6MV創業者へのインタビュー：なぜ2026年が暗号資産投資における画期的な転換点となるのか？
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6MV創業者へのインタビュー：なぜ2026年が暗号資産投資における画期的な転換点となるのか？
「私は2026年に資金を展開するので、これが史上最高の年であるとお伝えします。」
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察編集・翻訳：Ada、TechFlow
ゲスト：Mike Dudas（6th Man Ventures（6MV）創設者兼マネージング・パートナー、The Block 創設者、元 Venmo／Braintree／PayPal 高幹部）
司会：Robbie Klages
ポッドキャスト配信元：The Rollup
原文タイトル：Why 2026 Will Be An Iconic Year to Invest in Digital Assets
放送日：2026年4月24日
編集者による序文
毎年恒例の暗号資産分野におけるベンチャーキャピタル（VC）業界の総括インタビューとして、今回の『The Rollup』では、6th Man Ventures の創設者である Mike Dudas 氏をゲストに迎えました。Dudas 氏は、暗号資産市場が「基本的指標が急速に改善している一方で、ネガティブな出来事が次々と発生する」という矛盾した状況にあると指摘しています。また、安定コイン（ステーブルコイン）市場についても明確な見解を示しており、Circle は本質的に「政府ドル」であり、Bybit ハッキング事件において資金凍結を拒否したのは歴史的誤りに立っていたと評価。一方、Tether は完全に進化を遂げており、重要な意思決定において Circle を大きく凌駕していると述べています。さらに、Paxos や Bridge などの企業は、次世代の大手フィンテック企業へと成長すると予測しています。加えて、Pump.fun の年間収益が約4億ドルに迫っていることを明らかにし、同社のトークンは大幅に過小評価されていると主張しています。
主要な発言要約
暗号資産分野におけるVC市場の現状
- 「私は2026年に資金を配分するので、これが史上最高の年だとお伝えします。」
- 「現在の市場には資金も、起業家も、アイデアも、ユーザーも不足していません。しかし、毎週のように予期せぬ事象が発生しています。例えば次のハッキング攻撃、次の規制関連の悪材料、次の逮捕者などです。」
- 「優秀な人材が、これまでにないほど高い割合で、平凡なアイデアやコンセンサス型のアイデアに流れ込んでいるのを私たちは目撃しています。VCが資金を配分しない理由は、繰り返し同じようなピッチを受け続けているからです。」
Pump.fun とオンチェーン消費
- 「Pump.fun は、現在の市場環境下でも、平均して1日あたり100万ドル以上の収益を上げており、年間収益は約4億ドルに迫っています。この市場が頭打ちだとは到底言えません。」
- 「暗号資産市場は、基本的指標を評価しません。人々が基本的指標を軽視しているわけではなく、むしろ、どの基本的指標が重要なのかまだ理解できていないのです。トークンは非常に新しい資産であり、その意味するところは100万通りにも及びます。」
- 「誰もがメムコインは終わりだと語っています。しかし、メムコインに関心を持つマージナルな小口投資家たちは、現在市場に不在です。彼らはいずれ戻ってくるでしょう。」
Circle vs. Tether
- 「Circle の戦略は明確です。中央銀行デジタル通貨（CBDC）にできる限り近づくことです。つまり『政府様、我々は完全にあなた方と歩調を合わせます。あなたのレールこそが、私たちのレールなのです』と宣言しているに等しいのです。」
- 「もし北朝鮮が数千万ドル規模の資金を盗み出そうとしており、あなたにそれを阻止する力があるなら、あなたは阻止すべきです。Circle は歴史的な誤りの側に立ち、その代償を払うことになるでしょう。」
- 「重要な意思決定という観点で見れば、Tether と Circle の差は、プロチーム対アマチュアチームというレベルではなく、NFLのプロチーム対高校のフットボールチームほどの差があります。」
新規ブロックチェーン、アプリケーション・チェーン、および汎用チェーンの課題
- 「Mega ETH は、私の見解ではむしろアプリケーション・チェーンに近く、スーパーアプリケーションへと成長するでしょう。Monad を Solana の方式で評価することは、私にはあまり納得できません。鍵となるのは、その上に構築されるアプリケーションの収益です。」
- 「Solana は、なぜ汎用パブリック・チェーンを決済に使用すべきかについて、明確な説明をしていません。それは検閲耐性のため？スピード向上のため？コスト削減のため？正直に申し上げて、このストーリーに対する私の確信度は、1年前よりもむしろ低下しています。」
ステーブルコイン・アズ・ア・サービス（Stablecoin-as-a-Service）
- 「ユーザーと資金を持つすべての企業は、自社の資金を米国国債で裏付けられたステーブルコインに預けるべきです。現時点ではまだそうしていない企業が多いですが、いずれはそうなります。自らライセンスを取得してドルを発行することはありません。これは、ごく少数のステーブルコイン・アズ・ア・サービス提供者にとって、極めて大きな市場機会です。」
AI、IPO、および流動性サイクル
- 「現在、誰も暗号資産企業のIPOには関心を持っていません。正直に言えば、彼らはSpaceXやAnthropic、OpenAIに注目しています。AIがすべての酸素を吸い尽くしているのです。」
- 「Trumpメムコインは、市場のピークを示すものでした。そこから2年後は2027年となり、ちょうどこれらのIPO上場企業群および4年周期とも一致します。その時間帯には、低コストで暗号資産企業の株式を保有している人々が大量に流動性を得ることになります。こうした人々の多くは、暗号資産に対して自然な関心を抱いています。」
暗号資産VCの現状と資金の流れ
Robbie：これは、毎年恒例の暗号資産VC業界の現状総括インタビューです。昨年はソーホーで収録した回でしたが、当時の市場状況はまったく異なっていました。以前、Variant Capital のTom Dunleavy氏をお招きした際、彼の全体像はこうでした。「VC資金は減少傾向にあり、資金調達件数も減っており、優れたチームも減っている。世界はまったく変わってしまった」というものでした。しかし、私が当時感じていたのは、「資金を持ち、優れた起業家を見極められるならば、むしろ競争は減っている。また、新たな起業家がこの分野に参入しており、その背景は前回の世代よりも優れているかもしれない」という点でした。最終的に、私たちは2025～2026年が、最も高いリターンを生む年になる可能性が高いという認識で一致しました。あなたはこの見解に同意されますか？また、現在の起業家の全体像についてはどのようにお考えですか？
Mike Dudas：
私はVCであり、2026年に資金を配分するので、当然ながらこれが史上最高の年だとお伝えします。ただし、有限責任出資者（LP）の皆様にはご注意ください。
第一に、暗号資産VC市場の資金は十分に潤沢です。すでに複数の大型ファンドが資金調達を完了しており、その公告は皆様もご覧になったことと思います。また、多くの初期段階のファンドが非公開で資金調達を終了しています。膨大な資金が配分を待っており、資金面での問題は存在しません。
第二に、優れた起業家がいるかどうか？答えは「イエス」です。優れたアイデアはあるでしょうか？もちろんあります。画期的なプロトコルが次々と登場しており、その多くは数年前、あるいは熊市期に創設されたものです。よって、資金も、アイデアも、起業家も揃っており、暗号資産市場を悲観的に見る時期ではありません。
しかし、問題は何でしょうか？ハッキング攻撃、さまざまな罪名で起訴・逮捕される起業家、トランプ一族に関する疑惑の深まり、そしてワシントンにおける規制環境――当初は法案が既に成立または成立間近であると期待していましたが、実際にはそうではありませんでした。
したがって、現在の状況はこうです：暗号資産業界のマクロ面では、次々と問題が発生していますが、一方で、基本的指標は急激に改善しています。資金も、起業家も、アイデアも、利用量も不足しておらず、しかし毎週のように予期せぬ事象が発生しています。
Robbie：では、取引を行う際に、競争は減ったのでしょうか？
Mike Dudas：
はい、減りました。コンセンサス型の取引はこれまで以上に熱を帯びており、価格は非常に高くなっています。私は、非合理的なほど高いと言えるでしょう。もちろん、常に最後の買い手は存在しますが、5年後に振り返れば、その一部の価格は驚くほど不合理に思えるかもしれません。
しかし困難なのは、優れた起業家がいるにもかかわらず、彼らが今、大きなリスクを取る自信を持っていないことです。外部世界も、暗号資産内部の変化も、あまりにも速すぎます。人材評価を行う際、私たちが目にしている経験的データは、優秀な人材が、これまでにないほど高い割合で、それほど優れていないアイデアや、コンセンサス型のアイデアに流れ込んでいるということです。
そのため、VCの資金配分速度が鈍化しているのです。VCはより広い視野を持ち、多くのことを把握できますが、何度も同じようなピッチを受け続けているため、本当に優れた起業家を識別するのは難しいのです。現在、目を見張るような、革新的な起業家も、人々に冒険を促すような周辺的なイノベーションも出現していません。典型的な例としては、マージナルな小口投資家の買い手が不在であること、また、人々を刺激する爆発的な消費者向けアプリケーションの不在があります。
したがって、表面的には市場はインスピレーションに乏しく見えます。しかし、その根底ではどうでしょうか？ステーブルコインの発行量は継続的に増加しており、世界規模でのオンチェーン利用量は驚異的です。ただ、これらはメディアの報道の中心になっていません。VC資金は、ニュースの表紙を飾るプロジェクトではなく、パブリック・チェーン上で建設活動を行っている多数のスタートアップに流れ込んでいます。
Robbie：確かに、資金の流れは明確にシフトしています。オンチェーン金融と従来の金融の接点に位置する企業が、大量の資金を引き寄せています。トークン化企業、ステーブルコイン企業、オンチェーン・クレジット、新型デジタル銀行の数は爆発的に増加しています。あなたは、この二つの世界が融合する境界線上で、具体的にはどのような投資機会があると考えますか？明確に圧縮可能な利益空間でしょうか？あるいは決済時間の短縮でしょうか？
Mike Dudas：
私たちが注目しているのは、全スペクトルにおいて、まったく新しい、真に発明的なものであり、それが6MVのDNAです。私たちは、オンチェーン・ネイティブなものに強く傾いています。
Venmoが登場したとき、人々はまるで宇宙から来た製品だと感じました。Polymarketがアジア市場に進出したときも同様で、6年かけて今日の主流のコンセンサスへと至りました。ですから、私たちが探しているのは、まさにあなたが話すような市場における「宇宙からのアイデア」です。なぜなら、数年後にはそれが主流になるだろうと信じているからです。
課題は、多くの場合、こうした市場への参入方法が依然として規制アービトラージである点にあります。たとえば、Hyperliquidで石油を上場させると、全世界の誰もが取引に参加でき、マーケットメーカーはCFTC（米商品先物取引委員会）の規制を気にする必要がないため、最も流動性の高い市場になる可能性があります。
VC投資段階では、CLARITY法が未定のため、状況は非常に混乱しています。多くの新興起業家が、今、どこまで規制遵守路線を進むべきか迷っています。過去の数サイクルでは、規制遵守路線を早すぎる段階で進んだ企業が、競合他社によって罰せられました。
一例として、現在、Anthropicの株式をトークン化するなど、プライベート・エクイティのトークン化を手掛ける企業が多数存在します。いくつかの構造は比較的整備されていますが、他のものは単なる「YOLO（無謀な賭け）」です。そして、このYOLO型の企業の方が、現時点で成長が速いのです。私は、このモデルが持続可能であるとは思わず、また信じていません。
したがって、この融合期は実に混沌としています。私たちは依然として「宇宙からのアイデア」を探していますが、株式や構造化プライベート・クレジットといった従来の資産クラスについて話す場合、こうしたものは大手ブランドの後押しを必要とし、私たちの「宇宙モデル」は適用されにくくなります。率直に申し上げて、初期段階では、RWA（リアルワールド・アセット）の発行・トークン化企業への資金流入は、あまり見られません。
Pump.fun と Hyperliquid が誤解されている価値
Robbie：あなた方は、一貫してオンチェーン消費分野への強力な投資を行っており、このカテゴリーにおいて多数の取引を実施しています。その中で最も有名なのが Pump.fun です。あなたがツイートで「彼らは売り圧を猛烈に吸収しているが、市場は反応していない」と投稿したのを拝見しました。この投資ロジックに対する市場の反論として、現在は半ばコンセンサス化している見解があります。「トークン発行市場は、ペリペタル契約（永続的先物取引）市場のように成長しないので、Pump.fun のリバース・ブイ・バック（買戻し）や経済モデルを、Hyperliquid のように評価すべきではない。なぜなら、ペリペタル契約は巨大なカテゴリーになり得るが、オンチェーン・トークン発行市場はすでに頭打ちになっているからだ」というものです。この見解がなぜ誤りなのか、教えていただけますか？
Mike Dudas：
私は、そもそもこの議論を交わす気にもなりません。これは単純に誤りです。あなたがこれを見落としているのは、私たちが厳しく過酷な熊市にいるからです。このような環境下でも、依然としてトークンが発行されており、Pump.fun は1日あたり平均100万ドル以上の収益を上げており、年間収益は約4億ドルに迫っています。
もっと興味深い問いは、なぜ、この2年間にわたる収益記録と、ほぼ1年にわたる買戻し記録にもかかわらず、トークン価格がこれを反映していないのか、ということです。
その一因は、チームのコミュニケーション戦略にあると考えます。彼らは従来型の投資家関係（IR）活動を一切行っておらず、市場に対して自社ビジネスの強靭さや防衛力を説明していません。私は彼らのチームを理解していますが、この姿勢はあまり好みません。同時に、彼らがIR活動をしない理由も理解できます。なぜなら、暗号資産市場は基本的指標を評価しないからです。
もう少し深く掘り下げると、これは人々が基本的指標を軽視しているからではなく、むしろ、どの基本的指標が重要なのか、まだ理解できていないからです。株式という資産クラスには数十年にわたる評価体系があります。債券には明確で予測可能なフレームワークがあります。しかし、トークンはどうでしょうか？非常に新しい資産であり、標準がなく、異なる人にとってはまったく異なるものを意味します。
したがって、基本的指標に基づく投資家が Pump.fun のトークン、あるいは Hyperliquid のトークン HYPE を評価しようとしても、一体どうすればよいのかわかりません。結果として、こうしたトークンは著しく割引された価格で取引されており、これは熊市においては理解できますが、もし Pump.fun が引き続き成果を出し、ブルーム市場が到来すれば、価格は反射的に反対方向に振れるでしょう。
Pump.fun の事業が持続可能かどうかについては、実際には多くの企業よりも防衛的であると考えます。Hyperliquid を見てください。世界最高の企業が、すでにその競合として参入しようとしています。ペリペタル契約は、すでに極めてコンセンサス化された機会です。誰もが、ペリペタル契約が資産の見通しを表現するための優れた手段であることに同意しており、予測市場も最終的にはこの方向に収束していくと予想されています。しかし、まさに誰もが同意しているからこそ、競争は極めて激しくなります。最終的に利益が執行段階に残るのか、マーケットメイカー段階に残るのかは、まだ不透明です。
Pump.fun は異なります。誰もがメムコインは終わった、完全に時代遅れだと語っています。オンチェーン上のあらゆるものが、現在は好まれていません。また、彼らは過去1年間、実際にあまり新しいものを公表していません。しかし、その理由は、彼らの製品に関心を持つマージナルなユーザーが、現在暗号資産市場にいないからであり、彼らはいずれ戻ってくるだろうと私は考えます。
注目プロジェクトへの見解
Robbie：つまり、あなたは依然として、オンチェーン消費という大枠の方向性が継続的に成長すると堅く信じているということですね。MegaETH（極限のパフォーマンスを追求するイーサリアムL2）は、4月30日にトークンを発行すると発表し、それに伴いゲーム化された興味深いプリミティブ（基本要素）が登場しています。現在、非常に興味深い分岐が起きています。一方は、MegaETH や Pump.fun のような、依然として小口投資家向けにオンチェーン最適化を図る製品であり、他方は、トークン化資産、RWA（リアルワールド・アセット）、大手機関の参入であり、彼らはこれが業界の未来だと考えています。小口投資家向けのオンチェーン・ユーザーに焦点を当てているのは、ごく少数のチェーンやプロトコルだけです。この分岐について、あなたはどうお考えですか？
Mike Dudas：
MegaETH については、具体的にはとても好きです。しかし、イーサリアムL2というセクター全体については、私には理解できない投資ロジックであり、客観的に見てもパフォーマンスは芳しくありません。
私は、MegaETH は最終的にスーパーアプリケーションへと成長し、ブランドとして MegaETH が確立され、人々がそこにさまざまなものを活用し、フライホイール効果を生み出すだろうと予想しています。これは、Hyperliquid に似ています。Hyperliquid 自体がブランドでありアプリケーションであり、その上での取引活動が基盤となるチェーンを支えています。しかし、これは Solana や Ethereum のような汎用チェーンとは異なるポジショニングです。
新規L1について言えば、量子計算のような破天荒なイノベーションを成し遂げるL1、あるいは Bittensor（分散型AIネットワーク）のようなものが登場するかもしれませんが、私たちはそれを予見することはおそらくできず、後になってようやく「当然だった」と気づくだけでしょう。
MegaETH のようなケースでは、私はインフラストラクチャーではなく、アプリケーション層の収益に基づいて評価するでしょう。上にどんなアプリケーションがあるかはわかりませんが、チームが好きであり、コミュニティも活発に見えます。
Monad（高性能EVM互換L1で、ParadigmなどのトップVCから投資を受けています）についても同様です。私はアングル投資を行い、チームも大変気に入っています。彼らが素晴らしい技術を創造したと信じています。しかし、Monad を Solana の評価方式で価値付けられるとは、あまり信じていません。
Robbie：これは時間の問題でしょうか？それとも、Solana 当時の時代背景が異なっていたからでしょうか？
Mike Dudas：
Monad のピッチは、Ethereum や Solana とあまりにも似ており、「速くて安くて、小口投資家向けのチェーン」という点で、Bittensor とはまったく異なります。したがって、時間は主な要因ではなく、ポジショニングの差別化が鍵だと考えます。
私たちが投資した Plasma（ステーブルコイン決済を核とするブロックチェーン）については、私はそれがステーブルコインを中心としたスーパーアプリケーションになると予想しており、その周辺には支えとなるチェーンが存在すると考えています。このモデルには価値がありますが、Solana や Ethereum とは全く異なるものであり、ビットコインとはなおさら異なります。
Robbie：Plasma については、私たちのファンドも投資しています。Tempo（別のステーブルコイン決済企業）は最近、DoorDash（米国最大級のフードデリバリープラットフォームの一つ）と提携し、Agent 決済を開始しました。1年前は、ステーブルコイン・チェーンが最もホットな投資テーマでしたが、現在はその熱はやや冷めています。しかし、伝統的なL1とは本質的に異なる点は確かです。Plasma への投資ロジックとは、何でしょうか？
Mike Dudas：
Plasma、Arc、Tempo といった企業は、ブロックチェーンではなく、単なるフィンテック企業として捉えるべきです。将来的には PayPal、Venmo、Stripe のような存在になるでしょう。それは、事業者、消費者、その他の関係者が、誰の支払い・決済ネットワークを選ぶかという選択にほかならないのです。
Tempo は単なるビジネスであり、「ブロックチェーン」という枠組みで考えるべきではありません。彼らは Sequoia や Paradigm の系譜に属する企業であり、DoorDash との提携も実現しています。チームは極めて優秀です。短期的には手数料率は重要ではなく、人々が自社の決済ネットワークを通じてドルをやり取りできるかどうかが鍵です。Plasma も同様のロジックです。
Robbie：つまり、こうした企業を、ステーブルコイン決済の取引量に基づいて手数料や収益を得る、支払いサービス企業と見なしているということですね？
Mike Dudas：
概ねその通りです。しかし、将来は大きく変わっていくでしょう。私はパートナーの Carl（元 Paxos、Google Wallet 所属）や Aaron（AIおよびAgent決済を深く研究）と共に、人々の取引方法や支払い方法が、数カ月後と半年前とではまったく異なるだろうと議論しています。ただし、具体的にどうなるかは、謙虚を装っているわけではなく、本当にわかりません。
安全な判断をひとつ申し上げますと、AI Agent は、60年前にプログラミングされた支払いシステム上で取引を完了することは不可能です。私たちがモノを購入したり、金融的な好みを表現したりする方法は、根本的に変化するでしょう。まさに Tempo が賭けている方向であり、私たちが Plasma に投資した理由でもあります。
汎用チェーンに関しては、現在、危険な時期に差し掛かっていると感じます。ところで、Base（Coinbaseが展開するイーサリアムL2）については、これまで一切触れていませんでした。Coinbase は確かに苦闘しており、やや方向性を見失っているように見えます。彼らが何をしているのか、私にはよくわかりません。
Solana についても、なぜ汎用パブリック・チェーンを決済に使うべきかについて、明確な説明をしていません。それは検閲耐性のため？スピード向上のため？コスト削減のため？これがアルゼンチンやインドの企業や個人にとって、なぜ重要なのでしょうか？正直に申し上げて、このストーリーに対する私の確信度は、1年前よりもむしろ低下しています。
現在は、極めて流動的かつ極めて混乱した時期であり、市場の印象は断片的です。興味深い練習として、過去24カ月間に Visa が何種類の異なるL1、L2と重大な提携公告を出したか、MasterCard が何種類のチェーンと提携したかを数えてみてください。まさに百花繚乱の状態です。
Circle vs. Tether の競争構図
Robbie：確かに、私はこの業界にいる期間があなたとほぼ同じですが、2020年以前には、このような規模の提携公告は、四半期や年に一度しかありませんでした。
最近のセキュリティ事件についてですが、まず Solana 上の分散型ペリペタル契約プロトコル Drift が攻撃を受け、続いて Aave と Kelp DAO のクロスチェーン攻撃が発生しました。2大ステーブルコイン発行体である Circle と Tether は、まったく異なる立場を取っています。Circle は、Solana からイーサリアムへクロスチェーン移動した後、Tornado Cash を介して混同された資金を凍結しませんでした。一方、Arbitrum は数日前に3万ETHを凍結し、Tether は、詐欺（「殺し豚」）から人身売買に至る犯罪組織に関連する、3億4,400万ドル相当のUSDTを凍結しました。この犯罪組織は、北朝鮮政府支援のハッカー集団 Lazarus Group とも関連している可能性があります。
両社の行動は、一般の予想と真逆の結果を生みました。Circle は上場企業であり、高度にコンプライアンスを重んじる企業ですが、Tether は常にグレーゾーンに位置づけられてきました。ところが、Circle が資金を凍結しなかったことは広範な批判を浴び、Tether の資金凍結はむしろ称賛されました。あなたは、ステーブルコイン市場の構図をどう見ていますか？ステーブルコインの供給量が1兆ドルに達した場合、Tether が70〜80％を占めるのか、それともより均衡した構図になるのでしょうか？
Mike Dudas：Circle の戦略は明確です。中央銀行デジタル通貨（CBDC）にできる限り近づくことです。彼らは基本的にこう言っています。「政府様、我々は完全にあなた方と歩調を合わせます。ロビー活動を行い、あらゆるコンプライアンス手続きを踏みます。召喚状が届かない限り、資金を凍結しません。あなたのルールこそが、私たちのルールです。」やや誇張していますが、Circle はその行動と沈黙を通して、まさにこのストーリーを語っています。これは彼らの一貫したトーンに完全に合致しています。彼らはもともと DeFi ネイティブではありませんでした。
Circle には、その役割があります。彼らは「政府ドル」を担うことができます。ブロックチェーン上の政府ドルは、私の銀行口座内のドルよりも優れた体験を提供します。Circle はこの市場を勝ち取りましたが、私は、これは将来の市場全体に比べて、はるかに小さな市場だと考えています。
その理由は、世界で最も大胆な人々、未来を創造しようとしている人々、そしてそうした人々にサービスを提供しようとする起業家たちが、Circle を信用しないからです。彼らは、Circle が政府に縛られていると見なすでしょう。また、世界で最も優れた人々、最大規模の企業や最も収益性の高い事業を築いている人々は、自分の判断力を信じています。Circle は、この精神と調和していません。Circle は、スーツを着たハゲ頭で、裁判官に「どうすればいいか」を指示してもらい、あらゆる責任を回避したいというタイプの人間です。数億ドル規模の損失から顧客を守るという、極めて重要な決断を下すことを拒否しています。
Tether とは、過去に意見の相違がありました。はっきりと申しますが、今日の Tether は、7〜8年前に私が強い疑念を抱いていた Tether とはまったく異なります。当時は、Tether の貸借対照表に明らかな穴があり、透明性も不十分でした。その後、彼らは組織を変革しました。私が敬意を払うのは、彼らが困難な決断を下す勇気を持っている点です。
こうした企業には、困難な決断が必要です。正直に申し上げて、誰もが Tether や USDT を「分散型資産」とは見ていません。一度、それらを利用すると決めれば、自分は検閲される可能性や、取引が介入される可能性があると予期すべきです。この前提に立つと、過去1ヶ月間に、白黒はっきりした事件の対応において、Tether は Circle を大きく引き離しています。もし北朝鮮が数千万ドル規模の資金を盗み出そうとしており、あなたにそれを阻止する力があるなら、あなたは阻止すべきです。Circle は歴史的な誤りの側に立ち、その代償を払うことになるでしょう。
Robbie：それ以外のステーブルコイン発行体には、まだ余地があるのでしょうか？
Mike Dudas：
間違いなくあります。
第一に、米ドル以外のステーブルコインにおいて、真にスケールした成功例はまだありません。しかし、これは必ず起こると考えます。
第二に、安定的に利回りを生むトークンが登場し始めます。例えば USDAI などが該当します。私は、法定通貨以外の代替手段が必ず登場すると確信しています。かつてビットコインに私を魅了させた要素は、今度は米ドル建てで、現実世界の資産に連動する形で再登場するでしょう。もちろん、多くのものは、GPUファイナンスなど、過去とはまったく異なる方法でコンピューティング能力に紐づけられるでしょう。
Robbie：ステーブルコイン・アズ・ア・サービス（Stablecoin-as-a-Service）の分野は、18カ月前には極めてホットでしたが、現在は利益空間が圧縮され、初期資本要件も大幅に上昇しているようです。これらの企業の今後の道筋をどう見ていますか？
Mike Dudas：
ブロックチェーン市場と同様に、まず爆発的に成長し、その後統合に向かうでしょう。米ドルステーブルコインは、おそらく70-20-10のシェア構図へと収斂するでしょう。
現在の市場はまだ不透明です。OCC（米通貨監察官局）のライセンスを取得すべきでしょうか？それともニューヨーク州金融サービス局（NYDFS）の許認可を取得すべきでしょうか？各プラットフォーム上でユーザーと資金を持つすべての企業は、自社の資金を米国国債で裏付けられたステーブルコインに預けるべきです。しかし、現時点ではまだそうしていない企業が多く、面倒だと感じて迷っている状況です。
彼らが動き出せば、自らライセンスを取得してドルを発行することはないでしょう。したがって、Bridge、Paxos、Zero Hash といったステーブルコイン・アズ・ア・サービス提供者にとっては、これは極めて大きな市場機会です。銀行はこの業務を担いません。これは彼らのコア事業ではありません。また、国際市場には、非常に大きな、まったく未開拓の通貨市場が存在します。
Robbie：Paxos はIPOするでしょうか？
Mike Dudas：
良い質問です。私はPaxosが非常に価値ある企業であると認識しており、かつてコンサルタントとして関与し、The Block を売却した後には、しばらく在籍していました。これは非常に優れたビジネスです。各サイクルにおいて、最高のパートナーを惹きつけ続けています。最初はバイナンス、次にペイパル、現在はシャーチャー・ファイナンシャル（Charles Schwab）であり、パイプラインにはまだ公表されていないさらに多くのパートナーが控えています。ただし、Chad（Paxosの創業者兼CEO）が上場企業のCEOを務めたいと思っているかどうかは、私にはわかりません。
AI巨人のIPOが暗号資産に与える影響
Robbie：KrakenはすでにIPO申請を提出しています。前回のサイクルのピークに近い時期には、IPOブームが起こりました。暗号資産企業の上場が業界にもたらす意義を、あなたはどうお考えですか？すでにETFやさまざまな製品が存在する中で、なぜさらに多くの上場企業が必要なのでしょうか？
Mike Dudas：
人々が注目する市場においては、これは非常に良いことです。Coinbase、Circle、Kraken の上場により、「他に何を投資すればいいのか？アルファはチェーン上にある」と人々が語るでしょう。
しかし、これは暗号資産だけの問題ではなく、SaaSやコンシューマー・テクノロジーも同様です。AIが部屋中のすべての酸素を吸い尽くしています。誰も暗号資産のIPOには関心を持っていません。彼らはSpaceXやAnthropic、OpenAIに注目しています。
しかし、暗号資産にとって有益な可能性があるのは、こうした企業が上場した後、低コストで株式を保有している人々が大量に流動性を得ることです。こうした人々は、暗号資産コミュニティと高度に重複しています。初期の暗号資産と初期のAIの間には、多くの重なりがあります。もちろん、その中には現在刑務所にいる人もいますが、SBFだけではありません。
こうした企業は来年上場するでしょう。私は、株価が上昇するか下降するかはお伝えできません。地政学的な不確実性が大きすぎます。しかし、重要な点は、暗号資産企業の時価総額は、こうしたAI巨人と比べてはるかに小さく、チェーン上の資産を動かすために必要な資金量もはるかに小さいということです。
Robbie：時間軸については、どうお考えですか？
Mike Dudas：
前回のサイクルは、私の予想よりも早く終わりました。私は2026年まで続くと思っていたのですが、そうはなりませんでした。トランプ氏の当選時期は、おそらくピークに相当し、トランプ・メムコインはその直後に登場しました。そこから2年後は2027年となり、ちょうどこうしたIPO上場企業群と4年サイクルの時間帯と一致します。
私は、現在が非常に建設的な時期であると感じています。驚くべきことに、これだけのネガティブなニュースが出ているにもかかわらず、価格はほとんど下落していません。正直に申し上げて、この点には非常に驚きました。
興味深いのは、業界が、一部の人々が不健全と見なす方法で自らを救おうとしている点です。Tether が Drift の復旧プロセスを支援し、Arbitrum が資産を凍結しています。こうした措置の是非については議論できますが、これらは安定化メカニズムなのです。このサイクルの大部分の問題はチェーン上で発生していますが、前回のサイクルですべてを台無しにした中央集権的実体が、今度はチェーン上のエコシステムを安定化させています。あなたが言う「融合」は、ある意味で実際に機能しているのです。
では、価値は最終的に中央集権的実体に帰属するのでしょうか、それともチェーン上の実体に帰属するのでしょうか？いずれにせよ、私は、後になって振り返れば、この時期が、業界史上で機関投資家による採用が最も広範囲に及んだ時期であったと人々が語るだろうと考えています。法案は通過し、AI IPOの熱狂も乗り越えました。AI巨人のIPOを追いかけるすべての人々が暗号資産を放置した中で、最遅でも第4四半期（Q4）には、AI巨人が上場し、暗号資産はちょうど底値を迎えるかもしれません。
しばらくの間、暗号資産は完全に無視されるでしょう。私はそれを受け入れます。そして、ブルーム市場のロジックはこうです：暗号資産に興味を持つ多くの人々が流動性を得るのです。もう一つの長期的なブルーム市場のロジックは、AI Agentや新たな取引方法の登場が、暗号資産市場を今日よりもはるかに大きくすることを意味するかどうかです。答えは、おそらく「イエス」でしょう。
Vault（オンチェーン資産管理金庫）について
Robbie：最後の質問です。Carl と、あなた方が取り組んでいる Vault（オンチェーン資産管理金庫）に関する研究について話をしました。Aave（最大の分散型貸付プロトコル）は最近、その資産プール貸付モデルにおいて攻撃を受けており、Aave のキュレーション（キュレーション）モデルの欠陥、Layer Zero のセキュリティモデル、Kelp DAO の一連の設定が関係しています。こうしたプール型貸付モデルは、あらゆるタイプのユーザーに影響を与えています。Vault は、機関投資家にとって非常に使いやすく、リスクを管理可能かつパラメーターを制御可能な方法で、チェーン上で信用を表現し、新たなクレジットやRWA（リアルワールド・アセット）製品を立ち上げることを可能にします。Morpho（分散型貸付最適化プロトコル）は、事実上 Vault 層となっています。あなた方が研究している Vault のテーゼ（主張）とは、具体的に何でしょうか？
Mike Dudas：
Vault の核心的な問題は、一般人はもちろん、機関投資家でさえ、チェーン上で何に投資すべきか、リスクは何か、さまざまな資産をどう評価するか、そして時間とともにポートフォリオをどうリバランスするかを、容易に理解できないことです。過去18〜24カ月間、Vault の概念は非常にホットでしたが、専門性はまだまだ十分ではありません。
Morpho のアプローチは、実際には非常に消極的です。すなわち、すべての困難な意思決定を、自社プラットフォーム上で資産をリストアップする人々に押し付けています。私は Morpho が問題を解決しているとは言えず、より正確には責任を転嫁していると言えるでしょう。
私たちが投資したポートフォリオ企業 Upshift は、最近、主要なコンプライアンス・トークン化プラットフォームである Securitize と提携し、プラットフォーム上の各 Vault について NAV（純資産価値）分析を行うと発表しました。これにより、機関投資家は、Upshift 自身の評価だけでなく、独立した第三者による専門的な評価も得ることができ、信頼感が高まります。
これは最近の攻撃事件に対する受動的な反応ではありません。誰もが、より多くのドルをチェーン上に引き込むためには、Vault という仕組みが不可欠であることを理解しています。つまり、異なる資産を組み合わせ、構造化製品を始めるという仕組みです。しかし、過去1カ月半の出来事は、すべての人々に警鐘を鳴らしました。資産選定者のリスク管理評価は、より高度なものへとアップグレードされなければなりません。
Aave のケースでは、rETH（Rocket Pool の流動性ステーキングETH）と ETH の間の交換比率が、その基盤となる裏付け資産に対して、まったく許容できない水準にありました。これはもはや責任のなすりつけの段階ではなく、一連の拙劣な意思決定の連鎖です。
私が今見ているのは、新規資産のイノベーションのペースが大幅に鈍化することです。大規模な成長は引き続き見られるでしょうが、弱い資産、担保がほとんどない資産、背後にある行動が不透明な資産を用いて、300ドルの Vault を簡単に開設するようなことは、もう見られなくなるでしょう。
私は Vault という構造自体を非常に高く評価していますが、過去のこうした行為については、非常に否定的です。
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