの硬貨で換金できたのです。ラッファー博士とラッファー・センターの歴史家ブライアン・ドミトロヴィッチ（Brian Domitrovic）氏はともに、1913年に米国連邦政府がFRBを設立する以前、国内では多様な通貨が互いに競い合っていたと指摘しています。
ラッファー博士はさらに、1834年に米国政府が金の価格を1オンスあたり20.67米ドルと定め、金本位制を確立したものの、流通中の銀行券のすべてに対して換金保証を行ったわけではないと説明しました。銀行券の換金可能性は、あくまで発行銀行の貸借対照表および市場における信用力に依存していたのです。この仕組みは、通貨の「無条件換金」原則に反するものでした。にもかかわらず、当時の物価は長期的に驚くほど安定していました：1776年からFRB設立の1913年までの137年間に、米国の累積インフレ率は0％であり、物価は固定額面を中心に小幅に変動するのみで、長期的な上昇・下降傾向は見られませんでした。
米国以外の自由銀行制度を採用した地域では、特にスコットランド（1716–1845年）およびカナダ（1817–1914年）が、より優れた成果を収めました。これらの地域では、低インフレ率と極めて低い銀行破綻率を実現し、発行された銀行券はほぼ額面通りに流通しました。こうした成功の要因の一つは、競争的な換金メカニズムおよび紙幣交換所（クリアリングハウス）制度が整備され、両者とも市場の力によって銀行を拘束していた点にあります。一方、米国（1837–1861年）では、州レベルの制限的規制が業界の発展を妨げていました。例えば、銀行の支店設置を禁止したり、銀行が高リスクの州政府債を担保品として使用することを義務付けたりする規制がありました。19世紀40年代初頭に一時期の混乱を経て、米国の「破綻銀行券」（発行銀行が換金不能となった通貨）の平均割引率は2％未満に低下しました。興味深いことに、この数値は現在のFRBのインフレ目標と一致しています。また、この時期、米国経済は著しい成長を遂げ、1865年の南北戦争終結後の産業革命全面開花に向けた金融基盤を築きました。
ステーブルコインは、こうした時代の通貨と多くの共通点を持っています。両者とも民間が発行する負債であり、準備資産によって裏付けられています。しかし、現代の技術と規制監視により、「ワイルドキャットバンク」時代の多くの欠陥は既に解決されています。ステーブルコインは銀行の支店設置に関する規則の制約を受けません。なぜなら、それらは本質的にグローバルなデジタル通貨だからです。今日では、清算所に相当する機能は、高流動性の二次市場、取引所、およびアービトラージメカニズムの形で存在しており、これらがステーブルコインの市場価格との安定したペッグを確保しています。19世紀末の米国自由銀行が保有していた流動性の低い国債と比べて、規制下の発行機関（GENIUS枠組み下の現金および短期国債など）および一部の非規制発行機関（Tetherなど）の担保資産の品質ははるかに優れています。定期的な監査、ブロックチェーン上での透明性、および連邦レベルの規制により、大手発行機関の不正行為リスクも大幅に低減されています。
自由銀行制度が中央銀行制度が弱体または未確立だった時代に台頭したのと同様に、ステーブルコインの誕生も、銀行および支払いシステムの非効率性、厳格な規制、そして高コストという市場の空白を埋めるために起こりました。18〜19世紀には鉄道、電信、高度な印刷技術が自由銀行制度の発展を後押ししました。今日では、ブロックチェーンおよびグローバルなインターネットインフラが、ステーブルコイン発展の原動力となっています。
米国の自由銀行時代は、南北戦争および『国民銀行法』の制定を契機に終焉を迎え、通貨発行権は連邦政府の管理下に収束しました。米国は南北戦争初期に金本位制を停止し、1861〜1865年の戦争期間中、各州は銀行に対し、州政府債を準備資産として保有することを義務付け、州政府債の需要創出を図りました。同時に、連邦政府は、連邦政府が保証する高品質債券を準備資産としていない銀行が発行する通貨すべてに課税することで、自由銀行が発行する通貨を市場から退場させました。1879年に米国は金本位制を復活させ、19世紀70〜80年代は米国史上で最も急速な経済成長を遂げた時期となりました。
米国経済の成長率が政府の発展を大きく上回る中で、通貨発行機関に大量の連邦債を準備資産として保有させることは実質的に意味をなさなくなりました。連邦債の供給量が準備要件を満たせないため、銀行は頻繁に通貨発行を縮小せざるを得ず、それがデフレおよび銀行恐慌を引き起こしました。最終的に、米国議会は1913年に『連邦準備法』を可決し、準備制度を国有化し、FRBを設立しました。
1913年以前、銀行恐慌が発生した際には、民間の紙幣交換所制度および銀行間の臨時証憑協定が大量の流動性を提供していました。しかし、連邦レベルの規制により、通貨発行が連邦債の準備保有と紐付けられたことから、通貨供給が制限されました。FRB設立以降、米国では持続的なインフレが出現し、消費者物価指数（CPI）は30倍以上も上昇しました。これと対照的に、FRB設立前の一世紀間、金本位制、複本位制、および競争的通貨発行が並存する中で、産業革命が全面的に展開したにもかかわらず、米国の累積インフレ率は0％でした。
ステーブルコインの将来の進化の方向性
TetherやCircleなどのステーブルコイン発行機関は、自らの積極的な発行・償還によってペッグを維持することはできません。ホワイトリスト入りし、マネーロンダリング防止（AML）の顧客識別（KYC）要件を満たす機関のみが、現金を預け入れることで新たなUSDTを発行したり、トークンを償還してTetherへ返却したりできます。ステーブルコインのペッグは、こうした機関によるアービトラージメカニズムによって維持され、TetherおよびCircleは、流通中のすべてのUSDTおよびUSDCが1米ドルと等価に交換可能であると約束しています。
ラッファー博士は、このモデルが新興市場および高インフレ経済において極めて重要であると指摘しますが、先進国で広範に普及するためには、さらに高度なステーブルコインモデルが必要であると述べています。すなわち、米ドルとのペッグを維持しつつ、インフレ率に連動して価値が上昇し、商品およびサービスに対する購買力を維持できるモデルです。
最近成立した『GENIUS法』に基づき、Tetherの共同創設者パオロ・アルドイーノ氏は、収益を直接ユーザーに分配するステーブルコインは証券とみなされ、米国証券取引委員会（SEC）の監督下に置かれるべきであると主張しています。現在、利子付与型の「トークン化マネーマーケットファンド」は、適格投資家（アクリディテッド・インベスターズ）のみが利用可能です。一方、ラッファー博士は、将来のステーブルコインは一連の商品およびサービス指数と連動し、ビットコインや金などの長期資産によって準備が裏付けられるべきであると提言しています。
実際、Tetherはすでに金を裏付けとするステーブルコイン「AUSDT（合金コイン）」およびトークン化金製品「XAUT」をリリースしています。アルドイーノ氏によれば、この構造により、ユーザーはビットコインや金のロングポジションを保有しながら、価値が安定したツールを使って取引を行うことが可能になります。また、担保資産の価値が上昇すれば、ユーザーの借入可能額も自動的に増加します。
注目に値するのは、こうしたモデルが暗号資産分野で初めて登場したものではないという点です。分散型金融（DeFi）の最も古く、最も生命力のある実験の一つであるSkyプロトコル（旧MakerDAO）は、暗号資産を担保とするステーブルコインの先駆けとなりました。Skyは分散型銀行として、米ドルとペッグされたステーブルコイン「USDS」を発行しており、ユーザーはイーサリアムなどの資産をスマートコントラクトに預けることでUSDSを借り入れることができます。支払能力を確保するため、すべてのローンは過剰担保方式で実施され、担保資産の価値が安全閾値を下回ると自動清算が発動します。現在、USDSはリスクを最小限に抑えつつ、効率性および収益性を最大化するために、多様な担保資産の組み合わせを導入しています。
USDSの担保資産構成
ペッグの安定性をさらに強化するため、Skyはペッグ・ステーブル・モジュール（PSM）を導入し、USDCとUSDSの直接交換を可能にしました。アービトラージャーはこのモジュールを通じてUSDSの価格を1米ドル近辺に維持するとともに、ステーブルコインに流動性および換金能力を提供し、暗号資産担保の価格変動リスクを補完しています。取引機能に加えて、Skyは利子付与型トークン「sUSDS」を介して貯蓄メカニズムも提供しています。このトークンの収益は、借り手が支払う利息、トークン化マネーマーケットファンド、米国国債、および分散型金融（DeFi）投資から得られます。言い換えれば、USDSは単なる支払い手段ではなく、グローバルな貯蓄ツールでもあるのです。
『GENIUS法』の成立後、多くの観察者は、Tetherが米国市場にどのように参入するかに注目しています。アルドイーノ氏によれば、ステーブルコインが最も急速に成長している応用分野の一つは、コモディティ取引の決済です。ますます多くのコモディティ取引者が、ステーブルコインが最も効率的な取引決済ツールであることに気づき始めています。2025年、Tetherは石油取引の決済サービスを開始し、これにより世界のコモディティ市場におけるUSDTの需要が急騰しました。
アルドイーノ氏は、ステーブルコインが現地経済に統合されなければ、通常は一時的な決済レイヤーにとどまり、最終的には現地通貨に換金されることになると指摘します。一方、現地通貨が不安定な新興市場では、USDTは単なる支払い手段ではなく、貯蓄および価値保存の機能も兼ね備えるため、現地で継続的に流通し、広範に使用されます。
Tetherは、米国、ラテンアメリカ、アフリカはそれぞれ全く異なる市場であることを十分に理解しています。先進国では、Venmo、Cash App、Zelleなどのプラットフォームを通じて電子米ドルが利用可能です。今後数か月のうちに、Tetherは先進国市場向けに新たに設計されたステーブルコイン「USAT」を米国でリリースする予定です。世界最大のステーブルコイン発行機関が、世界最大の金融市場へと進出する動きは、私たちが注目すべき重大な展開です。
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