米国はステーブルコインを拒否しない
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米国はステーブルコインを拒否しない
2026年までのステーブルコイン見通し。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：佐爺
Coinbase の最終的な方針転換により、Genius Act に続く Clarity Act は議会で停滞しており、ステーブルコインの「受動的利払い」メカニズムが注目されている。
銀行業界は、最大6兆ドルもの預金がステーブルコインへ流出すると懸念しており、特に Coinbase が50％を分配するUSDCは地方銀行やコミュニティバンクの預金を奪い、中小企業や一般市民の資金調達をさらに困難にするとしている。
これに対して Coinbase は、利払いは運用および報酬手段にすぎず、ステーブルコインに十分な資産準備がある限り、システミックリスクを引き起こさないと反論。むしろ、従来の銀行の0.01％という極めて低い普通預金金利による「搾取」から人々を解放すると主張している。
利払いメカニズムは、すでにチェーン上で3回のサイクルを経ており、伝統金融（TradFi）がまだ追いついていないホットトピックとなっている。我々は大きな格差の中に生きている——暗号資産圏は速く走り、TradFi は規模が大きい。
利払い資本主義
米国債の購入減少と同時進行するゴールド購入増加の中で、米国債には新たな買い手が必要となっており、Tether と Circle がその役割を果たしている。
Coinbase の USDC が年率3.35％という高いリターンを提供する中、銀行業界は二つの理由で反論している。第一に、米国の預金総額は18兆ドルに達しており、もし普通預金金利が高くなれば、銀行は貸出金利を上昇させざるを得ず、結果として企業の資金調達コストや個人の信用コストが上昇するという点である。
画像説明：米国商業銀行の預貸金フロー、出典：@NewYorkFed
第二に、利払い型ステーブルコイン発行体が次第に米国債を購入するようになり、これが銀行のドル流通における地位を脅かすだけでなく、DeFi への参加によってシステミックな金融危機を引き起こす可能性があるとしている。
画像説明：中米 M0/M1/M2 比較、出典：@zuoyeweb3
これらの問題に対する回答として、現時点でのUSDC発行量は750億ドル、うち400億ドル分が米国債で裏付けられている。Tether は発行量1800億ドルに対し、1300億ドル分が米国債で裏付けられている。米国債に基づくステーブルコインの合計は1700億ドルに達し、米国のM0/M1/M2のそれぞれ3％、0.8％、0.7％を占めている。
しかし、Ark Investの統計によると、米国債の主要な海外購入者のシェアは2011年の23％から2024年には6％まで低下しており、関税戦争が欧州にも拡大する現在、米国債はグローバルな地位を維持するためにも、より多くの外部買い手を必要としている。根本的な動機から言えば、米国がステーブルコインを拒否する理由はない。
Genius Act が利払いによる顧客獲得を禁止しても、Paxos が Kraken と共同で発行するGUSD、PayPal と共同発行するPYUSD などはこの制限を回避できる。あるいはPaxosのような第三者が運営主体となる方法、あるいはアンカークリッジ（Anchorage）のような信託機関が機関投資家向けに利払いを行う方法もある。
実際、Ripple や a16z を含む多くの暗号資産関係者は、この法案の早期通過を望んでおり、「受動的リターン」を否定しても「能動的リターン」は可能であり、利払いを拒否するのはCoinbaseだけである。
核心はスケール拡大にある。現在、すべてのステーブルコインの発行総額は3000億ドルだが、厳密な意味でのチェーン上利払いステーブルコインは300億ドル程度に過ぎず、現実の二大障壁に比べて、銀行業界が懸念する影響はまだ遠い将来のことだ。
暗号資産業界内では、USTが2022年に崩壊して以降の唯一の注目点はEthenaが発行するUSDeおよびsUSDeであり、現在のチェーン上利払いステーブルコインの主要モデルとなっている。しかし2025年にブームを巻き起こした後、急速に以下の三段階を経てきた：
- 2025年7月29日、USDeがAaveと連携して開始した循環ローン裁定取引から、10月11日の大規模な清算を経て、規模は100億ドルから65億ドルまで急落。自前のブロックチェーン構築も放棄し、事実上ホワイトラベルプラットフォームへ転換した；
- 11月3日、xUSDのアンカリング事故により、Morpho／Eulerの多数の金庫管理者がFUD危機に直面。チェーン上ステーブルコインの発行量と規模は横ばいとなり、7月以降の成長トレンドを失った；
- そして12月になってようやく認識されたPlasmaの預金キャンペーン。ParadigmとStripeが支援するTempo、Tetherが支援するStableおよびPlsamaなどのステーブルコインブロックチェーンはいずれも勢いが続かず、P2P決済やオフチェーン企業採用において突破できなかった。
業界外では、前述の銀行業界による利払い型ステーブルコインへの警戒・封鎖がある一方で、決済業界におけるステーブルコイン化はもはや止められない潮流となっている。ただし、これはDeFiとは奇妙なほど切り離された状態にある。第一に、これまでの3回の危機も決済業界のステーブルコインへの熱意を損なっていないこと。第二に、利払いメカニズムが確かに全体の経済効率を高めることにある。
決済乗車、チェーン上金庫
資本が利子を生むのではない、利子が資本を生むのだ。
Ethenaはゆっくりと幕を下ろしたが、少なくともステーブルコインが再び生まれ変わるチャンスを残した。まさに一鯨落つ而して万物育つといったところだ：
- Yield（利得）メカニズムの汎化——ステーブルコインからすべての資産へ拡大。Perp DEXやバイナンスのRWUSDなどの製品ラインにも広がっている；
- Vault（金庫）が基本的に成熟——Morphoの金庫管理者であるStakehouseのリターンを基盤とするGenericリターンステーブルコインのホワイトラベルプラットフォームなど。
現在のステーブルコインの運用プロセスを観察すると、従来のUSDTとは大きく異なっており、特に利払い製品が埋め込まれている点が顕著である。
画像説明：ステーブルコイン発行パラダイム、出典：@zuoyeweb3
米国債を裏付けとするUSDC／USDTは、Ethenaなどのステーブルコイン発行の基礎であるだけでなく、USDCがレンディングプールに投入されれば、そこからさらに利払いメカニズムの基盤となる。これが現在のステーブルコインがチェーン上で実際に使われている真の姿である。
TRON上のTRC-20 USDTを除けば、ほとんどのステーブルコインはDeFiに流れ込む。これは銀行業界が懸念する「利払いステーブルコインが金融システムを傷つける」という主張を否定するだけでなく、Coinbaseが固執する「受動的利払い」神話も同時に否定している。Coinbaseが接続するMorphoの利払い金庫の背後には、Stakehouseの運営商品があるのだ。
Coinbaseはここで二重の搾取を行っている——USDC発行利益を搾取し、Morphoの運営利益も搾取している。美团よりも美团らしく、滴滴よりも滴滴らしい。
Coinbase以外では、チェーン上ステーブルコインは発行者やチャネルの過度な取り分から脱却しつつあるが、利払い、ステーブルコイン、決済の間にある溝を埋めるには、依然として革新的な仕組みが必要だ。
言い換えれば、もし利払いステーブルコインが銀行からDeFi金庫へ資金を移すだけであり、非生産的な投機バブルとなり、自己成就する予言となるなら、6兆ドル規模のステーブルコインは確かにシステミックリスクを引き起こすだろう。
ステーブルコインの規模拡大を進めつつ、現実的な用途を増やし、なおかつ利払いメカニズムを維持する唯一の方法は、利払いを決済業界の共通標準とすることである。
AirwallexのYield製品を例に挙げると、CoinbaseのUSDC預金よりも高い年利を提供できるだけでなく、複数通貨のリターン製品を商人に提供でき、その基盤はマネーマーケットファンドによって支えられている。
画像説明：空中雲匯（Airwallex）の収益製品、出典：@airwallex
Stakehouseのチェーン上金庫と比較すると、唯一の違いはAirwallexなどが持つ実際のビジネスシナリオであり、企業の余剰資金を効率的に活用できる点にある。しかし、これをチェーン上金庫と組み合わせれば、リターンはさらに高くなり、利払いステーブルコインも通常通り使用できる。
USDCの保有による利払いでも、Airwallexの余剰資金利払いでもなく、「使用可能なときに利払い」されるステーブルコイン——利払いメカニズムを利用前・中・後の全プロセスに組み込み、消費後もポイント制度に参加できるようにする。
UカードがC層ユーザー獲得に苦戦するのとは対照的に、決済チャネルこそがステーブルコインの金融イノベーションをより必要としている。例えば、携程（Ctrip）海外版はUの入金をサポートしており、裏側ではシンガポールライセンスを持つゲートウェイTriple-Aが支えている。携程にとっては新しい第三者決済の導入にすぎず、Triple-Aにとっても使用するステーブルコインの選択はコードの問題でしかない。
Morpho／Aave／Sonicの紛争を経て、「Code is Law（コードは法なり）」を信じる者はもういない。脱中央集権の理念は大きな打撃を受けたが、「Money is Code（マネーはコードなり）」という考え方はますます明確になっている。法的観点から見ても、多くの利払い型ステーブルコインはUSDTよりもむしろ合规性が高い場合さえある。
こうして、ユーザー、商人、チャネル事業者がそれぞれ望むものを得られるようになる——ユーザーは利子を得、商人は顧客を得、チャネルは実利を得る。これは現時点でビジネスシーンに最も深く組み込める現実的な道である。
結語
ファンドの預金化、預金の利払い化。
暗号資産業界は転換期を迎えている。自分の資産を業界外に売るというやり方が次第に通用しなくなり、アルトコインやミームコインも期待に応えられない。ステーブルコインの業界外展開は個人投資家からは遠すぎる。問題は、個人投資家がステーブルコインの実際の採用を通じて利益を得られない点にある。
半年前、ステーブルコインは一種の資産発行方法だったが、今やステーブルコインには潜在的な価値上昇の余地が求められている。
レバレッジベースのUSDeやxUSDが終焉を迎えた後、ステーブルコインの用途と保有者層を拡大し、個人投資家が流動性提供者（LP）としてチェーン上金庫の流動性を組織することが、現時点ではもっとも現実的な道である。
しかし、問題は問題を呼び寄せる。これにより金庫の悪用という新たな課題が生じる。以前は暗号資産業界内に限定されていたため、影響は比較的コントロールできたが、一度リアルなビジネスやユーザーに波及すれば、ステーブルコイン全体が唾棄される可能性がある。いかにして金庫をコントロールするか——それが次のテーマである。「誰もが主理人である：主理人金庫の解剖」。
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