米国株式のトークン化における三つの主要プレーヤー、誰が首位を獲得するのか？
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米国株式のトークン化における三つの主要プレーヤー、誰が首位を獲得するのか？
StableStocks、xStocks、Robinhoodの違いを詳しく解説。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：@BlazingKevin_ 、Movemakerのリサーチャー
トランプ政権下での「規制緩和」期待を背景に、長く沈黙していたトークン化株式分野が2025年、RWAという新たな形で再び火ぶたを切った。世界で最も流動性の高い資産である米国株式を暗号資産業界に導入し、世界中のクリプトユーザーがいつでもどこでも取引できるようにする——これは壮大かつ魅力的なストーリーだ。
しかし、この道は平坦ではない。初期のSTO構想からDeFiサマーにおける合成資産実験、FTXやバイナンスによる短命な試みまで、トークン化株式の歴史には波乱が付きものだった。現在、規制環境の微妙な変化とともに、新たな競争の幕が上がっている。
この競争の中で、三つの勢力が浮上しており、それぞれ異なるアプローチを象徴している。インターネット証券大手Robinhoodの「次元下げ攻撃」、DeFiネイティブなxStocks（Backed Finance発行、Krakenなど配布）の「オープン・レゴ」、そしてジェニーキャピタルなどの機関が支援する謎めいた新興勢力StableStocksの「ハイブリッドモデル」である。
本稿ではこの三つの主要プレイヤーを深く分析し、その法的根幹、ビジネスモデル、核心的相違点を詳細に解説するとともに、この高リスクな駆け引きの中で誰が先陣を切る可能性が高いかを考察する。
一、トークン化株式の四つの波
今日の競争構図を理解するには、まず歴史を振り返らなければならない。トークン化株式の発展はおおむね以下の4段階を経てきた。
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STO萌芽期 (2017-2018)：STO（セキュリティートークン発行）の概念が台頭し、伝統的証券を規制に準拠した形でブロックチェーン上に移すことが目指された。しかし、統一基準の欠如、コンプライアンスコストの高騰、二次市場の流動性不足により、この試みはすぐに頓挫した。
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合成資産実験期 (2020 DeFiサマー)：SynthetixやMirror Protocolなどが代表例で、暗号資産を過剰担保として米国株価と連動する「合成資産」を発行しようとした。このモデルは直接株式を保有する際の規制課題を回避できたが、PMF（製品市場適合性）を見つけられず失敗に終わった。オンチェーン取引需要が不足したためマーケットメーカーのインセンティブも生まれず、流動性が枯渇し、最終的に多くのプロジェクトが「規制上の理由」で該当資産を停止した。
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CEX試水期 (2020-2021)：FTXやバイナンスなどの中心化取引所が、ライセンスを持つ金融機関と提携し、中心化管理下でのトークン化株式を提供した。このモデルは一定の取引量を獲得した（FTXは2021年10月に月間9400万ドルの取引高を記録）が、ナスダックなどの従来型取引所と直接競合したことから、直ちに強い規制圧力を受けるようになった。バイナンスのサービスはわずか3カ月で終了し、FTXの事業も帝国崩壊とともに幕を閉じた。
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RWAルネサンス期 (現在)：新たな規制見通しのもと、この分野が再始動した。今回はコアなストーリーがRWAへと移行し、規制に準拠した法的枠組みを通じて、実際の株式によって1:1裏付けられたトークンを発行することに焦点が当てられ、資産の安全性と透明性が最優先された。
二、現在の市場構造概観
RWA.xyzのデータによると、現在の株式RWA市場の発行総額は約3.74億ドルだが、成長は緩慢である。市場構造は断片化した特徴を呈している。
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Exodus (EXOD)：時価総額最大（約2.58億ドル）だが、そのモデルは象徴的色彩が強い。ユーザーはニューヨーク証券取引所に上場するEXOD株をAlgorandチェーンに移行できるが、これは単なる「デジタル分身」であり、オンチェーンでの権利を持たず、オンチェーンでの取引・流通も不可能である。
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Dinari：規制探索の模範的存在。米国に登録され、貴重なブローカーディーラーライセンスを取得している。しかし厳しい規制を満たすために、発行されるdSharesはオンチェーンで自由に取引できない。すべての売買は同社ウェブサイトを通じ、米国株式取引時間内でのみ可能となっている。そのため、富途など従来型証券会社との体験差はなく、暗号資産を入金手段とする従来型証券会社に近い。このため市場規模は常に限られている。
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Montis Group：英国に所在するデジタル資産発行会社。時価総額約5500万ドルで、欧州の株式や債券などのリアルワールド資産の「オンチェーン化」に注力している。しかしExodusと同様、現時点では自社株式のみをトークン化しており、これらのトークンもオンチェーンで自由に取引できない。流動性と組み合わせ可能性を求めるWeb3投資家にとっては、現状での実質的意義は小さい。
こうした状況の中、Robinhood、xStocks、StableStocksの参入が、より想像力を掻き立てる3つの新たなパラダイムを市場にもたらした。
三、三種の馬車――三つのモデルの深層解剖
以下では、法的根幹、ビジネスモデル、組み合わせ可能性の3つの視点から、この3大プレイヤーを分解する。
1. Robinhood：デリバティブ契約 + B2C + 管理型エコシステム
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法的根幹とコンプライアンス経路：世界的に「暗号＋株式」の融合を模索する企業は多いが、Robinhoodの手法は異彩を放つ。同社は株式所有権を表すトークンを直接発行せず、より柔軟な方法で市場に参入している。つまり、デリバティブ経由で対象資産をマッピングする方式だ。欧州で提供される商品は、本質的には証券取引ではなく、EUのMiFID II枠組みに基づく店頭金融契約として発行されている。言い換えれば、ユーザーが購入するのは「株式トークン」ではなく、特定の株価変動を追跡可能なデジタル証明書である。この法的設計により、Robinhoodは複雑な証券コンプライアンスの壁を避け、最小限の抵抗で海外市場を開拓した。
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技術構成と「囲い込みガーデン」：
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基盤チェーン選定： 技術面では、Arbitrumを展開ネットワークとして採用している。イーサリアムメインネットと比較して、より高いパフォーマンス、低い取引コストを享受しつつ、成熟したイーサリアムのセキュリティも継承できる。数ドルのGasコストで数百種類のトークンを展開し、効率性の優位性は明らかである。
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権限制御： ただし、このシステムはオープンなDeFi空間ではない。スマートコントラクト内部には厳格なホワイトリストルールが書き込まれており、すべての取引は受信者がRobinhoodのコンプライアンス認証を通過しているかを検証する必要がある。つまり、これは典型的な「管理区域」であり、KYC完了者だけが参加でき、エコシステムはRobinhood自身が完全に支配しているため、外部DeFi世界との相互運用性は犠牲にされている。
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将来への野心： より注目すべきはRobinhoodの次の一手である。同社はArbitrumのテクノロジースタックを基に、独自のLayer 2ネットワーク「Robinhood Chain」を立ち上げようとしている。これはコスト削減以上の意味合いを持ち、より強力なシグナルを発している：Robinhoodは基盤技術において主導権を握り、今後の大規模RWA戦略に特化した環境を提供しようとしているのだ。
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戦略的深さとビジョン： このモデルを単なる「閉鎖的庭園」と見るなら、Robinhoodの野心を過小評価していることになる。CEOのVlad Tenevは繰り返し、「Capital as a Service」（資本をサービスとして）というビジョンを語っている。トークン化は単なる話題作りではなく、特に富裕層に閉ざされた非流動性資産を民主化するための重要なツールである。例えば一般ユーザーがデリバティブトークンを通じてSpaceXやOpenAIといった未上場巨大企業の株式に間接的にアクセスできるようになれば、資本市場の権力構造は一新されるだろう。
もちろん現実は必ずしも楽観的ではない。トップ私募ファンドは資金に困らないため、ほとんど「個人投資家を招待する」ことはない。つまりトークン化スキームは従来の発行ロジックを回避し、一般投資家にリーチしなければならない。しかし、このモデルには潜在的リスクもある。OpenAI関連トークンをリリース後、同社は直ちにそれとの無関係を表明しており、これはデリバティブモデルが情報の透明性や投資家の理解という点で大きなギャップを抱えていることを示している。
他のプラットフォームと比較すると、Robinhoodのアプローチは従来のオンチェーン証券試み（Synthetixの合成資産やPolymarketの予測市場など）とは異なる。それはDeFiの完全な開放性を強調するのではなく、「強固なコンプライアンス＋高いユーザーエクスペリエンス」の組み合わせで市場を奪取しようとしている。その論理はフィンテックプラットフォームの延長線上にあり、徹底的なオンチェーン原理主義ではない。
もし規制当局が容認あるいは徐々に受け入れるならば、Robinhoodは個人投資家、コンプライアンス、RWAを網羅するスーパー入り口を最初に築き、欧米の個人投資家がトークン化金融に参入する第一の窓口となる可能性さえある。
一言コメント： Robinhoodの試みは単なる「株式をブロックチェーンに移す」ことではなく、暗号技術を活用して従来のデリバティブ流通モデルを再構築する実験である。ブロックチェーンを用いて製品提供とコンプライアンスの効率を高めるものであり、その目標は暗号業界に留まらず、真に全球金融システムの再定義を目指している。
2. xStocks ：資産担保型トークン + B2B2C + 完全な組み合わせ性
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法的根幹とコンプライアンス経路： トークン化株式分野において、xStocksのポジショニングは独特である。価格連動のみを提供するデリバティブプラットフォームとは異なり、xStocksは実物資産の完全マッピングを志向している。全体構造はスイスの規制対応チームBacked Financeが構築したもので、スイスのDLT法的枠組みに従い、リヒテンシュタインに設立された特別目的会社（SPV）を通じて実際の株式を保管している。このSPVは唯一の任務を担う：基礎資産そのものを保持し、法律上、発行主体および取引プラットフォームから完全に分離されている。つまり、運営側に問題が生じても、投資家の権益は独立して保護される。投資家が得るのは「契約書」ではなく、実際の資産に対応する優先担保債権証券である。
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技術構成と透明性：
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基盤チェーン選定： 技術面では、xStocksはトークン発行をSolana上で行っている。その理由は明白だ。高速処理、低コスト、極めて短い確認遅延という特性は、頻繁な取引やDeFi組み合わせ用途に天然的に適している。
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透明性の基盤： 投資家が自らのトークンが実際に裏付けられていると信じられるように、xStocksはChainlinkの準備証明（Proof of Reserves）を導入しており、誰でもオンチェーンで随時準備状況を検証できる。これにより「資産トークン」にさらなる透明性の保証が加わった。
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オープンなコントラクト： 一方、標準的なSPLトークンとして、xStocksのトークンはSolana上で自由に流通でき、Jupiter、KaminoなどのネイティブDeFiプロトコルと簡単に連携でき、完全な組み合わせ性を備えている。
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戦略的深さとビジョン： 商業戦略上、xStocksはC向けのクローズドループではなく、B2B2Cの流通モデルを採用している。一次市場でのトークン申込・償還はBacked Financeが機関投資家を対象に行い、二次市場の取引はKraken、Bybitなどの取引所に依存している。これにより、専門機関を惹きつけつつ、成熟した取引所を通じて多数の個人投資家にリーチし、開放的なエコシステム内で流動性を解放する。データはすでにこのモデルの可能性を示している：主流プラットフォームの支援を受けた後、1日の取引高が一時600万ドルを超えた。長期的なビジョンとしては、このモデルを「トークン化即サービス（Tokenization-as-a-Service）」に発展させ、金融機関に標準化された資産オンチェーンツールを提供することである。
xStocksの戦略はRobinhoodと鮮明な対照をなしている。Robinhoodのモデルは「金融デリバティブのデジタル化」に近く、ホワイトリスト制御でユーザーを囲い込む。一方、xStocksは実際の資産をオンチェーンに持ち込み、DeFiとの完全な相互運用性を維持する。つまり、Web3の「オープン・レゴ」ストーリーに自然に合致するが、同時に開放環境下での規制グレーゾーンとリスク拡散の問題も背負うことになる。
このモデルが成功するかどうかは、以下の2点にかかっている。
1.本当に深い流動性を築けるかどうか。もしトークン化資産が単方向の発行にとどまり、十分な取引相手や裁定取引メカニズムがなければ、その市場的意義は非常に限定的となる。
2. 長期的な規制容認を得られるかどうか。現行のSPV構造は法的に隔離されているが、各国が「トークン化証券」をどう位置づけるかはまだ統一されていない。規制上の衝突が起これば、エコシステムに重大な混乱が生じる可能性がある。
注目に値するのは、xStocksのモデルがより広範な応用シーンを刺激する可能性があることだ。例えば、ステーブルコイン以外の「資産担保型トークン」に再現可能なパラダイムを提供しており、債券、ETF、さらにはアート基金のトークン化にも適用可能である。単一取引所が提供する「管理型トークン」と異なり、DeFiモジュールとの自由な組み合わせ性を重視することで、暗号エコシステム全体に新たな流動性源を注入している。
一言コメント：xStocksは取引所を再構築しているのではなく、DeFiに新しい資産基盤を提供しようとしている。伝統的金融の価値を真実かつ透明にオンチェーンに持ち込み、オープンな組み合わせによって新たな市場生態系を形成しようとしている。Robinhoodの方向性が「業務のオンチェーン化」だとすれば、xStocksの論理はむしろ「資産のオンチェーン化」に近い。
3. StableStocks：代理保有 + B2C + プラットフォーム内組み合わせメカニズム
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法的根幹： StableStocksは独自の「代理保有＋受益者」モデルを採用している。同社は専用のSPVを設立し、ライセンスを持つ証券会社（例：オーストラリアのHABIT TRADE）と協力して機関口座を開設し、実際に株式を購入・保管する。最終的な投資家は直接株式を保有せず、受益者として対応する権益を享受する。この仕組みにより、StableStocksは完全な証券ブローカーライセンスを持たなくても、協力会社のコンプライアンス体制を活用して運営でき、コンプライアンス性と柔軟性の両立を図っている。
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ビジネスモデル： StableStocksのポジショニングは典型的なB2Cモデルであり、入金、取引、保管、派生的機能をすべて自社プラットフォームに統合している。B2B2C路線を歩む他社とは異なり、StableStocksは末端ユーザーに直接サービスを提供することを好んでいる。エコシステム面では、バイナンスおよびBNBチェーンと密接に連携している。
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組み合わせ性： StableStocksの核心的相違点は、完全な外部組み合わせ性を追求せず、内部で組み合わせ可能なクローズドループ体系を構築している点にある。ユーザーが保有する株式権益トークンは、さらにプラットフォーム内の「StableVault」に預け入れることで、収益性を持つstStockを発行できる。これは「囲われた金融遊園地」の論理であり、遊び方は制限されるが、体験はよりコントロール可能である。
より体系的に見ると、StableStocksのモデルの流れは以下の5つのキーポイントに分解できる。
株式の取得と出所はライセンスを持つ証券会社の実際の株式：
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オーストラリアのHabit Trade（70％保有）が米国株式チャネルを担当
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従来の銀行（ANZ、DBSなど）が法定通貨決済および資金チャネルを支援
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株式の出所は真実であり、合成資産ではない
決済と保管メカニズム 株式はSPVが一括保管し、リスクを隔離
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ナスダックのクリアリング会社と協力し、基盤資産の移転が規制に準拠し安定していることを保証
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1:1対応関係を確保し、カウンターパーティーの不履行リスクを低減
トークン化とオンチェーン発行 StableStocksは保管株式を株式トークンにマッピング
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トークン発行はBNBチェーン上で行われ、バイナンスウォレットおよび取引エコシステムの支援を受ける
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各トークンの裏には実際の資産があり、標準的な資産担保型トークンである
ステーブルコインと暗号コミュニティへの入り口 Coinbaseのステーブルコインチャネルと接続し、ユーザーはUSDCで直接株式トークンに交換可能
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法定通貨ユーザーと暗号ユーザー間の資金変換障壁を解決
ユーザー側の利用と拡張
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株式トークンはバイナンスウォレットで保有・取引可能
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投資以外にも、StableStocks自ら構築したDeFiモジュール（ステーキング、収益強化）に組み込むことができる
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ユーザーエクスペリエンスは「Robinhood＋DeFi-lite」のハイブリッドに近い
StableStocksは「中間路線」を歩んでいる。Robinhoodのように取引のみに閉じ込めず、xStocksのように完全にDeFiレゴと融合するわけでもなく、半開放的な体系を構築している。伝統的金融投資家に対しては新たなオンチェーン市場への入り口を提供し、暗号ユーザーに対してはテスラ、アップル、マクドナルドといったブルーチップ株への簡単な入り口を提供している。その核心的販売ポイントは以下の通り。
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コンプライアンス： ライセンスを持つ証券会社の体制を利用
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安定性： クリアリング会社＋SPVによる保管
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使いやすさ： B2Cクローズドループ
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革新性： 内部で組み合わせ可能なDeFi-lite
一言コメント：StableStocksは中間路線であり、Robinhoodの閉鎖的で使いやすいスタイルとxStocksの開放的で複雑なスタイルの間にバランスを取ろうとしている。同社が賭けているのは、ユーザーが求めるのは「DeFi-lite」体験だということ、つまりDeFiがもたらす収益強化を享受できる一方で、開放的DeFiのすべてのリスクや複雑性を負担したくないという需要である。
三角比較：StableStocks vs xStocks vs Robinhood
四、乗り越えが難しい構造的障壁
モデルは異なっても、現時点のすべての株式トークン化ソリューションは、短期間で解決が難しいいくつかの共通の構造的障壁に直面している。
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価値提案と実際の流動性の矛盾： 現在のすべてのプラットフォームは古典的な「卵が先か鶏が先か」のジレンマに直面している。一方で、既に米国株式を容易に取引できるユーザーにとって、トークン化株式の価値提案は曖昧である。オンチェーン取引はより有利な料金を提供できていないばかりか、流動性不足により取引スリッページが高くなり、成熟したインターネット証券会社に比べて体験が大きく劣る。他方で、大規模なユーザーと資本を惹きつけるだけの強力な価値提案がないため、オンチェーンの流動性は一向に深まらず、悪循環が生じている：ユーザーがいなければ流動性がなく、流動性がなければユーザーが集まらない。既存ユーザーに代替不可能な新たな効用を提供できなければ、この膠着状態を打破するのは難しい。
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構造的欠陥： 現在のトークン化株式は本質的に実際の株式の「デジタル双子」にすぎず、このコピーには根本的な欠陥がある。まず、「24/7取引」の約束は很大程度で虚像である。基盤となる株式市場（ナスダックなど）が休場しているとき、オンチェーンのマーケットメーカーはリスクヘッジができず、極端なスプレッド拡大または流動性撤退によってリスク回避を余儀なくされ、週末や夜間取引の有効性は大きく損なわれる。次に、これらのトークンは完全な株主権利を剥奪している。ユーザーは株式の経済的価値の請求権を得るが、議決権を含む完全な所有権ではない。
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「非中央集権」外皮の下にある中央集権的リスク： 非中央集権的なブロックチェーン上で動作しているものの、これらのRWAモデルの信頼基盤は、一連のオフチェーン実体に高度に集中している。トークンを発行するSPV、資産を保管する第三者銀行、取引を執行する協力証券会社、法定通貨と暗号資産をつなぐ橋渡し役——どの環節も潜在的な中央集権的故障点である。これらの中央集権的実体が運用失敗、法的紛争、さらには破産した場合、オンチェーンのトークンは瞬時に価値支えを失う可能性がある。
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DeFi組み合わせ性の潜在的パラドックス： xStocksのようなオープンモデルにとって、究極のビジョンはDeFi世界の「マネーレゴ」になることである。しかし、この組み合わせ性には厳しいパラドックスがある。DeFi貸借プロトコルがTSLAxを担保として受け入れるかどうか判断する際、テスラ株式自体の価格変動リスクだけでなく、そのトークン化構造に伴うプラットフォームリスク——つまり発行元Backed Financeや保管機関の不履行リスク——も評価しなければならない。「資産リスク＋プラットフォームリスク」という二重リスクにより、DeFiプロトコルはこれらのRWA資産を統合する際に極めて慎重になる。また、これらのトークンのあいまいな法的地位もDeFiプロトコルを遠ざけ、規制当局から「無許可証券業務」で摘発されるのを恐れている。これが、主流DeFiプロトコルがこれらをコア担保として採用していない理由であり、真の組み合わせ性への道は依然長い。
結論：三つのモデル、いずれが未来を勝ち取るか？
この競争の最終局面は、誰の法的構造がより巧妙かではなく、誰がユーザーに代替不可能な価値を最初に創造できるかにかかっている。
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Robinhoodの勝利ルートはスケーリングにある。もし同社の目標が、既存の数千万ユーザーに新しい形式で馴染みのある資産カテゴリーを提供することに過ぎないなら、ユーザー数ではおそらく勝利するだろう。
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xStocksの勝利ルートはエコシステム化にある。もし「金融レゴ」のストーリーが成立し、将来的に多数のDeFiプロトコルがそれをコア担保または基盤資産として採用し、オンチェーンオプション、貸借、構造型商品を構築できるなら、Web3の未来を勝ち取るだろう。
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StableStocksの勝利ルートは体験化にある。もし「DeFi-lite」が現実に存在する市場であることを証明でき、ワンストップかつ低ハードルの「取引＋収益」体験を提供することで、メインストリームユーザーとハードコアDeFiユーザーの間にブルーオーシャンを開拓できれば、その可能性はある。
根源に立ち返れば、いわゆる「オンチェーン米国株式」は依然実験段階にあり、現時点では規制の隙間を利用した金融包装に近く、成熟した市場ツールとは言えない。ゲームのルールを変える真の節目は、誰が最初に概念実証を達成するかではなく、現物、空売り、レバレッジ、リスク管理を一体化した完全な取引体系をオンチェーンで提供できるかにある。オンチェーン株式の金融的遊びやすさと機能性が、ウォール街の老舗証券会社と肩を並べ、あるいはそれを超えるようになって初めて、この変革は実質的段階に入ったと言える。現時点では、先駆者たちがようやくコースに車輪を乗せたばかりであり、本格的な競争はまだ始まってさえいない。
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