チップ関連株のパフォーマンスが2000年以降で最高を記録、一方SaaS関連株は年初来最安値に下落――AIを境に分かれる二つの世界
TechFlow厳選深潮セレクト
チップ関連株のパフォーマンスが2000年以降で最高を記録、一方SaaS関連株は年初来最安値に下落――AIを境に分かれる二つの世界
市場は実際の資金を用いて一線を引いている。この境界線の下では、AIインフラが勝利し、AI上位アプリケーションが敗北する。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Ada、TechFlow
4月23日、テキサス・インスツルメンツ（TI）の株価は2000年以来の単日最高値を記録した。同日、ServiceNowは史上最大の単日下落率を記録した。
同じ決算期、同じ取引日に、正反両方向の信号が発せられた。市場は実際の資金をもって「一線」を引き、その線の下ではAI基盤インフラが勝ち、AI上位アプリケーションが敗れるという構図を描いている。
チップを製造する企業は笑い、サブスクリプションを販売する企業は泣いている
木曜日、テキサス・インスツルメンツはほぼ欠点のない決算を公表した。第1四半期の売上高は48億3,000万ドルで前年同期比19％増、EPS（1株当たり利益）は1.68ドルと、市場予想の1.40ドルを大幅に上回った。データセンター関連売上高は前年同期比90％の急増を遂げた。産業用およびアナログ半導体事業も全面的に回復している。
同日の株価は18％上昇。米銀（Bank of America）は投資判断を「中立」から「買い」に引き上げ、目標株価を235ドルから320ドルへと上方修正した。
また、当社が示した第2四半期の業績見通しは、売上高50億～54億ドル（中央値は52億ドル）であり、ウォールストリートの予想を10％以上上回る水準である。経営陣は、産業用およびデータセンター向け需要の回復が「さらに加速している」と述べている。
その後、取引終了後の時間帯にインテルがさらに衝撃的な決算を発表した。第1四半期の売上高は135億8,000万ドルで、市場予想の124億2,000万ドルを大きく上回った。Non-GAAPベースのEPSは0.29ドルで、市場予想の0.01ドルを29倍も上回った。データセンター事業の売上高は22％増の51億ドルに達した。
インテルの株価は取引終了後に20％以上上昇し、2000年のインターネット・バブル期における過去最高値を突破した。昨年米国政府が10％出資して以来、今年に入り株価はすでに80％以上上昇している。
半導体業界のこの歓喜には、根本的なロジックがある。AIは空気ではなく、電力を消費し、チップを必要とし、データセンターのスペースを占めるものだからだ。NVIDIAのGPUからテキサス・インスツルメンツのアナログチップ、さらにはインテルのCPUおよび先端パッケージング技術に至るまで、AI基盤インフラ全体のバリューチェーンが「乗車」を呼びかけられているのである。
半導体ETF（SMH）は今年に入って約28％上昇し、4月単月でも22％上昇した。これに対し、S&P500指数は同期間で4％の上昇にとどまっている。
一方、コインの裏側では、ソフトウェアセクターが大規模な「虐殺」に見舞われている。
ServiceNowは当日18％の大暴落を記録し、これは同社史上最低の単日パフォーマンスとなった。IBMも約10％下落した。そしてこの下落は急速に拡散し、Salesforce、Workday、Oracle、Adobe、Palantirなども全般にわたって下落した。iShares拡張テクノロジー・ソフトウェアETF（IGV）も当日約5％下落した。
最も皮肉なのは、IBMおよびServiceNowの決算自体はそれほど悪くないことだ。IBMの売上高は予想を上回り、ServiceNowも同様に予想を上回った。だが、市場はこれらを無視している。市場が価格付けしようとしているのは、より深いレベルの懸念——すなわち「あなたのモアトゥー（護城河）がAIによって浸食されつつある」という恐れである。
SaaSの終焉
これは一朝一夕に起きたことではない。
ここ数か月、テクノロジー業界、ベンチャーキャピタル、公開市場において、「SaaSpocalypse（SaaSの終焉）」という新しい造語が広まりつつある。2月以降、ソフトウェア銘柄の崩落は止まっておらず、これまでに約2兆ドル相当の企業向けソフトウェア時価総額が蒸発した。
Salesforceは今年に入って30％以上下落。Workdayは33％、Adobeは27％それぞれ下落した。マイクロソフトですら16％下落している。ソフトウェアETF（IGV）は過去最高値の117ドルから約82ドル付近まで下落し、技術的熊市に突入した。ソフトウェアセクターの先行PER（株価収益率）は、S&P500全体の水準を下回っており、これは2010年代中期以降初めてのことである。
なぜか？
その核心となるロジックはただ一言で言い表せる。「AIによって企業が自ら業務を遂行できるようになった」のである。
従来のSaaSビジネスモデルは、利用者数（シート数）に基づく課金方式であった。つまり、100人の従業員が当社のソフトウェアを利用する場合、100個のライセンスを購入しなければならない。しかし、AIエージェントの登場により、1つのエージェントが10人の従業員分の業務を代替可能になった。結果としてシート数が減少し、サブスクリプション料も減少する。
さらに深刻なのは、一部の企業がSaaSの中間層をスキップし、AIを活用して内部ツールを直接構築し始めている点である。かつてCRMシステムを1人あたり月額300ドルで購入していたところが、今やAIを用いて内部システムを構築すれば、コストはその10分の1程度で済む可能性がある。
すなわち、従来のSaaSのモアトゥーは、高い移行コストとユーザーのロイヤリティ（粘着性）にあった。だがAIは、この二つの要素を同時に無力化している。移行コストは、AIが自動的にデータ移行を処理できるため低下し、ロイヤリティも、ユーザーが新たに学習すべきツールが不要になるため低下するのだ。
物語（ナラティブ）の変化
以下の2つのデータを見てみよう。
今年に入り、半導体指数は約40％上昇したのに対し、ソフトウェア指数は13％以上下落している。この差は50ポイントを超える。
これは何を意味するのか？ 資本がテクノロジー業界から撤退したわけではない。むしろ、テクノロジー業界の内部で、非常に精密な「旋回」が起こっている——すなわち、アプリケーション層から基盤インフラ層への資金シフトである。
現在のロジックは極めて単純だ。「私はAIに賭ける。だからチップを買う。なぜなら、どの企業のAIが勝とうとも、チップは必ず必要になるからだ。だが、SaaSを買うとは限らない。」
これが市場の過酷さである。チップ投資は「確実性」を伴う賭けだ。AIがどのように進化しようと、計算能力（コンピューティング・パワー）に対する需要は増加する一方である。一方、ソフトウェア投資は「条件付き」の賭けである。すなわち、AIがソフトウェアを完全に代替できないこと、かつソフトウェア企業が成功裏に転換できること——という2つの前提条件が満たされる場合にのみ、その価値が成立する。
だが、この2つの前提条件はいずれも不確実であり、資本は不確実性を嫌う。
ただし、ServiceNowおよびIBMの株価下落をすべてAIによる脅威に帰属させることは、必ずしも公平とはいえない。
ServiceNowのCFO、ジーナ・マスタントゥオーノ氏は、決算説明会で非常に具体的な理由を挙げている：中東紛争が注文の遅延を招いたことである。イラン方面の顧客が新規注文を保留したことが、当四半期のサブスクリプション収入を直撃したのだ。
IBMの問題についても、具体的な説明がある。ソフトウェア事業の成長率は前四半期の14％から11.3％へと減速しており、主因はRed Hatのクラウド事業の低迷である。全体の売上高成長率も12.2％から9％へと低下した。その後、IBMは通期の業績予想を据え置き、上方修正は行っていない。
だが、市場はこうした詳細には一切関心を示していない。
誰もが「ソフトウェアは死にゆく」と懸念する状況において、多少でも完璧でない決算は、すべて「ほら、本当に始まったぞ」と解釈される。こうした感情が一度形成されると、数字そのものはもはや重要ではなくなる。重要なのは「物語（ナラティブ）」なのである。
そして、今の物語はこうだ。「AIは食物連鎖の頂点に立つハンターであり、SaaSは底辺に位置する獲物である。」
急騰の裏側
テキサス・インスツルメンツの18％という急騰の裏には、あまり芳しくない数字もある：PER（株価収益率）が50倍を超えていることである。過去3か月間に、同社の内部関係者は2,650万ドル分の自社株を売却し、1株も買っていない。
インテルの先行PERは120倍に達し、S&P500指数の4倍以上である。ある評価機関が算出した同社の内在価値は27ドルであるのに対し、現在の株価は約67ドルであり、プレミアム（割高率）は147％に達している。
このように、現在の半導体銘柄の株価は、すでに将来3年分の成長を割り引いて反映している。投資家が買っているのは、当四半期の業績ではなく、「AI関連資本支出が続く」という信仰なのである。
今年、4大テック企業のAI関連資本支出合計は5,000億ドルを超える。グーグル1社だけで1,800億ドルを費やすと見込まれている。この資本支出サイクルが続く限り、半導体銘柄には支えがある。だが、もし巨額の投資に対して十分なリターンが得られないとの認識がどこかの時点で広がればどうなるだろうか？
忘れてはならないのは、アルファベット（Google親会社）が1,800億ドルの資本支出を発表した際、同社株は取引終了後に6％も急落したということだ。市場の反応はこうだった。「あなたがAIを構築していることは承知している。だが、果たしてその成果が現実のビジネスに結びつくのか、我々はもう懐疑的になり始めた。」
視野を広げて見れば、4月23日のこの決算の分岐は、より大きな構造的変化を示している。
AIの価値獲得（バリュー・キャプチャー）は、徐々に下方へと移行しつつある。すなわち、ソフトウェア層のサブスクリプション料から、ハードウェア層のチップ費用、エネルギー費用、データセンター費用へと浸透している。テクノロジー産業全体の利益配分地図が、いま再編成されつつあるのだ。
チップメーカーの株価が2000年以来の記録を更新する一方で、サブスクリプション販売企業の株価が年初来最安値を更新しているとき、市場が実際に伝えようとしているメッセージはただ一つ。「AIは本物だと理解しているから、私は基盤インフラを買う。だが、AIが実際に役立つかどうかはまだ分からない。だから、私はアプリケーションを買わない。」
この分裂がいつまで続くかは、誰にも分からない。ただし、次の決算期を参考にすることができる。もし大手企業がAI関連資本支出をさらに拡大するならば、半導体企業のキャッシュフローは今後も株価の支えとなるだろう。だが、どこかの大手企業が突然ペダルを緩めれば、この分裂線は逆転する可能性がある。
その時が来るまでは、半導体企業の祝宴は続き、SaaS企業の葬式も続く。
TechFlow公式コミュニティへようこそ
Telegram購読グループ：https://t.me/TechFlowDaily
Twitter公式アカウント：https://x.com/TechFlowPost
Twitter英語アカウント：https://x.com/BlockFlow_News
深潮TechFlow
