IOSG：チェーン上収益の全体像――ステーブルコインの利子付与から暗号化クレジット商品への進化

執筆：Turbo @IOSG ＆ James @Surf

TL;DR

• 熊市において、ステーブルコインを基盤とする固定金利型収益商品がより注目される
• 好況期にはすべての商品のTVL（総ロックアップ価値）が上昇するが、不況期にはパフォーマンスに明確な分化が生じる。不況期には投資家がより安定した収益とより低い下層リスクを求める傾向があり、これが利付ステーブルコインの成長を後押ししている
• プロトコルは「フロントエンド」と「バックエンド」の両方向へ進化している
• 大手DeFiプロトコルが自社のウォレットおよびモバイルアプリを開発し、トラフィック流入経路を掌握しようとしている。暗号資産業界はアプリケーション時代へと移行しており、小売ユーザーはモバイルアプリを通じて金融サービスを容易に利用できるようになる
• 新規L1/L2およびDeFiプロジェクトによる独自ステーブルコイン導入ニーズが高まることで、利付プロトコルは「バックエンド」モデルへと進化し、巨大な需要を生み出す
• 金利引き下げ、米国債利回りの低下、および代替的RWA（Real World Assets）収益源の台頭
• 予想される金利引き下げにより米国債利回りが低下し、ステーブルコインはより広範なRWA資産をその裏付け資産に取り入れるようになる
• 現実世界の事業および金融商品は、堅固な収益源となり得る。これは、フロントエンド機能が弱い場合でも、当該利付プロトコルの特徴的な強みとなる

現在のチェーン上収益の全体像

我々は、18種類のチェーン上収益商品を調査し、多様な収益源をカバーした。これには、トークン化された米国債およびその派生商品、ネイティブステーキング（ETH/SOL）、流動性ステーキングトークン（LST）であるLidoおよびJito、利付ステーブルコイン（sUSDe、SyrupUSD）、プロトコル収益分配モデル（JLP、SKY）、DeFi戦略およびエコシステム報酬（Lido GGV、SIUSD/LIUSD、asBNB）、DEX流動性プール（Uniswap）、マーケットメイキング（HLP）、RWA商品（PRIME、USDai、USP）が含まれる。各商品について、本稿ではAPY（年率換算利回り）、流動性、出金時間、主要なリスクといった観点から評価を行った。

▲ 出典：IOSG；データは2025年11月時点。USP、SIUSD、LIUSDのデータは2026年1月時点

▲ 出典：Surf

収益モデル

チェーン上収益には8種類の異なるメカニズムがあり、それぞれ異なる収益性、リスク、および市場感応性を有している：

コンセンサス報酬（ETH/SOLステーキング、LST）は、プロトコルレベルで保証された安定した収益を提供する。ファンドレート・アービトラージおよびプロトコル収益は市場サイクルに左右され、好況期には強く、不況期には圧縮される。貸出およびRWA収益はカウンターパーティーリスクを伴うが、比較的安定している。LP（流動性プロバイダー）は取引手数料を獲得できる。DeFi戦略およびエコシステム報酬は複数のプロトコルの収益を統合する一方、スマートコントラクトリスクも伴う。

リスク階層化

商品には主に以下の4つの次元のリスクがある：

• プロトコルリスク：技術的リスク（スマートコントラクトリスクを含む）
• 関係者リスク：中央集権的実体またはオフチェーン関係者への依存度
• 戦略リスク：資産価格変動または戦略上の問題への露出度
• 流動性リスク：TVLの深さおよび出金メカニズム

極低リスク層にはトークン化米国債および成熟した貸出商品が属する。低リスク商品（例：ネイティブステーキングおよび流動性ステーキング派生品）はスマートコントラクトリスクを伴うものの、コードは既に非常に成熟しており、このリスクは低い。中リスク商品はDeFi戦略の統合やプロトコル収益分配によってプロトコルの複雑性が増し、トークン価格変動および収益変動リスクにもさらされる。高リスク商品は多重のリスクが重なり合うものであり、不況期におけるファンドレート戦略は収益減少に直面し、マーケットメイキングVaultは市場操作リスクに晒され、新興RWAプロトコルは第三者参加者の関与により不透明性および流動性制約の問題を抱える。

主要な結論およびチェーン上収益の将来展望

ステーブルコインを基盤とする／相対的に固定金利の商品が不況期の最適選択

我々は、異なる収益商品が好況期および不況期におけるTVLおよびAPYパフォーマンスを詳細に分析した。代表的な収益商品として、stETH（ステーキング）、JitoSOL（ステーキング）、sUSDS（貸出）、WETH/USDT（Uniswap DEX LP）、SyrupUSDC（Maple貸出）、sUSDE（Ethenaのファンドレート戦略）を選定した。好況期はおおよそ6月から10月までであり、その後市場は不況へと転じた。

▲ 出典：DeFiLlama

TVLデータによると、好況期にはすべての商品のTVLが上昇した。しかし不況期には、stETH、sUSDE、JitoSOLのTVLが減少した一方、sUSDSおよびSyrupUSDCのTVLは上昇した。

▲ 出典：DeFiLlama

WETH/USDTプールおよびstETHのAPYは、異なる市場環境においても比較的安定している。一方、JitoSOL、SyrupUSDC、sUSDE、sUSDSのAPYはいずれも低下しており、特にsUSDEおよびSyrupUSDCの低下幅は著しい。図表からは、APYが高いほどその変動性も大きいことが示されている。sUSDSのAPYは市場駆動ではなく、主にガバナンスによって決定されるため、大部分の期間において安定している。

全体として、不況期にはステーブルコインを基盤とする収益商品がより多くの注目を集め、流動性も高くなる。非ステーブルコイン支援型の収益商品は、不況期に下層資産価格の下落によりTVLが減少する傾向にある。また投資家はより安定した収益とより低い下層リスクを求める傾向があり、これが利付ステーブルコインのTVL増加を後押ししている。

不況期には、相対的に固定金利の商品がより合理的な選択肢となる。sUSDSは市場駆動ではないため、中期的には安定かつ予測可能なAPYを提供する。一方、sUSDEのAPYは市場状況に大きく左右されるため変動が激しく、不況期には大幅に低下する可能性があり、理想的な選択とは言えない。

これは、チェーン上収益機会を評価する際、APYのみを参照しても潜在的なリターンを包括的に把握できないことを示している。実際のパフォーマンスを決定づけるのは、下層資産であり、特にJLP（SOL、BTC、ETHで構成されるインデックスファンド）、asBNB、SKYなどの商品において顕著である。これらのケースでは、トークン価格変動がAPYそのものを上回ることが多く、資産選択は収益率と同様に重要となる。ただし、一部の投資家はヘッジ戦略を用いてこのリスクを緩和することが可能であり、例えばCEXまたはDEX上で等価の下層資産を空売りすることで、下層資産価格変動の影響を遮断し、純粋な利付収益のみを獲得することも可能である。

プロトコルのフロントエンドおよびバックエンドへの進化

過去、米国債4％の利回りを背景に、ステーブルコインは極めて優れたキャッシュフローを生むビジネスであった。しかし、利付ステーブルコインはほぼ100％の米国債利回りをユーザーに還元する商品であり、これは従来型ステーブルコインにとって一定の課題となっている。2024年以降、利付ステーブルコインの市場シェアは着実に上昇している。トップ3のネイティブ利付ステーブルコインおよびトップ3の非ネイティブ利付ステーブルコイン（USDT、USDC、PYUSD、USDe、USDS、USDY）の供給量を比較すると、ネイティブ利付ステーブルコインの市場シェアは0.1％から7.6％へと上昇し、ピーク時には11.5％に達した。

▲ 出典：Artemis

これが、多くのDeFiプロトコルがトラフィック流入経路を掌握しようとし、自社の流通チャネルを構築しようとしている理由である。多くの大手DeFiプロトコルが、自社のウォレットまたはモバイルアプリの開発に乗り出している。

これは、暗号資産業界がアプリケーション時代へと突入しつつあるというトレンドを示している。小売ユーザーはモバイルアプリを通じて金融サービスを容易に利用できるようになり、これはWeb2ユーザーにとってより使いやすいWeb3への入り口となる。これらのアプリはノン・キーフレーズ（無助記詞）サービスも提供でき、学習ハードルを低下させる。

L1およびDeFiプロジェクトによる独自ステーブルコイン導入ニーズは、今後の利付プロトコルの成長にとって重要な触媒となる。また、利付プロトコルは「バックエンド」モデルへと押し出される可能性もある。

現在のステーブルコイン供給状況を踏まえると、すべてのL1ブロックチェーンがUSDTやUSDCに依存せず自社ステーブルコインを展開した場合、その収益は2～3倍に拡大する可能性がある。これはプロジェクト側にとって大きなインセンティブとなる。このトレンドはすでに明確になっており、MegaETH、Jupiter、Hyperliquid、BNBなどが自社ステーブルコインの開発を進めている。これにより、利付プロトコルに対する巨大な需要が生まれる。

Ethenaはすでにこのトレンドを捉えており、「ステーブルコイン・アズ・ア・サービス（Stablecoin-as-a-Service）」を提供し、こうしたプロジェクトに米国債利回りを供給している。プロトコルおよびチェーンが自社ステーブルコインを展開することで、着実な安定収益を生み出すことが可能となる。

▲ 出典：DeFiLlama

金利引き下げ、米国債利回りの低下、および代替的RWA収益源の台頭

米国の金融政策の影響を受けて、チェーン上収益の構図も変化する。

▲ 出典：FOMC

トランプ大統領がケビン・ワーシュ氏をパウエル議長の後任として連邦準備制度（FRB）議長に指名した。承認されれば、2026年5月に交代が完了する見込みである。

新FRB議長の指名は、金利引き下げプロセスを加速させ、米国短期国債（T-Bill）利回りの低下を招くと予想される。

▲ 出典：FOMC参加者による適切な金融政策の評価：連邦基金金利目標レンジの中間値または目標水準；2025年12月10日

これにより、ステーブルコインはより広範なRWA資産を裏付け資産として取り入れるようになり、その裏付け資産の多様化が促進される。Figure社のPRIMEは、HELOC（住宅ローン残高信用枠）収益をチェーン上に持ち込む典型例である。HELOCは、住宅所有者が自宅を担保として借入・消費・随時返済できるローンである。PRIMEトークン保有者はHELOCローン資金を提供し、固定利回り8％を得る。

▲ 出典：Kamino

また、現実世界の事業をチェーン上に持ち込み収益源とするタイプもある。USDaiはGPUファイナンスをチェーン上に持ち込む手法である。USDaiの収益源は、借り手のローン返済であり、具体的にはGPUインフラ運営者がGPUハードウェアを担保に融資を受け、その後毎月返済することから得られる。

プライベートクレジットも注目を集めており、これは魅力的なAPYを提供する堅固な収益源である。CrafttおよびParetoなどのプロジェクトでは、ユーザーが機関および企業に対して資産を貸し出すことで収益を得ることが可能である。このような収益も、現実の事業に基づいている。

これらの事例は、現実世界の事業および金融商品が堅固な収益源となり得ることを示している。これは、フロントエンド機能が弱い場合であっても、当該利付プロトコルの特徴的な強みとなり得る。

暗号資産ネイティブな収益源も、競争が激化する市場においてますます重要になっている。独占的な収益フローを提供する商品は特別な価値を持つ。例えば、asBNBはバイナンス・ローンチペッド（Binance Launchpad）の収益へのエクスポージャーを提供しており、これはBSCエコシステム内でのみ得られる収益源である。

同様に、収益分配モデルが透明性のある収益基盤を有する場合、そのモデルは非常に魅力的である。JLPおよびHLPの成功は、ユーザーが実際のプロトコル収益を直接分配する商品に資金を投入することを厭わないことを示している。

機関によるチェーン上収益の採用：エンドツーエンドサービスおよび暗号資産クレジット商品（優先株式）

機関採用の波が高まるにつれ、多くの機関がチェーン上収益または暗号資産収益の獲得を試みるだろう。鍵となるのは、エンドツーエンドサービスの提供である。

DeFiプロトコルによるエンドツーエンドサービス

例えば、Ether.fiは機関向けステーキングサービスを提供しており、その核はエンドツーエンド資産管理である。非カストディアルおよびカストディアルの2種類のステーキングオプションに加え、「ホワイトグローブ（white-glove）」と呼ばれるエンドツーエンドステーキングサービスも提供しており、監査、KYCコンプライアンス、月次報告書など、厳密に管理された環境を提供する。このETHファンドはCIMA登録ファンドでもある。さらに、ステーキングに加え、機関はDeFi貸出および他のプロトコルの固定収益にも参加できる。

優先株式は、暗号資産ベースの「国債」であり、機関に暗号資産収益を配分する重要な手段である

DAT社の優先株式は、機関がチェーン上収益を獲得する手段として過小評価されているが、本質的には暗号資産ベースの信用債務資産であり、国債と類似した商品である。国債は国家の信用および財政能力に基づく債務であり、DAT社は暗号資産を基盤として信用市場を創出し、優先株式はその信用市場に基づく信用債務商品である。優先株式は配当を通じて従来の機関に暗号資産収益を提供する。主な収益タイプは2種類あり、長期CAGR（複合成長率）およびステーキングを含むDeFi収益である。

Strategy社のSTRCは年率11.5％の配当を提供し、毎月現金で支払われる。ほとんどの主要証券会社プラットフォームで取引可能である。Strategyの基盤はビットコインのCAGRであり、BTCはインフレヘッジ資産であると仮定し、実質インフレ率は約8％と見込んでいる。STRFおよびSTRD、STRKなどの類似優先株式は、このインフレヘッジ部分の収益を投資家に提供する。投資家は、8％の収益を提供するSTRKを選択し、さらにMSTRへの転換権を行使して、ビットコイン価格上昇益を追加で獲得することも可能である。

▲ STRCの基本情報；出典：Strategy

従来の金融市場にも同様のインフレヘッジ商品があり、例えばTIPS（政府発行のインフレ連動債）が挙げられる。TIPSはインフレ時に価値が上昇し、デフレ時には下落する。米国労働省労働統計局（BLS）が公表するCPI（消費者物価指数）を用いて調整される。TIPSの金利はインフレ率（2.7％）を下回っているが、これはインフレ調整後の実質利回りであり、元本がインフレ率に応じて調整されるため、実質利回りは約4％となる。

▲ TIPSの金利；出典：Treasurydirect.gov

興味深いことに、Saturn Labsのようなステーブルコインプロジェクトは、DAT社の安定収益をチェーン上に持ち込み、それをステーブルコインの収益源として活用しようとしている。デジタル資産時代およびFRBの金利引き下げサイクルにおいて、これはチェーン上国債の代替選択肢となり得る。

優先株式の配当は、株式投資家に統合されたチェーン上収益を配分する手段ともなり得る。Solana DAT Forward Industriesは、保有するほぼ全量のSOL（687万枚以上）をステーキングし、約7％のステーキング収益を得ている。また、約25％のSOLをfwdSOL（LST）に変換し、より高いDeFi流動性および収益機会を確保している。彼らは現時点でこれらの収益を優先株式を通じて投資家に配分すると発表していないが、約7％の収益を支払う能力を有しており、チェーン上プロトコルを活用してさらに高い収益を創出することも可能である。DeFi Development Companyは、年率10％の配当を提供するCシリーズ永続優先株式を発行している。現在のチェーン上収益率およびSOLステーキング率を考慮すれば、彼らはこれらの配当を支払う余裕がある。