世界中でステーブルコインが発行されているが、買い手がいるからこそ「モート・ムーア」（護城河）が築かれる
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世界中でステーブルコインが発行されているが、買い手がいるからこそ「モート・ムーア」（護城河）が築かれる
今後、ステーブルコインの競争の焦点は、コインそのものではなく、それを基盤として構築されるビジネスの閉ループおよびネットワーク効果となるでしょう。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者： Chuk
編集・翻訳： TechFlow
TechFlow解説： 暗号資産規制政策（例：GENIUS法）の明確化に伴い、ステーブルコインは単なる取引媒介から、企業向け金融インフラへと進化しつつあります。本稿では、「ステーブルコイン発行即サービス（Issuance-as-a-Service）」市場の現状を深掘りします。著者のChuk氏は、トークンの発行基盤技術がすでに均質化しつつある一方で、各発行事業者が遵守する規制スタンス、流動性運営、エコシステム統合の水準には差異があり、それゆえに企業、フィンテック企業、DeFiなど異なるタイプの購入者にとって、依然として代替不可能な存在であると指摘しています。今後、ステーブルコインの競争の焦点はトークンそのものではなく、それを中心に構築されるビジネス・クローズドループおよびネットワーク効果へと移行していくでしょう。
トークンの基盤アーキテクチャは確かに収斂しつつありますが、最終的な成果は大きく異なります。
本稿は当初Stablecoin Standardにて公開されました。同サイトでは全文のアーカイブを閲覧でき、同様の分析レポートを含むメールニュースレターへの登録も可能です。発行事業者に関するデータ提供に感謝申し上げます：Artemis！
序論：世界中でステーブルコインが発行されている
ステーブルコインは、アプリケーション層における金融インフラへと変貌しつつあります。『GENIUS法（GENIUS Act）』の成立により規制ルールが明確化したことを受け、ウェスタンユニオン（Western Union）、クラーナ（Klarna）、ソニーバンク（Sony Bank）、フィサーヴ（Fiserv）といったブランド企業が、ホワイトラベル型発行パートナーを通じて、「USDCの統合」から「自社ドル・トークンの発行」へとシフトを始めています。
この転換を後押ししているのは、ステーブルコイン「発行即サービス（Issuance-as-a-Service）」プラットフォームの急増です。数年前までは候補がパクソス（Paxos）にほぼ限定されていましたが、現在では、開発対象となる製品に応じて、10社以上もの信頼できる選択肢が存在します。新興勢力であるブリッジ（Bridge）やムーンペイ（MoonPay）、コンプライアンス重視のアンカレッジ（Anchorage）、そして大手既存プレイヤーであるコインベース（Coinbase）なども含まれます。
こうした多様性により、発行そのものが「商品化（Commoditized）」されたかのように見えます。実際、トークンの基盤技術（Token-plumbing）レベルでは、確かに均質化が進んでいます。しかし、「商品化」かどうかは、購入者とその「遂行すべきタスク（Job-to-be-done）」によって決まります。
トークンの基盤技術を、流動性運営、コンプライアンス姿勢、および周辺インフラ（出入金、オーケストレーション、口座管理、カード発行）から切り離して考えると、この市場は単なる価格競争ではなく、むしろ細分化されたセグメントごとの競争へと様変わりします。価格設定権は、最も「結果が模倣されにくい」領域へと集中しつつあります。
図解：ホワイトラベル型ステーブルコインの供給量は急速に増加しており、USDC／USDT以外にも巨大な新規発行事業者市場が形成されつつあります。出典：Artemis
もし発行事業者を相互に交換可能な存在と見なすならば、真の制約要因と、利益が最も持続する可能性のある領域を見落としてしまいます。
なぜブランド企業は自社ステーブルコインを発行するのか？
これは非常に重要な問いです。企業がこれを実施する主な理由は以下の3つです：
- 経済的メリット： 顧客活動（残高およびトラフィック）からより多くの価値を創出し、財務管理、支払い、融資、カードなどの隣接収益源へとアクセスすること。
- 行動のコントロール： カスタマイズされたルールおよびインセンティブ（例：ロイヤルティプログラム）を埋め込み、製品要件に合致した決済経路および相互運用性を選択すること。
- 迅速な実行： ステーブルコインを活用することで、チームは全世界規模で新たな金融体験を展開できるようになり、フルスケールの銀行系技術スタックを再構築する必要がなくなります。
特に注目すべきは、大多数のブランド型トークンがUSDC並みの大規模化を達成しなくても「成功」とみなされる点です。閉じたあるいは半開放的なエコシステム内では、主要業績評価指標（KPI）は時価総額ではなく、1ユーザーあたり平均収益（ARPU）および単位当たり経済性の向上に重点が置かれます。つまり、ステーブルコイン機能がどれだけ追加収益、ユーザー定着率、業務効率の向上をもたらすかが問われるのです。
ホワイトラベル型発行事業者はどのように機能するのか？
発行が「商品化」されているかどうかを判断するには、まず実施される作業を明確にする必要があります。すなわち、準備金管理、スマートコントラクト＋チェーン上での運用、および配布（ディストリビューション）です。
図解：発行事業者は主に準備金およびチェーン上運用を担う。ブランド企業は需要および配布を担当する。差別化は細部に宿る。
ホワイトラベル型発行とは、ブランド企業が自社ブランドのステーブルコインを立ち上げ・配布する一方で、そのうち上記の前段階2つのプロセスを法定発行事業者にアウトソースすることを意味します。
実務上、所有権は以下の2つの領域に分かれます：
- ブランド企業が主に所有： 配布。トークンがどこで使用されるか、デフォルトのユーザーエクスペリエンス（UX）、ウォレット内での表示位置、およびどのパートナーまたは場所がトークンをサポートするか。
- 発行事業者が主に所有： 発行運用。スマートコントラクト層（トークンのルール、管理者権限、鋳造／焼却の実行）および準備金層（準備資産、信託管理、償還処理）。
実際には、ほとんどの作業がAPIおよびダッシュボードを通じて製品化されており、複雑さに応じて、導入までに数日〜数週間かかります。すべてのプロジェクトが米国基準の発行事業者を必要とするわけではありませんが、米国企業向けの発行事業者にとっては、正式な『GENIUS法』施行以前から、コンプライアンス姿勢が製品の一部となっていました。
配布こそが最も困難な部分です。 封閉型エコシステム内では、トークンの利用促進は主に製品戦略上の判断になります。しかし、エコシステム外では、統合および流動性がボトルネックとなり、発行事業者はしばしば、二次市場における流動性支援（取引所／マーケットメイカーとの関係構築、インセンティブ付与、資金注入）を通じて壁を打破します。ブランド企業は依然として需要を握っていますが、こうした「市場投入支援（Go-to-market support）」こそが、発行事業者が実質的に成果を左右できる領域の一つです。
異なる購入者はこれらの責任を異なる重みで捉えており、それが発行事業者市場を明確に分断されたクラスターへと分割する要因となっています。
市場は分割され、「商品化」は購入者次第
「商品化」とは、あるサービスが十分に標準化され、提供事業者を交代させても結果に変化が生じない状態を指し、競争は差別化ではなく価格へとシフトします。
もし発行事業者を交代させることで、あなたが重視する結果が変わるなら、それはあなたにとって「商品化」されていないということです。
トークンの基盤アーキテクチャレベルにおいては、発行事業者を交代しても結果は通常変わりません。そのため、互換性が高まっていると言えます。多くの発行事業者は、米国国債相当の準備金を保有し、監査済みの鋳造／焼却コントラクトを展開し、基本的な管理者制御機能（一時停止／凍結）を提供し、主要なパブリックチェーンをサポートし、類似したAPIを提供できます。
しかし、ブランド企業が単にシンプルなトークン展開を購入しているケースは稀です。彼らが購入しているのは「結果」であり、その結果は購入者の種類に強く依存します。市場は方向性に応じて数個のクラスターに分断され、それぞれのクラスターには代替案が無効化される臨界点が存在します。各クラスター内で、実務上、チームが検討可能な選択肢は少数に限られます：
- 企業および金融機関： 調達主導で、「信頼性」を最適化目標とします。コンプライアンス信頼性、信託管理基準、ガバナンス、および数億ドル規模の24時間365日の償還信頼性に差異が生じた場合、代替案は成立しなくなります。実際には、「リスク委員会」方式の調達であり、発行事業者は書面上で完全無欠であり、実運用でも極めて堅牢である必要があります。
- フィンテック企業および消費者向けウォレット： 製品主導で、「リリースおよび配布」を最適化目標とします。代替案が無効化される臨界点は、導入までの期間、統合の深さ、および価値成長を支援する周辺インフラ（出入金チャネルなど）にあり、これによりトークンが実際の業務フローで活用可能となります。実際には、「今期の開発サイクル（Sprint）中にリリースする」ことが求められる調達であり、勝利する発行事業者は、KYC／出入金／オーケストレーションの負担を最大限に軽減し、安定コインという機能だけでなく、全体の機能を最速で市場に投入できる事業者です。
- DeFiおよび投資プラットフォーム： チェーン上原生の存在であり、「組み合わせ可能性（Composability）」および「プログラマビリティ」を最適化目標とします。これは、異なるリスク・トレードオフを犠牲にして収益性を最適化する設計も含みます。代替案は、準備金モデル設計、流動性ダイナミクス、チェーン上統合の面で無効化されます。実際には、「設計制約」に基づく調達であり、組み合わせ可能性や収益性の向上が可能であれば、異なる準備金メカニズムを受け入れます。
図解：発行事業者は、企業のコンプライアンス姿勢および参入方法に応じてクラスター化されています。右下：企業および金融機関、中央：フィンテック／ウォレット、左上：DeFi。
差別化は、プロトコルスタックの上位層へと移行しており、これは特にフィンテック／ウォレットという細分化市場で顕著です。発行が単なる「機能」になるにつれ、発行事業者は、業務全体を完遂し、配布を支援する近接インフラ（コンプライアンス対応の出入金チャネル、仮想口座、支払いオーケストレーション、信託管理、カード発行）をバンドルすることで競争力を維持します。これにより、上市までの時間および運用結果を改善し、価格設定権を確保できます。
図解：ホワイトラベル型ステーブルコイン発行事業者は10社以上存在しますが、特定の購入者にとっては、選択肢は急速に少数に絞り込まれます。
この枠組みにより、「商品化」の問題は明確になります。
ステーブルコイン発行はトークン層では既に商品化されていますが、結果層ではまだ商品化されていません。なぜなら、購入者の制約条件により、事業者は相互に代替できないからです。
市場の成熟に伴い、各クラスターに対応する発行事業者は、当該市場に必要な類似製品で収斂していく可能性がありますが、現時点ではその段階には至っていません。
持続可能な優位性はどこから生まれるか？
トークンの基盤アーキテクチャが既に最低限のハードルとなり、端的な差別化も徐々に侵食されつつある中で、当然の疑問は、「発行事業者が持続可能なモアット（護城河）を築けるか？」です。現時点で、これはむしろ顧客獲得競争であり、顧客の乗り換えコストによってロイヤルティを維持しています。発行事業者を交代することは、準備金／信託管理運用、コンプライアンス手続き、償還プロセス、および下流統合を含むため、「ワンクリックで交換可能」ではありません。
バンドル販売に加えて、最も妥当な長期的なモアットはネットワーク効果です。ブランド型コインが、シームレスな1：1交換および共有流動性をますます必要とするようになれば、価値はデフォルトの相互運用性ネットワークを提供する発行事業者またはプロトコル層へと流れ込むでしょう。未解決の課題は、このネットワークが発行事業者によって所有される（強力な支配）ものになるのか、それとも中立的な標準（広範な採用、弱い支配）になるのかという点です。
注目すべき傾向は、相互運用性が「商品化された機能」になるのか、それとも価格設定権の主要な源泉になるのか？という問いです。
まとめ
- 現時点では、発行のコア部分は商品化されていますが、エッジ部分は差別化されています。トークンのデプロイおよび基本的な制御は収斂しつつありますが、運用、流動性支援、統合が極めて重要となる領域では、結果に依然として差異が存在します。
- 特定の購入者にとって、市場は見た目ほど混雑していません。現実的な制約により、候補リストは急速に縮小し、「信頼できる選択肢」は10個ではなく、わずか数個に留まるのが通例です。
- 価格設定権は、バンドル販売、規制姿勢、および流動性制約から生じます。価値は「トークンの作成」にあるのではなく、むしろステーブルコインを実運用環境で可用化する周辺インフラにこそあります。
- どのモアットが持続可能かは、現時点では不明です。共有流動性および交換基準に基づくネットワーク効果は実現可能な道筋ですが、相互運用性が成熟するにつれ、誰がその価値を獲得できるかは明らかではありません。
今後注目すべきは、ブランド型ステーブルコインが少数の交換ネットワークへと収斂するのか、それとも相互運用性が中立的な標準となるのか、という点です。いずれにせよ、教訓は同じです：トークンは単なる入場券に過ぎません。真のビジネスは、それを取り巻くすべての活動にあります。
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