揃わない：イーサリアムの資金流出、Hyperliquidの失速

2025.11.24

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揃わない：イーサリアムの資金流出、Hyperliquidの失速

Hyperliquidのエコシステムの亀裂。

2025.11.24 - 09:56:43

以太坊Hyperliquid

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Hyperliquidのエコシステムの亀裂。

執筆：サヤ

時が来れば天地も力を合わせ、運が去れば英雄も自由を得られない。

バイナンスがAsterを使ってHyperliquidのOIと取引量を攻撃し、$JELLYJELLYや$POPCATが次々とHLPを攻撃するのは、ただの皮膚病のようなものに過ぎない。

一方で、盛り上がりを見せるHIP-3成長モデル（Growth mode）、噂のBLP（貸借プロトコル）、そして$USDHが100万枚の$HYPEを積極的にステーキングしてアライメント資産（Aligned quote assets）となったという朗報の裏で、Hyperliquidは自らの亀裂を露呈している――HyperEVMエコシステムと$HYPEがまだアライメントされていないのだ。

アライメント自体は複雑ではない。通常状態であれば、HyperEVMエコシステムが$HYPEを消費し、$HYPEがまたHyperEVMエコシステムの発展を支える。

しかし現在は異常な状態であり、Hyperliquid財団の重点は依然としてHyperCoreの現物・先物およびHIP-3市場における$HYPE活用にあり、HyperEVMエコシステムの発展は第二義的な存在に留まっている。

少し前に第三者が提出したHIP-5提案では、$HYPEのリバウンド基金から一部資金を割いてエコシステムプロジェクトのトークンを支援しようとしたが、コミュニティ全体からの否定と疑問に遭い、これは残酷な事実を突きつける――現時点での$HYPE価格は完全にHyperCore市場のリバウンドによって支えられており、HyperEVMエコシステムを支える余力はない。

他山の石：イーサリアムのレイヤー2成功と失敗

L2がRollupへ移行してもETHの期待には応えず、サードパーティのソーターノードはほぼ滑稽なレベルだ。

ブロックチェーンの発展には、以下の三つの主体が関わる：メイントークン（BTC/ETH/HYPE）、財団（DAO、精神的指導者、企業）、エコシステムプロジェクト。

その中でも、メイントークンとエコシステムプロジェクトの関係性がチェーンの将来を決める：

メイントークン ⇔ エコシステム：双方向の相互作用が最も健全。エコシステムの発展にメイントークンが必要であり、メイントークンがエコシステムを支援する。SOLが現時点で最も成功している例である。
メイントークン → エコシステム：メイントークンが単方向にエコシステムを支援するが、TGE後に一斉に離散する。MonadやStoryなどが典型例。
エコシステム → メイントークン：メイントークンがエコシステムから「血液」を吸い取る形になり、エコシステムはメイントークンとの競合・協働状態に置かれる。

イーサリアムとその上のDeFiプロジェクト、L2との関係変遷こそが最も直接的であり、これによりHyperEVMの現状と今後の突破口の可能性を浮き彫りにすることができる。

1kxの調査によると、DeFiトップ20プロトコルがチェーン上収益の約70%を占めているが、それらの評価額は基盤となるパブリックチェーンより遥かに劣る。「ファットプロトコル理論」は今なお影響力を持ち、人々はUniswapやステーブルコインといったイーサリアム上のサービスを、個別のHyperliquidやUSDeよりも信頼している。

Vitalikが長期にわたりDeFiを「嫌い」ながらも離れられず、最終的に低リスクDeFi理論を提唱したのも皮肉な結果だ。多くのDeFiプロトコルは独自のプラットフォーム構築を試みており、dYdX V4からMakerDAOの2023年「EndGame計画」まで、技術選定はCosmosやSolanaなどAltVM系にまで及んでいる。

だがVitalikによる$MKRの公開売却もあり、メイントークンとエコシステムの関係性を超えて、人々は長くパブリックチェーンの「公式」正統性、特に精神的指導者の影響力を過小評価してきた。

Vitalikが率いるEF（イーサリアム財団）はDeFiに対して長期にわたって放任主義を貫き、哲学的理念に集中していた。その間に「漁夫が利を得る」形となり、SolanaのDeFiエコシステムの台頭もこの流れと無関係ではない。最終的にHyperliquidは取引所＋パブリックチェーンという形で登場し、パブリックチェーン競争を新たな段階へと引き上げた。

Solanaによる衝撃でVitalikとEFは批判を浴びたが、DeFi以外の分野、特にL2スケーリングの得失はもっと深い教訓を持つ。技術的にはL2/Rollup路線は失敗していないが、L1の収益を奪ったことでETHは下落局面に入った。

画像説明：ETH夢幻：L2 Scaling → L1 Scaling

出典：@zuoyeweb3

イーサリアムL1がDeFi爆発後の拡張需要に直面した際、VitalikはRollup中心のスケーリング路線を決定し、ZK技術の長期的価値に全面賭け、業界・資金・人材のZK RollupへのFOMOを煽った。2020年から2024年にかけて、数え切れないほどの富の物語や悲劇が生まれた。

しかし一点、DeFiはC向けの実製品であり、次々と登場するL2は本質的にイーサリアムL1のインフラ資源を消耗しており、つまりETHのバリューキャプチャ能力を分割している。2024年がL2/Rollupの終焉を迎え、2025年には再びL1スケーリング路線へ回帰した。

4年間の旅を経て、帰ってきたのはやはりL1中心だった。

画像説明：スピードアップと手数料低下が自らの収入を損なう

出典：@1kxnetwork

技術的には、ZKとL2/Rollupは確かにL1の負担を大幅に軽減し、スピード向上とコスト削減により一般ユーザーを含む参加者全員に利益をもたらした。しかし、パブリックチェーン⇔DeFi（アプリケーション）の競合・協働関係に加え、経済学的には新たにパブリックチェーン⇔L2⇔アプリケーションという複雑な三角関係が生じ、最終的に三者ともが損をする結果となった。

イーサリアムはL2に収益を奪われて減少、L2は多すぎる富の分配で分散、アプリケーションはL2展開に注力しすぎて精力を分散させた。

最終的に、Hyperliquidは「チェーン即アプリ、アプリ即取引」という統一姿勢で混乱に終止符を打ち、Vitalikも高ぶりを抑え、EF（イーサリアム財団）を再編してユーザーエクスペリエンスの重視へと舵を切った。

L2からL1へ回帰する過程において、ある時点での技術選択――例えばScrollが4種類のZK EVMを重視したこと、EspressoがL2の非中央集権的ソーターノードに賭けたこと――はいずれも誤りと証明された。一方でBrevisが最近注目されるのは、VitalikがZKのプライバシー重要性を再強調したためであり、すでにRollupとはほとんど関係がない。

プロジェクトの運命は、自身の努力だけでなく、歴史的潮流にも左右される。

目まぐるしく変化する中、一つの勝利から次の勝利へと進むHyperliquidもまた、再びイーサリアムが直面した苦境に直面している。果たして主トークンとエコシステムの関係をどう処理すべきか？

参考意見：HyperEVMのアライメント選択

BSCはバイナンスの付属品だが、HyperEVMはHyperliquidにとって一体何なのか？チームはまだ明確に定めていない。

過去の「HyperEVMの波を作れ」記事では、Hyperliquidの特徴的な発展経路について紹介した――まず制御可能なHyperCoreを構築し、その後開放的なHyperEVMを展開し、$HYPEで両者をつなぐ。

最近の動向を見る限り、Hyperliquid財団は引き続き$HYPEの強化を最優先とし、HyperCoreを主体としつつ、複数のHyperEVMエコシステムが共存するトークノミクスを堅持している。

これにより本稿の核心課題が浮上する：HyperEVMはいかにして独自の発展路線を歩むべきか？

BSCエコシステムはバイナンス本社と$BNBの付属品であり、PancakeSwapやListaDAOもバイナンスの意向に左右されるため、BNBとBNB Chainの間に競合関係は存在しない。

強大なイーサリアムですら、ETHとエコシステムの自由な繁栄の間で長期的な均衡を保てなかった。これを踏まえると、Hyperliquidが抱える問題は以下のように細分化できる：

HyperEVMとHyperCoreの協働関係が築けておらず、HyperEVMの立場は微妙
$HYPE自体がHyperliquid財団の唯一の関心事であり、HyperEVMエコシステムのプロジェクト側は戸惑いを隠せない

問題に答える前に、現時点のHyperEVMの状況を見てみよう。明らかに、HyperEVMのプロジェクトはHyperliquidチームの思考についていけない。

画像説明：HyperEVMステーブルコイン市場シェア

出典：@AIC_Hugo

USDHチーム選挙は多くのステーブルコインチームのFOMOを引き起こしたが、既存のHyperEVMステーブルコインプロジェクトには顕著な優位性はなく、BLPも既存のレンディングプロトコルと潜在的な利益相反を抱える。そして最も明白なのがHIP-5提案事件であり、HYPEトークンがエコシステムプロジェクトを支援することにはほとんど支持が集まらなかった。

$ATOMはCosmosチームの心中の苦しみであり、$HYPEはエコシステムプロジェクトにとっては鏡の中の花、水の中の月。どれだけ努力しても使い捨ての素材に過ぎない。

HyperEVMエコシステムプロジェクトに突きつけられる古典的な問い：もしHyperliquidが同じことを始めたらどうする？

画像説明：Hyperliquidフライホイール

出典：@zuoyeweb3

Hyperliquidチームの一貫した戦略を総覧すると、業界危機の際に巧みな対応を行い、反脆弱性を構築するのが非常に得意である。業界低迷期には新規採用コストが低く、逆に自らの堅牢性をマーケティングできるため、徐々に緊密なコミュニティコンセンサスを形成してきた。

初期段階の「VC反対」ストーリー：自己資金によるマーケットメイキングや起業を強調。MMとの連携やVCによるトークン購入はあるものの、世間からの評判が良く、初期シードユーザーを多く獲得。
成長期のマーケティング戦略：BDを雇ってKOLにリベートするのではなく、それをプログラミング化（Builder Code / HIP-3 Growth Mode）し、ユーザーが完全にカスタマイズ可能に。
安定期の最大限の透明性データ：これは分散化（ノード数が少なく集中、企業意思によるガバナンス）以外の分野で、Hyperliquidがブロックチェーンに与えた最新の貢献であり、透明性データがチェーン上未来を象徴する。
長期戦略としてのHyperEVMオープン化：人的信頼に基づいてエコシステムを構築せず、ノーエントリーでエコシステムを推進する。

問題は長期戦略にある。Hyperliquid財団と$HYPEの利益は完全に一致しているが、ある意味でHyperEVMは自らのトークンとエコシステムを優先的に発展させたいという小さな思惑を持っている。これは当然のことで、チェーン上エコシステムは本来流動性と成長のゲームだからだ。

ガバナンスメカニズムが技術革新の現実的要請に追いついていない。中本聡が「事を成して袖を払う」スタイルから、VitalikによるDAOの称賛とその後の見切り、そして財団モデルへ至るまで、パブリックチェーンのガバナンスは今なお実験の途上にある。

ある意味で、金庫管理者（Vault Curator）も技術と制度の矛盾の現れであり、現実のガバナンス体制を不断にチェーン上に取り込もうとする。弁護士＋役員＋BDという組み合わせは、チェーン上の「大企業病」を引き起こす。これはシリコンバレーも中関村も超える抽象さだ。

Hyperliquidチームは少なくとも「すべてをプログラミング化する」という点でブロックチェーンの技術的特性により近づいている。チェーン上は元来信頼不要であり、信頼モデルを構築しようと努力する必要はない。だがこの方式もHyperCoreでは追加の推進力が必要であり、例えばHLPの管理など、危機時には手動操作に戻る可能性がある。

少なくとも現時点では、HyperEVMはガバナンスメカニズムと流動性の面で真に「ノーエントリー」を実現できていない。これはHyperliquidが技術的制限をかけ続けているという意味ではないが、正統性がまだ完全にコミュニティ全体に開放されていないということだ。

我々は到来する熊市の荒波の中で、HyperEVMと$HYPEの協同進化を見るのか、あるいはHyperliquidがPerp DEXへと退化する様を見るのか。