Google がAI開発のため「株式を印刷」し始めたとき、高評価を受けていたNeocloudの物語は、いったい誰によって打ち砕かれたのか？
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Google がAI開発のため「株式を印刷」し始めたとき、高評価を受けていたNeocloudの物語は、いったい誰によって打ち砕かれたのか？
Google の800億ドルは、Neocloudの「三剣客」であるCoreWeave、Nebius、IRENにかけられた緊箍咒（きんこくしゅ）である。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Ada、TechFlow
先日、Googleは2005年以来初となる株式ファイナンスを発表しました。過去90日間にGoogleが実施した3つの動きをつなげて見ると、この800億ドルの資金調達は単なる生産能力拡大のためだけではなく、Nvidia GPUがAIコンピューティング市場全体を支配しているという事実そのものに向けられたものです。最も直接的な打撃を受けるのは、「Nvidiaの唯一性」を自社の企業価値評価に強く依拠しているNeocloud三巨頭――CoreWeave、Nebius、IRENです。
3つの動きが描く完全なパズル
4月22日、Google Cloud Next '26カンファレンスにおいて、Googleは第8世代TPUを発表しました。これは、学習専用のTPU 8tと推論専用のTPU 8iという2種類のチップに分岐したもので、同日の製品公告において、Googleは初めて「選定された第三者データセンター事業者に対しTPUを販売する」と明言しました。これは、TPUが2015年の量産開始以来、10年間初めてGoogle Cloudの外へ正式に出荷されることを意味します。
5月24日、GoogleはBlackstoneと合弁会社を設立すると発表しました。Blackstoneは初期出資として50億ドルの自己資本を投入し、レバレッジを効かせた総額は最大250億ドルに達します。合弁会社の筆頭株主はBlackstoneで、GoogleはTPUおよびソフトウェアを提供します。新会社は「compute-as-a-service」プロバイダーとして位置づけられ、これはまさにNeocloudの標準的なビジネスモデルです。目標は2027年までに500メガワットの設備容量を展開することであり、Google元幹部のベンジャミン・トレイナー・スロス（Benjamin Treynor Sloss）が率います。この発表当日、CoreWeave株価は3.8％下落、Nebiusは1％下落しました。
6月1日、Googleは800億ドル規模の株式ファイナンスを発表しました。これは2005年以来一度も使用されていなかった株式ツールを一気に使い切るもので、150億ドルの転換優先株、150億ドルのA／Cクラス普通株の引受発行、400億ドルの場内ATM（At-The-Market）増資計画、さらに100億ドルのバークシャー・ハサウェイによる私募投資から構成されています。
この3つの動きを合わせて見ると、Googleは同時に3つの道を敷いています――自社データセンターの建設、TPUチップの販売、そしてNeocloud事業の展開。これらは、本質的に同一のTPUコンピューティングスタックを外部へ浸透させる3つの形態です。「巨大テック企業の生産能力拡大」という枠組みでこの動きを捉えることは、Googleの野望を大幅に過小評価しています。Googleは、Nvidia GPUが支配するコンピューティング市場を、TPUで一から作り直そうとしているのです。
800億ドルの株式ファイナンスの真の理由
メディア各社の報道では、この資金調達はすべてAIインフラへの投資に充てられるものとされていますが、これは誤解です。Google自身が米証券取引委員会（SEC）提出書類において明記している通り、400億ドルのATM計画のうち約300億ドルは、2026年度の従業員ストックオプション付与に伴う税務負担をカバーするためのものであり、いわば「行政的措置」であって、新たな資本支出ではありません。
この部分を除外すると、実際にAIインフラに充てられる「新規資金」は約500億ドルとなり、その内訳は、引受発行分300億ドル＋バークシャー・ハサウェイによる私募投資100億ドル＋残りのATM分100億ドルです。
別の数字と照らし合わせてみると、Googleの2026年度全体の資本支出予算は1800～1900億ドルとされ、2027年にはさらに「大幅に増加」することが示唆されています。この500億ドルの株式ファイナンスは、年間資本支出のわずか4分の1強に過ぎず、残りの資金は営業キャッシュフロー、債務、および今後の追加ファイナンスによって賄われる必要があります。
こうした状況が、Googleが株式を行使せざるを得ない理由を裏付けます。Google Cloudの2026年第1四半期の売上高は前年同期比63％増と伸びており、未履行契約残高（バックログ）は前四半期の2300億ドルから倍以上に膨らみ、4600億ドルを超える水準に達しています。顧客との契約上での需要だけでも、すでにGoogleの自社建設による生産能力拡大ペースを大きく上回っているのです。言い換えれば、Googleのような現金牛企業でさえ、AI関連の資本支出はあまりにも巨額であり、株式の希薄化を余儀なくされているのです。
バークシャー・ハサウェイによる100億ドルの私募投資は、今回のファイナンスにおいて特に注目すべきもう一つのポイントです。バフェット氏は過去60年にわたる公的記録において、プライマリーマーケットへの参加、とりわけ「新経済」企業の資本支出目的のファイナンスにはほぼ一切関与してきませんでした。今回、Aクラス株を351.81ドル、Cクラス株を348.20ドルという固定価格で引き受けたことは、むしろ一種の「身分認証」に近く、「AIコンピューティング能力をインフラ資産クラスとして確立する」という点を公式に認証したと解釈できます。
Microsoftの戦略 vs Googleの戦略――両者の分岐点
今回の資金調達の真の意味を理解するには、2大コンピューティング需要企業を並べて比較する必要があります。
Microsoftは「自社建設＋Neocloudへのアウトソーシング」という路線を採っています。同社の自研チップMaiaの開発は予定より遅れており、一方でOpenAIの学習・推論におけるコンピューティング需要は指数関数的に増加しています。2025年末以降、MicrosoftがNeocloud事業体に対して行った契約上のコミットメントは600億ドルを超えています。その内訳は、Nscale向け230億ドル（GB300 20万個導入用）、残りをCoreWeave、Nebius、IREN、Lambda Labsが分け合っています。これらの契約はすべてNvidia GPUを前提としています。Microsoftは自社建設による供給が需要に追いつかず、また自研チップもNvidiaを代替できないため、Neocloudへの深い依存を余儀なくされています。
Googleはまったく異なる道を歩んでいます。TPUは自社開発、データセンターも自社建設（Neocloudに頼らない）、さらにTPUを他社に販売し、Blackstoneとの合弁会社でNeocloud市場を奪いにいく――という戦略です。GoogleにとってNeocloudは必要ありません。むしろ、Google自身がNeocloudのライバルとなるのです。
この分岐こそが、今回の資金調達の真の戦略的支点です。MicrosoftがNeocloudとの結びつきを深めれば深めるほど、GoogleはNeocloudを崩そうとする。両社の選択が異なるのは、基盤となる資産が異なるからです。Microsoftには高性能AIチップがなく、GoogleにはTPUがあるのです。
Googleのこの戦略が成立する根拠は、TPUの実績ある進捗にあります。Anthropicは2025年に既に大規模な学習タスクをTPUへ移行しており、Meta、SSI、xAIもTPUの調達交渉中であると報じられています。Google内部の説明によれば、特定の推論ワークロードにおけるTPUのコストパフォーマンスは、Nvidia GPUの3～5倍に達しており、この数値は複数の独立系アナリストによって検証済みです。
三巨頭の非対称な運命
Neocloud三巨頭、すなわちCoreWeave、Nebius、IRENに改めて目を向けてみましょう。
短期的なキャッシュフロー観点では、Googleは脅威とはなりえません。CoreWeaveの第1四半期の未履行契約残高は既に約1000億ドルに達しており、その内訳には3月に締結したMetaとの210億ドル契約やAnthropicとの長期契約が含まれます。Nebiusの第1四半期売上高は3.9億ドルで、前年同期比841％増。2026年度の売上高予測は30～34億ドル、年間運営率（annualized run rate）は70～90億ドルとなっており、Metaとの5年間270億ドル契約も既に確定しています。IRENはMicrosoftから97億ドル、Nvidiaから55億ドルの契約を獲得しています。これらはいずれもNvidia GPUを前提とした既に確定済みの契約であり、GoogleのTPUで代替することはできません。
しかし、破られたのは企業価値評価の物語です。この3社の高い評価額は、以下の3つの前提に支えられてきました――AIコンピューティング需要が極端に供給不足であること、Nvidia GPUが唯一の選択肢であること、そしてハイパースケーラー各社の自社建設が需要に追いつかないこと。Googleの一連の戦略は、この3つの前提を一つひとつ揺るがしています。TPUは実際の代替手段であり、新規生産能力は着実に拡大しつつあり、自社建設が追いつかない場合はJV（合弁会社）で加速すればよいのです。
しかしながら、3社の状況はまったく異なります。
CoreWeaveの場合、高評価リスクは一部解消されましたが、依然として高水準の債務レバレッジが解消されていません。同社の市場ポジショニングは「GPU時代のAWS」であり、それが最大の野心であると同時に、最高の評価プレミアムを支える要因でもあります。Nvidiaは既にCoreWeaveの約11％の株式（時価総額約49億ドル）を保有しており、2026年1月には1株87.20ドルでさらに追加購入しています。このような深層的連携により、CoreWeaveにはTPUへの転換余地がほとんどありません。顧客の認識において、同社はあくまでNvidia GPUの代理人だからです。Googleのこの戦略が、市場に「TPUが本当に第一線の選択肢になり得る」という確信を植え付けるだけで、CoreWeaveの評価プレミアムは縮小するでしょう。
Nebiusは中間的位置にあります。技術スタックは比較的オープン（Soperatorは既にオープンソース化されており、CoreWeaveのSUNK戦略と同じ方向性）で、顧客構成もNvidia GPUに偏りつつも柔軟性が高いです。Nebiusの債務と現金はほぼ相殺されており、元OpenAI研究員のレオポルド・アシェンブレナー（Leopold Aschenbrenner）氏が率いるヘッジファンド「Situational Awareness」は5月末にNebius株を新規に取得しました。彼がGoogleの参入後に行動を起こしたのは、成長率と評価額のどちらがより速く上昇するかを賭けているからです。
IRENは最も異質です。同社はビットコインマイナーから転身した企業であり、三巨頭の中で資産が最も重く、評価プレミアムは最も低いのが特徴です。Microsoftから97億ドル、Nvidiaから55億ドルの契約によるキャッシュフローで、基本的な財務基盤は十分に支えられています。そのため、「高評価の物語」が崩れるというプレッシャーはなく、新しい構造の中では、IRENはかつての「最弱」から「最安定」へと変貌しましたが、実際にはすでにそれほど安くはありません。
コンピューティング市場は「供給不足」から「顧客の階層化」へ
この出来事の二次的影響は、コンピューティング市場の構造的変化にあります。
AIコンピューティング市場は、過去18か月間、典型的な売り手市場でした。Nvidiaが供給ペースを決定し、すべての買い手が列をなしていたのです。しかし今、3つの階層化が同時進行しています。
第一に、最先端モデル研究室がマルチスタック化を進めています。AnthropicはすでにGoogle TPU、AWS Trainium、Nvidia GPUの3つを公開運用しており、OpenAIもTPUの評価を進めていると報じられています。一旦マルチスタックがトップクラス研究室の標準装備となれば、「Nvidia GPUのみに依存する」Neocloudというラベルは、顧客視点ではむしろ制約と映るようになります。
第二に、ハイパースケーラー各社の戦略が分岐しています。Microsoft（Neocloudとの深層的連携）、Google（自社建設＋チップ販売＋Neocloud参入）、Amazon（Trainiumを中心とした自研主導）の3社は、全く異なる方向性を示しています。この分岐は、Neocloudの顧客構成を直接規定します。現在Neocloudのキーファンデーション・カスタマーはMicrosoftとMetaですが、Googleは完全に欠落しています。もしMicrosoftがMaiaの改善やOpenAIとの関係調整をきっかけにアウトソーシングを縮小すれば、Neocloudの収益面には構造的なリスクが生じます。
第三に、資金調達コストの階層化です。Googleは株式＋バークシャー・ハサウェイの後押しだけでなく、営業キャッシュフローも活用するため、実質的な資金調達コストはゼロに近い水準です。一方、CoreWeaveの最新ローン金利はSOFR（担保付き隔夜資金調達金利）＋4.5％です。GPUの減価償却期間が5～7年という資本集約型ビジネスにおいて、この資金調達コストの差は複利効果で致命的な差を生み出します。Neocloudが今存在できるのは、Nvidia GPUが依然として人気商品であるからにすぎません。GPUが希少品から相対的に豊富な商品へと変化すれば、資金調達コストが最も低いプレイヤーが再び市場を支配することになるでしょう。それが、Googleが賭けている方向なのです。
今後注目すべき3つの指標
この800億ドルの株式ファイナンスが市場に送った真のシグナルは、「AIコンピューティング市場は、再分割されるべき市場である」というGoogleの認識です。CoreWeave、Nebius、IRENの3社は、短期的には2～3年程度は既存契約による収益を確保できますが、「Nvidiaが唯一の選択肢」という彼らの高評価を支えてきた物語は、Googleの一連の戦略によって、外側からすでに亀裂が入り始めています。
今後は以下の3つの事象に注目すれば十分です。まず、GoogleとBlackstoneの合弁会社が2027年までに500メガワットの設備容量を計画通り稼働させられるか。次に、TPUの顧客リストがAnthropicからMetaやxAIへと拡大するか。最後に、OpenAIとの関係が緊迫した際にMicrosoftがTPUの導入について再検討を始めるか。この3つのうち、2つが実現すれば、三巨頭の物語は書き換えられることになります。
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