「天才法案」施行以降におけるステーブルコイン支払いに関するいくつかの問題についての議論
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「天才法案」施行以降におけるステーブルコイン支払いに関するいくつかの問題についての議論
収益の見通しは不透明だが、決済分野はまさに発展の途上にある。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：佐爺
収益の将来は不透明、決済はまさに勃興期
2025年7月に「Genius Act」法案が可決されて以降、収益型ステーブルコインは銀行業界から全面的に拒絶され、一方で決済用ステーブルコイン（Payment Stablecoin）が急速に普及している。
従来の決済技術が新たな注目を集めており、Agent（エージェント）とステーブルコインは、フィンテック（Fintech）と暗号資産（Crypto）の複雑な関係を象徴している。
「収益は過去、決済は現在、AIは未来」という分類は危険かつ陳腐化しやすいが、理解を容易にするための時系列的枠組みとして機能する。
Metaは再びステーブルコインを積極的に受け入れ始め、Googleは60社以上の企業とともにAP2アライアンスを設立。Stripeに至っては、ステーブルコインとAgentを今後の戦略の核と位置付けている。しかし、すでに$PYUSDを発行済みのPayPalやx402プロトコルを提唱したCoinbaseの株価はいずれも下落している。
我々は今、二つの課題に直面している。第一に、新たな決済競争の原動力とは何か——市場のムードを盛り上げているのは一体誰か。第二に、Agentとステーブルコインが本当に次なる「船券」なのかどうかである。
本稿では前者に焦点を当て、AI・ブロックチェーン・ステーブルコインの関係性については次回に譲る。また、収益型ステーブルコインに関する展望は、明確な法整備が整った後に検討する。
敗者は塵を食らう——フィンテックは暗号資産よりはるかに焦っている
暗号資産には希望があるが、個人には将来がない。
米国株式や米国債が次々とブロックチェーン上に移行し、ベライズン（BlackRock）やウィズダムツリー（WisdomTree）がDeFiを次々と採用する中、トークンエコノミクスは避けられない終焉を迎えた。もはや誰もブロックチェーンによる富の創出効果を信じていない。たとえパブリックチェーンやVault（金庫）が現実世界で広く採用されたとしても、それが$ETHや$Aaveの価格上昇を意味するわけではない。
この見解は必ずしも誤りではないが、暗号資産が直面する困難を過大評価しており、実際にはフィンテックが生死をかけた瀬戸際に立っている。
そう、Stripeが1590億ドル（$159B）という評価額を突破した今こそ、この「反常識的判断」を下す時である。
ピーター・ティール（Peter Thiel）の資金の流れに沿って考えれば、Wise社の株式を売却し、ネオブローカー（NeoBroker）のTrade Republicなどに注力するか、欧州最大のネオバンク（NeoBank）であるRevolut（評価額750億ドル）の豪華な投資家陣に注目すれば、フィンテックの評価ロジックが既に変化していることがわかる。
20年以上にわたる努力の末、フィンテックが銀行業界から独立した決済チャネルを構築しようとする試みは、事実上失敗した。ユーザー資金を保持あるいは変換できる企業のみが真の価値を持つに至った。Wiseの送金サービスやStripeの決済代行サービスには、もはや「真の将来性」はない。
図解：フィンテック＆決済の価値変化 出典：@zuoyeweb3
その理由は二つある。第一に、資金処理において銀行業界を完全に回避できないこと。第二に、ブロックチェーンがそれをより低コストで実現できることである。
これは単一企業の問題ではなく、フィンテック全体がパンデミック期にピークを迎えた後、今日では売却が噂されるPayPalでさえ、2021年の3400億ドル（$340B）から2026年には、ステーブルコインおよびAgentに対する優位性を証明することに必死になっている。
Stripeの評価額は、Adyenの時価総額（350億ドル）の約5倍、Checkout.comの評価額（120億ドル）の約13倍に達しているが、Stripeの取扱高はAdyenの5倍には及ばない。このレバレッジは、単にステーブルコインやAgentという概念に対する市場の想像力に由来している。
フィンテック企業の焦りは、暗号資産企業よりもはるかに深刻である。なぜなら、「パブリックチェーン＋ステーブルコイン」は自立したエコシステムを形成しており、DeFiはまさにキラーアプリケーションだからだ。現在見られる「新たな決済競争」は、要するにフィンテックが自社評価額を押し上げるために燃やしている火にすぎない。
フィンテックには既存の優位性（ストック）しかない。将来は暗号資産業界のものである。
図解：フォーブス「フィンテック50」リスト 出典：@ForbesCrypto
フォーブスのデータによると、フィンテック分野における「支払い」カテゴリーの企業が同リストに選出されるまでに平均8.1年を要するのに対し、暗号資産企業はわずか6.2年で選出されている。
あるいは、直接的なビジネス視点から見れば、Stripeなどのロングラン企業は資本市場に対して説明責任を果たす必要があり、さらには出口戦略（エグジット）の根拠も示さなければならない。つまり、投資資金を配置する先として、より大きな未来、あるいはより新しい未来が必要なのである。
- より「大きい」未来：Agentが決済回数を指数関数的に増加させ、Stripe創業者であるコリソン兄弟（Collison brothers）は、10億TPS（トランザクション／秒）を処理可能なブロックチェーンを必要とするとしている；
- より「新しい」未来：ステーブルコインを活用して、既存の決済技術スタックを根本から刷新する——これはAPI-firstモデルに続く、最大規模の技術革新の瞬間である。
しかし、こうした理想的な未来を実現するには、フィンテック企業は暗号資産企業よりも優れていることを証明するだけでなく、銀行業界およびインターネットスーパープラットフォームからの妨害にも耐えなければならない。参加者が多すぎて、まるで平安県が完全に混沌とした状態に陥ったようだ。
Stripeなどのユニコーン企業と比較して、Meta／Googleなどのスーパープラットフォームはさらに巨大であり、兆ドル規模の時価総額と数十億人のユーザー基盤はもはや日常茶飯事である。これらプラットフォームは主に「チャネル提供者」として参画し、収益分配に加わろうとしている。言い換えれば、自らステーブルコインや決済プロトコルを開発する可能性を見出しているとも、既存の優位性を活かしてより高額な「通行料」を請求しようとしていると解釈することもできる。
慈悲深きヴィタリク（Vitalik）の指導のもと、暗号資産業界はインターネット業界に対して、独立したハードウェア層を自ら放棄し、AWSの「寄生者」となってしまった。だが少なくとも、ブロックチェーン技術は資金の流れを支える新たなインフラとして、銀行業界・インターネット業界・フィンテック・規制当局のいずれからも合意を得ている。
ただし、銀行業界を完全に代替すべきか、およびC2C／B2Bという二分法から脱却してB2C業務を包摂する形で決済用ステーブルコインを展開すべきかについては、まだ合意が得られていない。
心を通わせる類似者——TetherとCircleの相互包囲網
USDTは静かに影へと消え、第三世界から欧米を包囲する道を歩んでいる。一方、USDCはチェーン上での展開に力を入れており、コンプライアンスは単に銀行業界を代替するための「保護色」にすぎない。
ブロックチェーンは、銀行業界を中心とする金融業界を回避可能であり、非公式経済（地下経済）に依拠して、独立して存在する「理論的最小限」を実現できる。また、イーサリアムが発展してきた10年間に、伝統的金融（TradFi）に対する資本効率の面での圧倒的優位性を示してきた。
特に興味深いのは、この圧倒的優位性が資金規模に起因するものではないという点である。2360億ドルの$ETH、3000億ドルのステーブルコイン、1.32兆ドルの$BTCをすべて足しても、JPモルガン・チェース（JPMorgan Chase）の預金残高（2.5兆ドル）には及ばない。
その優位性の本質は、銀行業界が同盟を結んでフィンテック企業やPSP（ペイメント・サービス・プロバイダー、いわゆる第三者決済事業者）の挑戦を封じ込めることが可能であるのに対し、ブロックチェーンは電子化された米ドルの流れを銀行業界を介さず独自に処理できる点にある。もっとも難関であるステーブルコイン企業の銀行口座開設という「抜け穴」についても、かつてはシリコンバレー銀行（SVB）、現在はリード・バンク（Lead Bank）といった例が存在する。
資本家は自らの絞首台を売り払うことができる。銀行業界の「裏切り者」は、業界内部で吸収消化されることはない。ウォールストリートには規制権限がないのだ。
一方、規制当局の価値観は非常に矛盾している。2008年の金融危機以降、「大きすぎて潰せない（too big to fail）」銀行は人々に好かれず、他方で暗号資産業界は、金融秩序にとってウォールストリートよりもむしろ「野蛮」であると見なされている。
「三面を囲んで一面を空ける」という古来の政治的知恵は、あらゆる官僚組織によって巧みに繰り返し使われてきた。
天才法案（Genius Act）成立後の規制動向を詳しく見ると、米連邦準備制度（Fed）、通貨監察官局（OCC）、商品先物取引委員会（CFTC）、証券取引委員会（SEC）は、決済用ステーブルコインに対して大幅な規制緩和を実施している。その代償として、収益型ステーブルコインの存在基盤を抹消し、銀行業界の「預金流出」危機への対応を図るとともに、ステーブルコインを既存の金融システムへと導こうとしている。
図解：規制の施行進捗 出典：@zuoyeweb3
1970年代、メリルリンチ（Merrill Lynch）がCMA（キャッシュ・マネジメント・アカウント）に導入したMMF（マネー・マーケット・ファンド）以来、銀行業界はこれにより小規模・地域銀行の預金流出が引き起こされたと非難してきた。しかし、事実は覆らない。CMAを支えるMMFは、柔軟な入出金に対応し、しかも銀行預金より高い利回りを提供した。
最終的には、銀行業界自身が混業経営を許容され、MMFに類似した商品を提供できるようになったことで、預金流出は止まった。だが皮肉なことに、最終的に大手銀行が規模のメリットを活かして、小規模銀行の預金を奪い取ることになった。
異端は異教徒よりも恐ろしい。
ステーブルコインの収益性は、そもそも「問題」ですらない。銀行業界が望んでいるのは、自分たちが収益を付与することであり、歴史の流れに取り残されるのを防ぐための手段にすぎない。もう一つの例として、2013年にアリペイや微信（WeChat）が中国で爆発的に普及した際、米国銀行業界は再び「小規模銀行の保護」を掲げた。
当然ながら、最終的な被害者はPayPalなどの米国内フィンテック企業であり、また「第三者決済事業者が銀行を破壊する」という虚構の物語の伏線も張られた。
しかし、暗号資産は違う。本当に、彼女は違うのだ。
銀行業界と規制当局の猛攻に対し、Circleは明らかに米国的・コンプライアンス重視の姿勢を取っているのに対し、Tetherは海外・非公式領域から這い上がってきた「逆転のヒラメ」である。しかし、長い期間・広範な地域において、$USDCと$USDTは互いに競合していない。
簡単に言えば、USDCは「DeFi＋B2B」の「＋ステーブルコイン」論理に基づき、USDTは「CEX＋P2P」の「ステーブルコイン＋」という物語を展開している。
奇妙に聞こえるかもしれないが、実際にUSDCはDeFi分野でより広く利用されており、DEXやレンディングなどの主要なシーンで、Quote資産（価格引用資産）としてUSDTを大きく上回っている。一方、Coinbaseを除けば、ほとんどのCEXの流動性はUSDTで計上されている。
金融業界における採用実績でも、USDCは標準的なステーブルコインとなっており、Circleが構築したCCTP（Cross-Chain Transfer Protocol）などの技術スタックは、機関投資家がブロックチェーンに参入するための入り口となっている。
しかしUSDTの頑健性も十分に高く、トロン（Tron）上の800億ドル相当のUSDTは、全世界の個人間送金需要を支えている。アルゼンチンやナイジェリアでは、通貨のドル化＝実質的にUSDT化が進行している。
Artemisとマッキンゼーの共同調査によると、世界のステーブルコイン取引量35兆ドルという数字は、実態を正確に反映していない。そのうち、真のステーブルコインによる決済は約3900億ドル（全体の約1％）に過ぎず、世界の決済総額（2兆ドル超）のわずか0.02％にすぎない。
- B2B決済：2260億ドル（最大の用途、全体の60％、前年比733％増）——世界のB2B決済総額（約1.6兆ドル）のわずか0.01％にすぎない；
- グローバルな給与支払いおよび国際送金：900億ドル（世界シェア＜1％）；
- 清算・決済：80億ドル（世界シェア＜0.01％）；
- Uカード（USDCベースのデビットカード）：45億ドル。
このデータは、日々の実感に照らしても極めて現実的である。おそらく、ステーブルコインの採用傾向の方が重要であり、フィンテック企業が銀行と積極的に連携しようとしている一方で、銀行はステーブルコインの収益性には抵抗しつつも、より多くのステーブルコインの採用を支援している。
Tetherの最近の動きを観察すれば、ルトニック氏（Lutnick）との提携やUSATの発行は単なる「保護色」にすぎず、Whop社への2億ドル投資こそが真の意図を示している。これは、1800万人のユーザーを獲得するための「チャネル費」と解釈できる。第三世界からの移民送金を起点として、第一世界を包囲しようという戦略である。
そのため、ラテンアメリカ⇄米国、南アジア⇄中東、アフリカ⇄欧州といった国際送金企業は、より一般的にUSDTをサポートしているが、StripeやHumaはデフォルトでUSDCを使用している。
暗号資産業界の本質はP2Pであり、Circleは企業や銀行とのビジネス・デベロップメント（BD）に意識的に取り組んでいる。今日、広く報じられ、将来のトレンドと見なされている「B2B」は、決済そのものの方向性を誤解させている。
前述の通り、純粋な送金・清算・集約チャネルにはあまり価値がない。取扱高はいずれにせよ明確な数値であり、「夢の市場価値（市夢率）」を想定する余地が乏しい。誰もがGPUでゲームをプレイしたいが、せいぜい70億枚の5090グラフィックボードが売れるだけである。それよりは、「AIが第四次産業革命である」という話の方が、はるかに大きな成長期待を呼び込む。
「決済は単なるSaaSや機能ではなく、CloudflareのようなAI決済インフラであり、配信ネットワークの価値は数量では測れない。」
これが、暗号資産業界が世界に向けて語ろうとしている物語である。つまり、ステーブルコインを単なる決済手段を超えた存在とし、資金をエンド・ツー・エンドでブロックチェーン上に留めることを目指すのだ。
チェーン上への沈殿・蓄積
誰もがSaaSの終焉やチャネル事業者の老朽化を語っているが、まるで数十年にわたって築かれたフィンテックが一夜にして交代するかのようだ。
もちろん、そんなことはすぐには起こらない。特にUSDCのB2B向け機関採用にはまだ時間がかかるし、TetherがUSDT一本槍で旧来のチャネルを買い占めようとしても、それが必ずしも将来につながるとは限らない。
もし暗号資産業界の決済物語を観察するための「チェックポイント」を設定するなら、唯一有用なのは「決済」と「収益」の関係をいかに処理するかという点である。そして、現時点では以下のように明確である：
- 収益効果を求めるなら、チェーン上のDeFiにとどまるしかない。たとえばMetaMask UカードとAaveを連携させて米国市場に迂回参入するようなケースであり、広範な消費エコシステムには到底入り込めない；
- 決済規模を求めるなら、OCC（通貨監察官局）で銀行免許を取得し、無収益・コンプライアンス型のステーブルコインを発行し、CFTCおよびSECの管轄下にある広大な金融派生商品市場へと進出するしかない；
- BitGoが発行するアジア向け機関級ドルステーブルコイン$FYUSDや、Circle傘下のユーロステーブルコイン$EURCは、いずれも自らを限定された領域に閉じ込める選択をしている。
B2Bの本質はパイプ（流通路）、C2Cの本質は規模、B2Cの本質はプラグイン（差し込み型）である。
決済用ステーブルコインの発展史を俯瞰すると、「カード組織」を代替する新規チャネルの希望は、パブリックチェーン／L2に託されている。しかし、フィンテックが銀行業界を「代替」するという優位性を示すには、MMF＋決済機能を備えた新製品が必要であり、それは資金効率の面で銀行を凌駕しなければならない。
ピーター・ティールはネオバンクやネオブローカーを支持し、ヴィタリクはETH上で稼働する収益型ステーブルコインを支持している。
この点において、ヴィタリクの方が実情をより正確に見抜いている。ETHを基盤とする収益型ステーブルコインによって保有リスクを分散できないのであれば、少なくともRWA（リアルワールド・アセット）を担保とする多様な収益源を検討すべきである。
一言でまとめれば、チェーン上での収益性を伴わない決済機能では、米ドル資産の支配から逃れることができず、最終的にはOCCによって銀行業界に「馴致」されてしまう。自由を捨てて安全を買う者ほど、結局は自由も安全も手に入れることができないのだ。
ここでもう一つ「危険な判断」を下す。現時点でUSDCを活用したB2B企業向けユースケースや、USDT送金を採用した国際送金プロジェクトは、いずれも決済用ステーブルコインがグローバルな採用に至るための「門槛」を越えることはできない。これらは一時的な意義しか持たず、次の時代の主要プレイヤーにはなりえない。
図解：決済用ステーブルコインの流通 出典：@zuoyeweb3
収益性を顧客獲得手段として活用する段階の使命は、銀行業界の妨害により終焉を迎えた。この影響は、チェーン外のみならず、$USDeや$xUSDの登場後にはチェーン上でも完全に停止してしまった。今こそ、ステーブルコインが「現実世界」でどのように採用されるかを真剣に研究すべき時である。
ただし注意すべきは、決済機能のみに注目し、収益性という特性を無視してしまうと、今回の波の最も価値のある50％の部分を見過ごすことになる。USDT／USDCが米国債の利子を武器に「梁山泊」を招安し、銀行業界が第三次の衝撃を勝ち抜いた結果、依然として最も安価な当座預金資産を横暴に使い続けているのだ。
結び
フィンテックの足跡を追いつつ、暗号資産が異なる未来を切り拓くことを願う。
新たな決済競争を推進する四つの原動力がある。Stripeなどの企業はIPOのために新規物語を熱狂的に取り入れている。Meta／Googleはチャネル提供者としての交渉力を見出している。銀行業界はチャネル手数料と安価な資産を維持しようとしている。そしてTetherは、Circleを包囲しようと決済企業への巨額投資を続けている。
二つの新規物語が将来像に統合されている。ステーブルコインは、もはやAgentの決済手段として「当然の存在」とみなされているが、そもそもAgentが本当に必要なのかという問いは、誰も立てていない。
この問いは、次回の記事で検討する。
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