マクロアナリストとの対談：AIが米国株式市場の流動性をすべて吸収、ビットコインの底値は4万ドル
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マクロアナリストとの対談：AIが米国株式市場の流動性をすべて吸収、ビットコインの底値は4万ドル
表面的にはS&P500指数が何度も過去最高値を更新していますが、実際には7銘柄のAI関連株が支えています。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察編集・翻訳：TechFlow
ゲスト：ルーク・グローマン氏（FFT LC創設者、機関向けマクロ戦略アナリスト）
ポッドキャスト元：Coin Stories
オリジナルタイトル：The $40K Bitcoin Bottom Coming?
放送日：2026年6月5日
要点まとめ
米国長期国債先物は過去10年間で金価格に対して90％下落したが、GDPは増加し続けている——つまり「90％」ではまだ不十分なのだ。これは、ウォールストリートで30年にわたりマクロ戦略を手掛けてきたFFT LC創設者ルーク・グローマン氏が、すべての投資家に向けて発した衝撃的な警告である。
本回の対談では、彼が提示する冷徹かつ一貫性のある分析フレームワークが紹介されている。一見、S&P 500指数は連続して過去最高値を更新しているが、実際には7銘柄のAI関連株のみがその上昇を支えており、ビットコインという「流動性の最後の煙探知器」がすでに警戒信号を発しているというのだ。
なぜグローマン氏がピークに近い水準で保有していたビットコインの大半を売却し、その後も買い戻していないのか？なぜ彼はドル建てで見た株式はさらに上昇すると予想しながらも、金やビットコイン建てでは継続的に下落すると見ているのか？また、テクニカル指標がビットコインの価格が4万ドル付近まで下落する可能性を示唆している理由とは？こうした問いへの答えを知りたい方は、ぜひ本ポッドキャストをご視聴ください。
主な見解の要約
なぜルーク・グローマン氏はまだビットコインを買い戻していないのか？
- 「少量だけ買い増しましたが、基本的には『ノー』です。実質的に買い戻していません。全量売却はしていませんが、大部分は売却しました。」
- 「私は様子を見ています。ビットコインは最近、非常に厳しい時期を経験しています。」
乖離の謎：株式市場は記録的高値を更新する一方、ビットコインの流動性は枯渇しつつある
- 「ビットコインは流動性の煙探知器であり、おそらく今でも正常に機能している最後のものかもしれません。そして、それが私たちに伝えようとしているのは、決して良い兆候ではないということです。」
- 「AIが部屋の空気をすべて吸い尽くし、あらゆる流動性を奪っています。この現象は、ビットコインにも同様に起きていると考えます。」
価値の幻：会計処理手法がいかにしてAI企業の評価額を押し上げているか
- 「建設スピードが速ければ速いほど、キャッシュフローは減少しますが、報告される利益は逆に高まり、成長率も加速します——しかしその結果、極端なキャッシュ不足に陥ります。」
- 「建設ペースが減速し、収益の伸びが鈍化すると、償却の遅延効果が後から襲ってきます。そうなると状況は一転します。」
ドル建てでは上昇、金およびビットコイン建てでは下落
- 「私のベースシナリオは、株式はドル建てで大幅に上昇するが、金およびビットコイン建てでは大幅に下落する、というものです。」
- 「過去10年間で、米国長期国債先物は金価格に対して90％下落しましたが、GDPは増加し続けています——これは『90％』ではまだ不十分であることを意味します。」
中国によるレアアース支配
- 「数十兆ドル規模の米国株式市場——特にテクノロジー株だが、それだけにとどまらない——は、商品市場の観点からはごく微小な存在であるレアアースという資源に基づいて成り立っています。」
- 「中国はこの分野で圧倒的な主導権を握っています。その理由は二つあります。第一に、この分野に30年間にわたって取り組んできたこと。第二に、世界で最も多くのエンジニアを擁しており、環境規制もより緩やかであることです。」
- 「米国政府は現在、明確にこの分野に介入しています。歴史的に見て、政府が企業に介入した場合、その企業は優れた投資対象になることはほとんどありません。」
ホルムズ海峡：米国の『スエズ運河的瞬間』
- 「私のベースシナリオは、まるで100階建てのビルから飛び降りた人が、40階を通過したときに『やあ、まるで飛んでいるみたいだ！ すごいぞ！』と言うようなものです。あなたを殺すのは落下ではなく、急停止です。」
- 「このような程度の慢心、このような程度の在庫減少に直面しても、なぜまだ再開しないのか？——これが、私たち『テイル（尾部）の人々』にとって常に驚きだった点です。」
イランがホルムズ海峡の閉鎖を維持しようとする理由
- 「価格によって需要を配分するということは、すなわち景気後退を意味します。それがまさにその意味なのです。同時に、インフレも伴うでしょう——スタグフレーション型の景気後退です。」
- 「もし私がイランの立場に立ったとしたら——私たちは爆撃を受けましたが、これまで耐え抜いてきました。この日を迎えるため、40年間準備をしてきたのです。無数のトンネルを掘りましたが、相手が思っているよりも破壊されたものはずっと少ないのです。」
米国から中国へ向かう『非通貨黄金』の輸出急増
- 「過去6か月のうち5か月間、非通貨黄金は米国最大の単一輸出品目でした。」
- 「多くのトランプ支持者がさまざまな声明を出し、『トランプ政権が貿易赤字をどれだけ縮小したか！』と主張しています。確かに貿易赤字は縮小していますが、その最も大きな寄与要因は——黄金の輸出です。」
『証憑＝清算』型のプルーフ・オブ・ワーク（PoW）システム構築
- 「世界は今、『チケット（証憑）がないと洗濯できない（no ticky, no washy）』というシステムに向かっています。これはどういう意味か？つまり——米国がレアアースを欲しければ、金を持ってこい。さもなければ次回の貨物は届かない。中国が石油を欲しければ、金を持ってこい。さもなければ次回の貨物は届かない、ということです。」
- 「誰ももう誰も信じていないのです。そんな世界において、世界はどこへ向かうのでしょうか？信頼できない台帳ではなく、信頼を必要としない清算方法が必要となるのです。」
債務対GDP比率が130％に達したとき：58回中58回、何が起きたのか
- 「過去150年間で、58カ国が債務対GDP比率130％に到達しました。現時点で、58カ国のうち58カ国がデフォルトを起こしています——主に著しいインフレ期を通じて実現されています。」
- 「もしAIが雇用を奪わないなら、それはインターネット以来最も偉大な技術ではなく、このような評価額を得る資格すらないでしょう。もし本当にそれが最も偉大な技術であり、評価額が妥当だとすれば、ホワイトカラーの雇用は大量に失われることになります——そして米国の雇用は税収の半分を占めています。」
テクニカル指標は、ビットコインの4万ドル底を示唆しているか？
- 「もし本当に4万ドル～5万ドルの水準で買い戻したなら、あなたは伝説的な人物になるでしょう——なぜなら、ほぼ天井付近で売却していたからです。」
- 「彼らは第3・第4四半期頃を底と予測しており、おおよそ4万ドルの水準になると見ています。正直に言って、実際にこの水準に到達する可能性は十分にあると思います。」
なぜルーク・グローマン氏はまだビットコインを買い戻していないのか？
司会のナタリー・ブルネル氏：まず、誰もが最も関心を持つビットコインの話題から始めましょう。「すでに買い戻しを始めたのか、それともさらに下落するのを待っているのか？」という質問です。ここ数日のパフォーマンスは、実に芳しくありませんね。
ルーク・グローマン氏：
ここ数日は非常に大きく下落しました。わずかなロットで試験的に買い増しましたが、基本的には『買い戻していません』というのが答えです。すべての保有を売却したわけではありませんが、大部分は売却しました。ビットコインの最近の動き——特に過去3～4日間——は、非常に厳しい時期を経験しています。
乖離の謎：株式市場は記録的高値を更新する一方、ビットコインの流動性は枯渇しつつある
司会のナタリー・ブルネル氏：なぜこのような乖離が生じているのか、詳しく解説いただけますか？株式市場は非常に強気で、連続して過去最高値を更新しています。これは2021年の株式市場を思い出させます——2日に1度のペースで新高値を更新していました。しかし当時はビットコインのパフォーマンスも非常に良く、まさにバブル相場の真っ只中でした。では、今日のこの乖離現象の原因は何なのでしょうか？
ルーク・グローマン氏：
確信は持てませんが、私の作業仮説は次の通りです：この相場の根底にある状況は、実は健全とは言えないということです。指数は確かに新高値、新高値、さらに新高値を更新していますが、実態は7銘柄に過ぎません。昨日見たチャートによると、AI関連銘柄を除外したS&P 500指数は、イラン戦争勃発前の水準をわずかに下回っているのです。また別のチャートでは、米国MSCI指数と米国外のMSCI新興市場指数を比較し、台湾積体電路製造（TSMC）、サムスン電子、そしてもう1社の大型AIまたはメモリ関連企業を新興市場指数から除外すると——表面的には新興市場が米国を圧倒しているように見えますが、これらのAI関連企業を除けば、実際には新興市場が米国に圧倒されていることが分かります。これが広がり（ブロードネス）の問題です。市場の広がりについての議論は既に多くあり、現在の指数水準に照らした市場の広がりは極めて貧弱であると私は考えています。最終的に起こるのは、AIが部屋の空気をすべて吸い尽くし、あらゆる流動性を1つの分野に集中させているという現象です。この現象はビットコインにも及んでおり、ビットコインもまたこの状況の被害者なのです。私はビットコインは流動性の煙探知器であり、おそらく今でも正常に機能している最後のものかもしれません。そして、それが私たちに伝えようとしているのは、決して良い兆候ではないということです。同時に、石油も流動性を吸収しています。あるいは言い換えれば、トランプ政権、すなわち米国が、石油価格を抑えるために全力を尽くしているのです。主に口頭による圧力や、西側の戦略石油備蓄（SPR）の放出といった手段を通じてです。しかし、価格は上昇しています。戦争勃発以降、現在の比較的低い水準であっても、約50％上昇しています。つまり、石油が流動性を吸収し、コモディティが流動性を吸収し、AIが流動性を吸収しているのです。流動性の観点から言えば、これら3つ、あるいはそれらと直接関係するもの以外の資産は、いずれもパフォーマンスが芳しくなく、横ばいあるいは下落しています。
価値の幻：会計処理手法がいかにしてAI企業の評価額を押し上げているか
司会のナタリー・ブルネル氏：AI企業に関しては、非常に興味深い点があります。一部ではバブルだと言われ、また一部ではそうではないとも言われています。PER（株価収益率）はそれほど高くなく、インターネットバブル時代とは全く異なり、まだ十分な上昇余地があると信じられています。しかし、あなたが以前書いた会計処理に関する記事を覚えています——つまり、需要をすべて先取りし、すべての投資を現在行っているが、実際の収益は数年後にしか生じないという点です。データセンターが完成し、実際の成長をもたらすまでには、まだまだ何年もかかるでしょう——しかし、その投資は今まさに進行中なのです。
ルーク・グローマン氏：
問題は、実際の成長がまだ発生していないことではなく、むしろ会計処理の方法にあります。会計上の処理は、建設費用を初期段階で計上し、収益を前倒しで認識し、費用はより長い期間にわたって償却するというものです。この会計処理が報告される利益に与える影響は、建設が早ければ早いほど、キャッシュフローは減少するが、報告される利益は逆に高まり、成長率も加速するというものです。しかし、あなたは極端なキャッシュ不足に陥ります。なぜなら、資金をどんどん支出しているからです。たとえ帳簿上の利益が高くても、です。
あなたは、予想利益が継続的に上方修正され、それに応じて株価が上昇することを予期できます。また、当初は現金によるファイナンスから始まり、やがて借入へと移行し、さらに借入額を増やす必要に迫られることも予期できます——実際、こうした事象はすでに起きています。真に困難な局面を迎えるのは、この建設サイクルが何らかの理由で減速したときです。例えば、物理的な原材料の調達ができなくなる、半導体の供給が途絶える、あるいは世界各地のデータセンター建設に対する許認可が遅れるなど、さまざまな要因が考えられます。建設が減速すると、あなたの収益の伸びは鈍化し、償却の遅延効果が後から襲ってくるため、状況は一転します。利益は大幅に鈍化、あるいは減少に転じますが、その大部分は非現金的なものであり、実際にはキャッシュフローが向上することが分かるでしょう。
では、市場はこの状況をどう受け止めるでしょうか？「利益は鈍化しているが、キャッシュフローは健全だ」と判断するのでしょうか？一方で、これらの株式の評価はそれほど割高ではなく、災害が起きるとは限りません。しかし他方では、これらの株式には莫大なモメンタムがあり、あらゆる流動性を吸収しています。そのため、もし利益の伸びが鈍化し始めたら、なぜこれを保有し続けなければならないのでしょうか？むしろ、これまで流動性を奪われていた他の資産に資金を振り向けるべきではないでしょうか？資本はこの分野から離れて、他の場所へと向かうのではないでしょうか？私は後者の可能性が高いと推測しています——その瞬間、これらの株式はしばらく低迷することになるでしょう。
ただし、これには難しい問いもあります：その減速はいつ起きるのか？何が引き金となるのか？それを引き起こす要因はさまざまです。また、1999年には存在しなかった複雑な要素があります：当時は自由市場がありました。政府は市場にあまり関与せず、「アメリカ最盛期」とも呼ばれる時代でした。しかし、今は政府が深く関与しています。当時は単極覇権でしたが、今はそうではありません——新たな大国間競争の真っ只中にいます。当時のインターネットバブルは、自重による崩壊でした。今日でも、この相場はいずれ自重により崩壊または反転するだろうと私は考えています。しかし、それは放置されて自然に崩壊するわけではなく、AIはすでに大国間競争のキーフィールドと認識されているからです。これが難しい点です——政府が支援に乗り出し、この建設拡大を維持するために必要な措置を講じる可能性が高いのです。つまり、これは他のすべての資産からさらに空気を吸い取ることになり、さらなる問題を引き起こします。1999年から2000年にかけての状況を思い起こさせる点は多くありますが、異なる点もあると私は考えています。
ドル建てでは上昇、金およびビットコイン建てでは下落
司会のナタリー・ブルネル氏：多くの人々が「株式市場はすぐに崩壊するだろう。我々はすでにピークに近づいている」と語っていますが、この相場はまだかなり長期間続く可能性があると聞こえます。あなたは全体として株式市場に対して慎重であり、常に金およびインフラに注目していらっしゃると理解しています。では、金およびビットコインの価格は抑制されるのでしょうか？ビットコイン投資家の方々に対しては、以前5万8千ドルから7万2千ドルのレンジで長期間推移する可能性があるとおっしゃっていましたね。
ルーク・グローマン氏：
それはある程度ジョーク半分の発言でしたが、現実に起こっているいくつかの出来事を観察すると、米国は中国とのデカップリングを推進しようとしているようです。そのため、政治的に特定の成果を達成する必要があります：中国からの生産能力移転を促すために、円やウォンを弱めること。製造業の国内回帰を促すために、ドルを弱めること。これらすべては、本質的に金およびビットコインにとって非常に有利であるはずです。しかし、米国内にはこの展開を望まない勢力があります。なぜなら、金およびビットコインの上昇は「ただひたすらマネーサプライを拡大しているだけだ」というメッセージを世界に送ることになり、国債市場の資金調達側に問題を引き起こすからです。特に、この戦争勃発以降に見られた10年物国債利回りの変動を参照してください。
彼らがこれを実現する方法は——歴史上、金に対して行われてきたように、デリバティブ市場を拡大することです。長期的には、ビットコインに対して同様の手法を適用できるとは思いませんが、短期的には、デリバティブを拡大できれば可能です。数か月前、多くの人々がコール・オプションを売っているという話題が出ました——これは本質的に、受動的なショートポジションです。需要に応えているのです：ビットコインのリスクを負いたい人がいますが、ビットコインそのものを購入せず、代わりにビットコインのコール・オプションを購入しています。もしデリバティブが存在しなければ、ビットコインのリスクを負う唯一の方法は、ビットコインを購入することです。今ではデリバティブを購入できるため、状況は曖昧で、不安定になっています。長期的にはこれらは重要ではありませんが、短期的には影響を及ぼします——政策立案者が表面的な数字をどのように管理したいかに依存します。短期的には、多くのものの表層を管理できますが、長期的には不可能です。
司会のナタリー・ブルネル氏：株式市場がまず崩壊してから、金が上昇を始めるのでしょうか？それとも、すべての資産が同時に上昇し、ビットコインが再び上昇トレンドに復帰するというシナリオもあり得るのでしょうか？あるいは、片方が崩壊すれば、もう片方が暴騰するという「此消彼長」の関係なのでしょうか？
ルーク・グローマン氏：
私の推論は、株式はドル建てで大幅に上昇するが、金およびビットコイン建てでは大幅に下落するというものです。そのような世界では、10年物国債利回りは4％～4.5％の間になるでしょう——あるいは3.75％～4.5％の間かもしれません——これが私の長期的な基準シナリオの終局状態です。実際、2022年以降、我々はすでにこの世界にいます。もちろん、ビットコインは2022年に非常に惨憺たるものでした。しかし、FRBの利上げ開始時から見れば、金建ての株式は約40％下落しました。
これが現在の情勢における中期的および長期的な展望です。製造業の国内回帰、ドル安、貿易の再均衡——これらすべてが実現するためには、ドル／人民元が大幅に下落する必要があります。これはすでに起きています。円やユーロに対しても同様です。もちろん、自由市場では、これらの資産は本来そのように取引されます。しかし、我々は自由市場にはいません。米国は円安を望んでいます。なぜなら、中国から生産能力を移転させたいからです。米国は人民元高を望んでおり、これはすでに起きています。したがって、私の中期的および長期的な見解は、これらの資産の最終的な動向は——金は大幅に上昇し、ビットコインは大幅に上昇し、株式はドル建てで大幅に上昇するが、金およびビットコイン建てでは下落し、債券市場は安定する——ということです。もちろん、金およびビットコインに対しては、債券市場はすでに壊滅的状態です。過去10年間で、米国長期国債先物は金価格に対して90％下落しました。そして、この期間中にGDPは増加し続けており、これは『90％』ではまだ不十分であることを示しています。
中国によるレアアース支配
司会のナタリー・ブルネル氏：あなたはまた、レアアースについても多くの記事を書いていらっしゃり、中国が加工工程のほぼすべてを独占していることも述べられています。また、これらのレアアースが電気自動車、レーダーシステム、スマートフォン、軍事装備など、さまざまな技術に使われていることもお話しになりました。この市場の規模はどのくらいなのでしょうか？もし投資家が、我々がこのような材料を大量に必要とし、現在は精製および採掘に必要な生産能力を有していないというあなたの見解に賛同するなら、彼らはどのように投資すべきでしょうか？
ルーク・グローマン氏：
「市場の規模はどれくらいか？」という問いは、やや厄介です。貨幣換算された時価総額の観点から見れば、この市場はそれほど大きくありません。年間輸入トン数の観点から見ても、それほど多くはありません。しかし、「市場の規模はどれくらいか？」と問うと、これはある種の逆ピラミッド（エクスター・ピラミッド）のようなものです。数十兆ドル規模の米国株式市場——特にテクノロジー株ですが、それだけにとどまらず、世界中の株式市場も含みます——は、コモディティの観点からはごく微小な存在であるレアアースという資源に基づいて成り立っています。したがって、それは極めて価値がありますが、そのようには価格付けされていません。さらに厄介なのは、中国がこの分野で主導的地位を占めているということです。その理由は二つあります。第一に、彼らはこの分野に30年間にわたって取り組んできました。第二に、彼らは世界で最も多くのエンジニアを擁しており、環境規制もより緩やかです。少なくとも初期段階ではそうでした。現在では、ある地域では若干改善が見られますが、それでも米国や欧州と比べて規制ははるかに緩やかです。彼らは、これらのものを極めて低コストで実現するための非常に優れた方法を見つけました。彼らが掌握しているのは、単に「埋蔵量を有しており、精製を行っている」という話だけではなく、精製機械および精製プロセスにおけるイノベーションが、ほとんど言及されていない点です。我々にもできることがあります：例えば、これらの施設を軍事基地内に建設すれば、「我が家の裏庭に作るな（NIMBY）」という問題に直面しなくて済みます。しかし、それでも、鉱山、精製、工学的基盤、教育的基盤、そして使用可能な精製機械——その多くは中国製であり、中国はそれを売却したがらない可能性があります。最後のポイントとして、米国政府は現在、この分野に明確に介入しています。そこで問題になるのは、これはまだ良いビジネスになるのか？という点です。歴史的に見て、政府が企業に介入した場合、その企業は優れた保有対象になることはほとんどありません。もちろん、この経験則は過去12か月で何度も破られました。インテルやトランプ政権が投資した他のいくつかの企業のパフォーマンスは、非常に良好でした。
ホルムズ海峡：米国の『スエズ運河的瞬間』
司会のナタリー・ブルネル氏：イラン戦争について話しましょう。あなたは、ホルムズ海峡がこれほど長期間閉鎖されることを予測した少数のアナリストの一人であり、私はこの事象がまだ市場で十分に価格反映されていないと考えています。現在、我々は依然として世界中で自由に行動できる軍事力を有しているという合意が存在しているようです。しかし、ホルムズ海峡については、いまだに再開されていません。私が理解できない点は、なぜ再開されないのかという点です。他の国々もまた、ホルムズ海峡の閉鎖の影響を受けるはずですし、イラン自身も同様に影響を受けるはずです。まず第一に、なぜ彼らはこれほど長期間閉鎖を維持できるのでしょうか——グローバルな経済は相互に関連しているため、世界全体が打撃を受けるはずではありませんか？また、あなたが以前言及した『スエズ運河的瞬間』とは、どのような意味なのでしょうか？
ルーク・グローマン氏：
まず明確にしておきます：私はホルムズ海峡に関する判断は正しかったのですが、市場の反応に関する判断は、今のところ間違っていました。3月3日および6日頃、私は「そろそろ準備を始めるべきだ」と述べ、7月4日になってもまだ閉鎖されている可能性があると予測しました。当時、人々は私が狂っていると思いました。しかし、実際には7月4日になってもまだ閉鎖されています。実際、昨夜、大手ブローカーが「労働節（レイバー・デー）まで閉鎖が続く可能性がある」と発表しました。さて、3月6日に、6月3日にはまだ閉鎖されており、7月4日にも閉鎖されている可能性が高く、労働節まで続く可能性があると100％確信できたとしたら——市場はどのように取引すべきでしょうか？WTI原油価格は現在の95ドル付近よりもはるかに高くなるはずであり、株式市場は現在よりもはるかに低くなるはずです。利回りは確かに上昇しました。戦争勃発以降、10年物米国国債利回りは50～60ベーシスポイント上昇しました。日本および韓国の利回りは大幅に上昇し、大量の国債売却が見られました。これは、より高価な石油を輸入せざるを得なくなったことによる経常収支の不均衡を管理するための措置ですが、まだ災害レベルには至っていません。
これは、100階建てのビルから飛び降りた人が、40階を通過したときに「まるで飛んでいるみたいだ！ すごいぞ！」と言うようなものです。しかし、あなたを殺すのは落下ではなく、急停止です。この文脈における「急停止」とは、あなたが石油タンクの底に到達する瞬間です。エクソン・モービルやシェブロン、そして中東のエネルギー当局者はすでに「これは極めて危険な状況に達しつつある」と述べています。エクソン・モービルやシェブロンは、今後2～3週間以内に……中東当局者や官僚も同様の発言をしています。それは均等に分配されるものではありません。アジアではすでに供給面で問題が生じ始めています。にもかかわらず、市場の慢心ぶりは依然として驚くべきものです。数日前、私が投稿したメメ画像があります。ベルカーブの図で、一端は馬鹿、もう一端は天才、中央はすべての人々で、その中央にはアナリストたちの顔がぎっしり詰まっており、私の顔もそこに加えることができます。なぜなら、私も同様の発言をしたからです。しかし、数字を見ていると、どうしても「これは不合理だ」と感じてしまいます。何か問題があるのです。そして、ベルカーブの両端の見解は、「石油は重要ではない」と「ホルムズ海峡の封鎖も重要ではない」です。はい、現時点ではそうかもしれません。このような程度の慢心、このような程度の在庫減少に直面しても——これは、私を含むベルカーブのテイル（尾部）に位置する人々にとって、最大の意外事象です：これほど大量の在庫を、これほど速く消費できるとは。
なぜまだ再開されないのか？私にとって、これは依然として大きな意外事象です。なぜなら、これは「テイルの人々」が繰り返し問うている問いだからです——地面から十分な良質な情報が届いていないからです。例えば、我々が中東のすべての基地からほぼ完全にイラン人に爆撃されたという情報が漏洩するまでに8週間かかりました。防空システムの効果が不十分だったということも明らかになりました。また、2週間前に議会の報告書で、実際の損失機数が公表されていた数字よりも多いことが明らかになりました。ここで、オッカムの剃刀を思い出してみてください。オッカムの剃刀の答えは、イラン人がペルシャ湾における砲火支配能力を、人々が認めようとしているよりもはるかに強く持っているということです。これがまさに起こっていることです。保険会社の要因も当然ありますが、保険会社の論理は単に「自分の船が爆撃されるのが嫌だ」というだけのことです。
これは、あなたが言及した米国の『スエズ運河的瞬間』につながります。もう一度言いますが、私が3月初旬から中旬に初めてこの見解を書いたとき、私は震えていました——「これはリスクのある事象であり、3月末から4月初旬に発生する可能性がある」と書きました。その後、私はそれを「これは現在の基準シナリオである」と書き直しました。先週、新アメリカ世紀プロジェクトの創設者であり、イラン・イスラエルに対して強硬姿勢をとり、政権交代戦争であれば何でも好むというロバート・カーガン氏が、この事象を米国の重大な戦略的損失と述べる2本の記事を3週間のうちに執筆しました。私は彼の見解に同意します。この人物は外部の人間ではなく、戦争や戦略を理解しています。彼は2回も書きました。彼は、米国がペルシャ湾でイランに対して戦略的損失を被ることは避けられないという認識を持ち、その物語を「これはすべてトランプのせいであり、ネオコンのせいではない。我々はこの戦争を望んでいない」という方向に先手を打って誘導しようとしています。一体何を言っているのでしょうか？これはネオコンが40年間にわたって追い求めてきた究極の幻想です。今、あなたが夢見てきた戦いを手に入れました。40年間追いかけた列車をついに捕まえたのです。しかし、その扱い方が分からないのです。
市場にとってこれは何を意味するのでしょうか？1956年に英国がスエズ運河的瞬間を経験した後、その後20年間、英国の年間インフレ率の中央値は——約20年間で年率7％に近いものでした。これはある種の地位の喪失を意味します。それは一種の認識です——米国の文脈では「米国の防衛傘」です。「なぜ私は米国に防衛傘の料金を払わなければならないのか？」と私は思います。これは、米国に実際の選択肢を与えることになるでしょう——つまり、もはやこの傘を提供する必要がなければ、国内への投資を増やすことができるということです。基地がすでに損傷を受けているのであれば、我々はそこを離れ、他の誰かに解決を任せることができます。もちろん、「他の誰かに解決を任せる」とは、中国がイラン人と交渉し、イラン人がホルムズ海峡の支配を維持し、多通貨によるエネルギー価格設定がドルから急速に離脱していくということを意味します。これがその姿であり、私が構造的にインフレ的であり、ドルにとって不利であると見ている理由です。なぜなら、結局のところ、あなたが自国通貨でエネルギーおよびコモディティを購入できるなら、グローバルな外貨準備としてドルをそれほど多く保有する必要はないからです。そして、ドルをそれほど多く保有する必要がなければ、より多くの金を保有する必要があります。同時に、誰かが米国国債を購入しなければなりません。我々は、10年物国債利回りが4.6％～4.8％以上の水準を本当に耐えられるでしょうか？ある時点で、その「誰か」はFRB——刷り出したお金で、あるいは銀行システム内の代理機関——が、どんな形であれ、これを実現することになるでしょう。これは長期的にはインフレ的です——FRBのバランスシートが過去20年間に8,000億ドルから6兆ドルに膨張し、一路インフレを引き起こしてきたのと同じです。
イランがホルムズ海峡の閉鎖を維持しようとする理由
司会のナタリー・ブルネル氏：しかし、海峡の継続的な閉鎖は、イラン自身にも打撃を与えるのではないですか？あるいは、あなたが以前言及した鉄道網——中国を経由して迂回しているのでしょうか？彼らはなぜ閉鎖を維持しようとするのでしょうか？
ルーク・グローマン氏：
これはどちらがより耐えられるかの競争であり、忍耐力の競争です。海峡の閉鎖は彼らの利益にはなりませんが、背景を理解する必要があります：ロシアはカスピ海を通じてある程度彼らを補給しており、中国も鉄道網を通じて供給しています——しかし、これらはすべての損失をカバーするには不十分で、せいぜいモルヒネのようなものです。一方で、世界は石油の空売りを行っています。そして、この空売りは戦略石油備蓄（SPR）の放出およびグローバルな在庫の消耗によって支えられています。したがって、あなたは非常に苦しい競争に巻き込まれています——一方は在庫の消耗、もう一方はイランがカスピ海および鉄道網を通じて裏口から維持する供給であり、これは内部の政治的崩壊および経済的崩壊を回避するためのものです。一般的な見解は「石油タンクの底に到達したら、価格によって需要を配分する」というものです。私は、その通りです。しかし、「価格によってグローバルな需要を配分する」と言う人々——彼らは言わないか、あるいは知っていても知らないふりをしているはずです：価格によって需要を配分するということは、すなわち景気後退を意味します。それがまさにその意味なのです。そして同時に、インフレも伴うでしょう——スタグフレーション型の景気後退です。そして、西側諸国は、収入の減少（景気後退期に必然的に発生）と金利の上昇（インフレ期に必然的に発生）という二つの局面を同時に耐えられる国は一つもありません。したがって、石油タンクの底に到達し、需要の配分を余儀なくされた場合、我々は西側諸国の利息支出が誤った方向に進み、連邦政府の収入——西側諸国の財政収入——も誤った方向に進むという、非常に厳しい状況に陥ります。米国では、少なくとも現時点では、英国も同様ですが、あなたの福祉支出と利息支出の合計は、財政収入のほぼ100％に達しています。したがって、あなたの収入は減少し、利息支出は上昇し、状況は非常に厳しくなるでしょう。これが両者間の苦しい競争の本質です。
もし私がイランの立場に立ったとしたら——私は爆撃を受けましたが、これまで耐え抜いてきました。この日を迎えるため、40年間準備をしてきたのです。無数のトンネルを掘りましたが、相手が思っているよりも破壊されたものはずっと少ないのです。 今、私は交渉の機会を得ました——それは「通行料」とは呼ばず、「環境保護料」と呼びます。ご覧の通り、イランは突然環境保護を掲げました。誰が予想できたでしょうか？
司会のナタリー・ブルネル氏：いくつかの報道で、彼らが某種のビットコイン決済システムを構築したという話を聞きました。それは本当ですか？
ルーク・グローマン氏：
私はそのような報道を見ましたが、その後はほとんど追跡されていません。先週末、ベッセント財務長官が彼らのすべての暗号資産を没収したと自慢する発言を目にしました。
司会のナタリー・ブルネル氏：理論的には、それが取引所に預けられていない限り、彼らはビットコインを没収できません。
ルーク・グローマン氏：
もし彼らが一定規模のビットコイン取引を行っていたなら、ビットコイン価格は現在の6万8千ドル付近ではなく、おそらく16万8千ドルになっているでしょう。ですから、誰が知っているでしょうか？我々が実際に大幅な増加を目撃しているもう一つの領域は、CIPS——中国の人民元クロスボーダー銀行間決済システムです。3月以降、取引量が爆発的に増加しており、大量の取引がCIPSを通じて人民元で行われていることを示しています。そして実際には、これは金の関与を意味します。
『非通貨黄金』の米国から中国への輸出激増
司会のナタリー・ブルネル氏：締めくくりに近づく前に、あなたが再び金について言及してくれて嬉しいです。もし金が貿易決済に使われるなら、なぜそれを『非通貨黄金』と呼ぶのでしょうか？それはまさしく通貨であることを示しているのではありませんか？とはいえ、私たちが金を輸出し、それがスイスやロンドンを経由して最終的に中国へと向かっているという状況を、どのように見ていくべきでしょうか？
ルーク・グローマン氏：
我々は2025年第1四半期——トランプ氏の再選が確定した時期——に大量の金を輸入し、その後金価格は上昇しました。そして、去年10月頃から——実際には米中釜山会談の前後から——過去6か月のうち5か月間、非通貨黄金は米国最大の単一輸出品目でした。航空機よりも大きく、医薬品製剤よりも大きいです。唯一1か月だけそれが最大でなかったときは、医薬品製剤に次ぐ第2位でした。ある見解では、「我々は輸入した金を再び輸出しているだけだ」と言います。その一部の金は確かに関税の問題で輸入されました。しかし、私はそれがすべて関税のためとは考えておらず、金は政治的な金属だからです：もしプレーヤーがホワイトハウスに電話をかけて「関税を課すのか？」と尋ねたとしても、相手の言葉を信じなくても、ロンドンやスイスから大量の金をここに運び込むことはありません。なぜでしょうか？そして、無論、関税問題は7月に解決しました。しかし、輸出は10月になってようやく本格的に始まりました——第2四半期にはわずかに上昇し、その後低下し、第4四半期以降に急激に増加しました。したがって、実際にはこれは純粋な貿易決済です。我々はその行き先を追跡できます——それは主にスイスへ、少量は中国へと向かっています。そして、スイスや英国へ向かう部分の最大の輸出先は、中国または香港です。したがって、第1四半期の金の流入の性質についてどのような議論をしようと、事実は——それが中国へと向かい、我々が中国に対して巨額の貿易赤字を抱えていた時期に、この金は実質的に我々の貿易赤字を削減したということです。多くのトランプ支持者がさまざまな声明を出し、「トランプ政権が貿易赤字をどれだけ縮小したか！」と主張しています。確かに貿易赤字は縮小していますが、その最も大きな寄与要因は——金の輸出です。これはまったく問題ありません。これはまさに起こるべきことなのです。ただ、それがより高い金価格の下で起こる必要があります。そうでなければ、我々はすべての金を消費してしまうでしょう。理論的には、ベッセント氏は賢い人です。もし世界が4,500ドルで彼に金を売るなら、彼が中国と何らかの合意を結んで、4,500ドルの金で6,000ドル相当のレアアースを購入できるなら、それは良い取引です。長期的には価格は徐々に上昇するでしょうが、このような操作——管理方法は存在します。では、なぜ『非通貨黄金』と呼ぶのでしょうか？非通貨黄金は申告が義務付けられています——これはIMFの貿易報告要件だと思います。一方、通貨黄金は申告の必要がありません。もし中央銀行が非通貨黄金を購入し、それを通貨黄金に再分類すれば、それは永遠にどの報告書にも記載されません。したがって、完全にあり得るのは、非通貨黄金はどの主権国家とも直接関係がなく、純粋に中国の金需要が満たされたということです——しかしそれは、実質的に米国の貿易赤字を純粋に決済する、あるいは少なくとも中国に対する貿易赤字を純粋に削減するという、金による決済を意味します。そして、非常に可能性が高いのは、我々はすでに大量の通貨黄金を中国に送付しており、誰もそれを知らない、誰も記録していないということです。
『証憑＝清算』型のプルーフ・オブ・ワーク（PoW）システム構築
司会のナタリー・ブルネル氏：正直なところ、誰を信じるべきかは不明です。中国人民銀行から得たデータを、どうして正確だと信じられるのでしょうか？敵対国が「我々はこれだけ保有している」と言うとしても、真実をどうやって知ることができるのでしょうか？
ルーク・グローマン氏：
これらすべてが最終的に我々をどこへ導くのでしょうか？私は、今日の世界において、誰ももう誰も信じていないと感じています。そして、そのような世界において、世界はどこへ向かうのでしょうか？この表現はやや古く、恐らく政治的に正しくないかもしれませんが——私はクリーブランド出身なので、少しくらい乱暴に言ってもいいでしょう。私の祖父は昔、よくこう言いました。「チケット（証憑）がないと洗濯できない（no ticky, no washy）」、つまり、あなたが乾洗店の領収書を持っていないと、あなたの衣類は受け取れないのです。世界は今、『チケット（証憑）がないと洗濯できない（no ticky, no washy）』というシステムに向かっています。これはどういう意味か？つまり——米国がレアアースを欲しければ、金を持ってこい。さもなければ次回の貨物は届かない。中国が石油を欲しければ、金を持ってこい。さもなければ次回の貨物は届かない、ということです。あなたは、中国が長年にわたって、まさにこのような状況にぴったり合うシステムを構築してきたことに気づくでしょう。
世界の主要な金取引ハブのすべてに、離岸人民元清算銀行があります。ロンドンに1つ、スイスに1つ、ドバイに1つ、シンガポールに1つ、香港に1つ、上海に1つです。これはどういう意味でしょうか？もしちょうど中国に対して貿易黒字を抱えている——ほとんどすべての国は黒字ではなく、まれに石油輸出国や、たまに韓国が黒字になるくらいですが——あなたは純人民元のポジションを獲得します。他の国々は人民元の純ポジションを獲得しません。あなたは中国に対して赤字であり、彼らはあなたの通貨を保有し、あなたは彼らの通貨を保有しません。しかし、もし本当に人民元を獲得した場合、それをどう処理しますか？中国人は素晴らしいものをたくさん作っています。非常に優れたBYDの自動車やファーウェイの機器などを購入できます。もし人民元が残っていて、さらに彼らの製品を購入したくない場合は——金を購入します。そして、その金取引ハブからそれを引き出し、あなた自身の金庫に保管します。
再び、「チケット（証憑）がないと洗濯できない（no ticky, no washy）」——信頼の裏付けも、証明も一切不要です。これは古いタイプの「プルーフ・オブ・ワーク（PoW）」——作業量証明です。もちろん、それは効率的ではありませんし、即座に完了するわけでもありませんが、それは確かに作業量証明です——なぜなら、人々が金塊を箱に詰めてトラックに積み込み、警備員を雇って空港まで運び、空港が飛行機の荷重を調整する必要があるからです。ですから、2週間前にニュースで報じられたことを見てください：中国最大の宅配便会社——中国版のフェデックス——が香港空港に2,000トンの金を保管できる金庫を開設しようとしています。中国は西側のように「紙の金」や「信用金」をやるのでしょうか？彼らの最大の宅配便会社がなぜ金庫を必要とするのでしょうか？しかも、空港の隣という、まさに空港のすぐそばに巨大な金庫を設置するのでしょうか？なぜ彼らはこれを設置する必要があるのでしょうか？彼らは、誰ももう誰も信じていないという状況の中で、世界規模で『チケット（証憑）がないと洗濯できない（no ticky, no washy）』というシステムを構築しているのです。
私は、金およびビットコインが最終的にこの役割を果たすことができると考えています。しかし、外国政府が取引所のバックドアなどについて懸念を抱くという、現実的な問題が存在します。しかし、結局のところ、70歳のプーチン氏、70歳の習近平氏、70歳のポーランド大統領——彼らはビットコインをより信頼するでしょうか？それとも、「金を私に送ってきなさい。私はそれを、私のすべての戦車とミサイルの隣に置いておく」と言うでしょうか？彼らは後者を選択します。したがって、私は現在の世界には全く信頼がないという点には同意しますが、人々は互いの金庫の中身を信頼し続けるだろうと私は考えています。ある意味で、世界はこうした方向に向かっていくでしょう——「いいでしょう、私はあなたを信頼しません。清算時にあなたの借用書を受け取りません。清算時には、私はあなたの紙幣を受け取りますが、すぐにそれを価値を保てるものに交換します。あなたの白紙の借用書ではありません。金を私に渡しなさい、あるいは私が実際に使えるものを私に渡しなさい。」これが、すべてが最終的に向かう方向だと私は考えています。
債務対GDP比率が130％に達したとき：58回中58回、何が起きたのか
司会のナタリー・ブルネル氏：私はあなたのインタビューを毎回見るたびに、一種の「終末論的感覚」を感じます。前回お話ししたとき、あなたは「事態の進展方向に少し緊張しています」とおっしゃっていました。また、あなたはすべての債務を完済したということも聞いています。ですから、人々はすでにあなたを「終末論派」という枠に収めているようです。あなた自身は、その枠の中にいると感じますか？
ルーク・グローマン氏：
ウィリアム・アーサー・ワード氏（著者と思われる）の言葉があります：「悲観主義者は風向きを嘆き、楽観主義者は風向きの変化を期待し、現実主義者は自分の帆を調整する。」私は現実主義者だと考えています。我々には150年の歴史を参照することができます。過去150年間で、58カ国が債務対GDP比率130％に到達しました。そして、約3年前のデータでは——この58カ国のうち57カ国が最終的にデフォルトを起こしました。大多数は著しいインフレ期を通じて実現されました。私はこの業界で30年間働いており、歴史的確率が「58分の57」というほど高い状況に直面したのは、片手で数えられるほどしかありません。ちなみに、3～4年前の唯一の例外は日本でしたが、現在日本はインフレに突入しており、その債務は実質的に崩壊しています。日本の国債市場の価値は大幅に縮小し、インフレは上昇し、金利は上昇しています。もちろん、株式市場も急騰していますが、金建てで見た日本の株式市場は過去5年間で約20％下落しています。
米国は2020年夏に130％のラインを越えました。その時から、米国長期国債は金価格に対して約60％下落しました。私が「終末論派」と呼ばれるもう一つの領域はAIです。AIに関する問題では、大手テクノロジー企業の関係者たちが、一方では「これはインターネット以上に革命的な技術であり、歴史上最も偉大なものである」と言います。そして、その評価額もそれに見合っています。私が言っている評価額は、米国株式市場の時価総額に対する相対的な評価額であり、それは天井知らずに上昇しています。しかし、同じ人々がまた、「心配しないでください。AIは雇用を脅かしません」とも言います。この二つの主張のうち、どちらか一方だけが成立します。もちろん、時間が十分に長ければ、両方が成立することも可能です。しかし、AIの商業的ロジックに関しては——それが経済の時価総額に占める割合という観点から見た評価額が意味を持つためには——彼らは雇用を排除しなければなりません。彼らはホワイトカラーの雇用を完全に破滅させなければならず、これは数学的に唯一成立する方法です。
あなたはこうしたすべてを見て、そして問います：「彼らは雇用を排除しないのでしょうか？」それならば、彼らはインターネット以来最も偉大な技術ではなく、このような評価額を得る資格すらないでしょう。そして、これが明らかになった場合、プライベート・クレジットなどの分野で問題が生じ、これらのプロジェクトに融資を行っているすべての人々に影響を与えます。そして、もし本当にそれが最も偉大な技術であり、これらの評価額が完全に妥当であるならば、ホワイトカラーの雇用は大規模に失われるでしょう。そして、このタイミングにおいて、米国の雇用は税収の半分を占めており、我々はまだ税収を十分に確保できず、あるいは税収が僅かに福祉支出と利息をカバーしているにすぎません。どちらが事実なのでしょうか？私はこの質問をこれらのテクノロジーの大物たちに毎回投げかけると、沈黙が訪れます。デイヴィッド・サックス氏は先日X（旧Twitter）で「AIは失業を引き起こしていない」と述べました。我々は1か月で9万5千人の雇用を創出しました。9万5千人——映画『スーパーモデル』でベン・スティラーが言ったように、「これはアリのための雇用創出だ」。9万5千人の雇用創出は、3億5千万人の人口を抱える国においてです。私が育った時代には、1か月で20万、30万人の雇用を創出するのが「良い月」でした。それは20～30年前のことで、当時の人口は現在よりも20～30％少なかったのです。ですから、私は単に現実をそのまま見つめて、こう問うだけです：長期的には、繁栄するAIと繁栄する雇用を同時に実現することは可能です。しかし、その間の道のりにおいて、我々の債務状況を考えれば、これは数学的には成立しません。これが事実です。彼らもそれを理解しています。彼らはあまりに賢いので、それを知らないはずがありません。では、なぜ彼らはそのように言うのでしょうか？考えてみてください。もし彼らが私が言ったことを公に発言したら、政治家たちはどうするでしょうか？我々はすでにその兆候を見ています。先日、バーニー・サンダース氏が何と言ったかを見ましたか？「すべてのアメリカ人は、AI企業の株式のx％を共有すべきだ。なぜなら、AIが彼らの仕事を奪っているからだ。」そこで、アンドリーセン氏やサックス氏などが次々と否定し始めました——「失業は一切発生しません。あなたが探している失業はこれではありません。AIはあなたの仕事を奪いません。すべてがとても素晴らしくなるでしょう。」ですから、あなたは私を「終末論派」と呼びますか？私はこれを終末とは思っていません。ただ、これは現実主義なのです。
テクニカル指標は、ビットコインの4万ドル底を示唆しているか？
司会のナタリー・ブルネル氏：問題は常にタイミングの把握であり、それが最も難しい点であり、時間軸こそが最大の挑戦です。私も今では「終末論派」と呼ばれるようになりました。なぜなら、私はビットコインがまだ底を打っていないと信じているからです。テクニカル分析機関Northstar Bad Chartsは、第3・第4四半期頃を底と予測しており、おおよそ4万ドルの水準になると見ています。正直に言って、実際にこの水準に到達する可能性は十分にあると思います。
ルーク・グローマン氏：
はい、彼らはテクニカル面で非常に優れており、もし本当に4万ドル～5万ドルの水準で買い戻したなら、あなたは伝説的な人物になるでしょう——なぜなら、ほぼ天井付近で売却していたからです。
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