PanteraとLumida資産運用責任者との対談：ステーブルコイン法案は始まりにすぎず、主流の機関投資家はまだイーサリアムに大規模なポジションを構築していない
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PanteraとLumida資産運用責任者との対談：ステーブルコイン法案は始まりにすぎず、主流の機関投資家はまだイーサリアムに大規模なポジションを構築していない
ステーブルコインが初めての規制枠組みを迎え、暗号資産業界は新たな段階へと進む。市場の反応は複雑で、従来の金融とDeFiの統合が加速している。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察整理&編集：LenaXin、ChainCatcher
原文タイトル：『Stablecoins Are Now Legit, but That』s Only the First Step - Bits + Bips』
司会者：Steve Ehrlich、Unchained Kingdomチーフライター；Noelle Atchison、『Crypto is Macro Now』編集長兼チーフアナリスト
ゲスト：Ram Alawalia、Lumidaウェルスマネジメント部門責任者；Cosmo Jiang、Pantera Liquid Vaultシニアトレーダー兼流動戦略ポートフォリオマネージャー
ポッドキャスト日付：2025年7月24日
ChainCatcher編集部の要約
本稿はUnchainedポッドキャスト番組「Bits + Bips」をまとめたもの。『GENIUS』法案およびステーブルコイン法の成立により、米国が初めてステーブルコインに対して明確な規制枠組みを確立した。
なぜNoelleは「ステーブルコイン法はあくまで始まりにすぎない」と言うのか？ イーサリアムの最近の反発相場は何を意味するのか、その本質は何か？ トランプ氏がパウエル氏解任を脅すことでマクロ感情はどう揺らいだのか？
今号では、イーサ価格の上昇、『GENIUS』法案の解釈、FRBの独立性、新興暗号資産アセットマネジメント企業の台頭などについて議論する。
ChainCatcherが整理・編集した。
主なポイントまとめ
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Noelle：ステーブルコイン法は規制プロセスの出発点にすぎない。
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Noelle：トークン化マネーマーケットファンドが最大の勝者となる可能性が高い。
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Noelle：Circleの主要収益源は金利スプレッドだが、金利はいずれ低下する。
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Noelle：現在のマクロデータにサプライズはなく、CPIも予想通りで利下げ理由は不十分。経済成長データも安定している。
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Cosmo：市場構造と規制枠組みの整備こそが根本的な変化である。
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Cosmo：DeFi分野が最大の恩恵を受ける。
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Cosmo：市場判断における核心的難題は、伝統的投資知見における「他人（the crowd）」を暗号領域でどう定義するかである。
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Cosmo：トークン成功の鍵は規模の経済にある。
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Cosmo：Coinbaseが第一選択肢ではあるが、他の競合も十分に市場に受け入れられる。ただ配置比率に差が出るだけだ。
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Ram：VisaやMasterCardといった決済大手の重要性は、今後10年間で著しく低下すると予想される。
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Ram：市場メカニズムには興味深い逆説がある。より非中央集権的なシステムほど、中央集権的な市場リーダーシップが必要になる。
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Ram：「株主即ちユーザー」という革新が市場構図を再形成する。
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Ram：財務長官ベッソン氏が明言した「ステーブルコインはドル覇権を強化できる」という政策方向性により、主要ステーブルコインのトラフィックを担うイーサリアムが大きく恩恵を受ける。
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Ram：第4四半期にはさらに多くの事例が登場し、市場は今年末から来年初にかけて回復する可能性がある。
ステーブルコイン法はあくまで始まりにすぎない
Steve：法案署名式や、ここ72時間における暗号業界の反応について、印象深い点はありますか？
Noelle：米国の暗号通貨立法が実質的な突破を遂げた。世界最大の金融市場である米国が、暗号通貨専用の規制法案を初めて制定したことは、マイルストーン的な意義を持つ。
ステーブルコイン法は規制プロセスの始まりにすぎない。より複雑な規制枠組みはまだ構築中である。
新規則によりETHやビットコインでの日常消費が可能になり、年金や401k口座への投資対象にもなる見込みだ。
Ram：法案の最終通過は、トランプ氏が12人の議会指導者をホワイトハウスに招いて調整した結果だった。その後のトランプ氏によるビットコインに関するツイートも、「トランプツイート効果」を生んだ。
しかし市場の反応は意外だった。法案通過とトランプ氏のツイートという二つの好材料が重なったにもかかわらず、ビットコイン価格は今週、先週よりも低い水準にある。「材料出尽くし」現象は初めてではないが、ライトコインなどの周辺資産が異常に活発なのは、市場の投機的雰囲気を示している。
Cosmo：私は依然として楽観的だ。ビットコインはすでに過去最高値を更新しており、年初来の上昇幅も大きい。短期的な価格反応が鈍くても、市場構造と規制枠組みの整備こそが根本的な変化である。
『GENIUS』法案で最も注目すべきは銀行の動きだ。JPモルガン、シティグループ、アメリカン・エキスプレスなどが自社ステーブルコインやトークン化預金の導入を表明しており、転換プロセスが予想以上に加速する可能性がある。これらの銀行はすでに数百人規模のデジタル資産チームを編成し、数千万ドルを費やして長年にわたり開発を進めてきた。
VisaとMastercardはステーブルコインの台頭で生き残れるか
Steve：初の暗号関連法案の成立は、業界が新たな段階に入ったことを示している。今後の規制詳細と市場反応が、それが実質的な発展動力に変わるかどうかを決める。市場は重要な選択を迫られている――「材料出尽くしで退場するか」、それとも「継続的にポジショニングするか」。
Ram：このマイルストーンは、2つの根本的な変化をもたらす。
1. 暗号通貨とフィンテックが深く融合し、託管、貸付、決済などの金融インフラを再構築している。
2. 伝統的決済体系に構造的変化が訪れる。VisaやMasterCardなどの決済大手の重要性は、今後10年間で著しく低下する。『GENIUS』法案はこの変化の重要な出発点である。
Noelle：私は決済大手が急速に置き換えられることに対して慎重な立場を取る。VisaやMasterCardの核心的競争力は、数十年にわたって蓄積された顧客サービス、紛争処理、加盟店管理体制にある。
加えて、Alipayのような決済大手がステーブルコイン分野に参入すれば、競争構図はさらに複雑化するだろう。
Cosmo：ステーブルコインの利益ポテンシャルはどのように分配されるのか？ 全く新しいビジネスを生むのか、それとも既存金融機関に吸収されるのか？
Noelle：利回り低下環境下では、Circleの金利スプレッドモデルは挑戦に直面する。投資家はDeFi分野でより高いリターンを求め始めるだろう。
Ram：市場は多様化した発展を遂げるだろう。伝統的銀行とテック大手が競争し、今後3年間でさまざまなユースケースに対応したニッチなステーブルコインが登場する。最終的な受益者はエンドユーザーである。
誰が新しいステーブルコイン法で最も恩恵を受けるのか
Steve：あまり注目されていない受益者または損失を被る側を、それぞれ教えていただけますか？
Ram：伝統的金融機関が主要な受益者となる。Caitlin Long率いるCustodia BankやCross River Bankなどのインフラ銀行が大きく恩恵を受ける。伝統的銀行は資金移動における優位性を持ち、従来金融とオンチェーン活動を接続する際に大きな仲介手数料を得られる。
Noelle：トークン化マネーマーケットファンドが最大の勝者となる可能性がある。将来、資金は支払い口座とトークン化MMFの間でスマートに移動でき、「スマート財務管理」が実現する。
Cosmo：DeFi分野が最大の受益者となる。ステーブルコインのオンチェーン特性により、膨大な資金がさまざまなDeFiプロトコルに流入する。ユーザーは自然とオンチェーンの革新的サービスを選ぶだろう。一方で地方銀行が最大の敗者となり、長期的な衰退傾向が加速する。
Ram：では仲介業者はどうか？ もう一類の仲介業者もリスクにさらされている。投資銀行だ。資産のトークン化が広がるにつれ、彼らの伝統的ビジネスモデルは打撃を受ける。
Cosmo：資本主義の発展法則は常に取引コストの削減と消費者福祉の向上を目指している。Ram氏の指摘は的を射ている。暗号技術とオンチェーンインフラが資本市場構造を再形成しており、我々はまさにその変革の幕開けを見ているのかもしれない。
地方銀行は破綻寸前なのか
Steve：リソースが限られている中、地方銀行はステーブルコイン競争に全力投入すべきか、それともブロックチェーン応用全般に注力すべきか？ また、地方銀行は破綻寸前なのか？
Ram：地方銀行は技術能力が不足しており、FISやJack Hunterといったインフラベンダーに依存せざるを得ず、汎用的なステーブルコインソリューションを提供されることになる。これは実質的に大手銀行の優位性を強化する。Paxosのようなインフラベンダーが潜在的な勝者になりつつある。彼らはRobinhood、Krakenなどのプラットフォーム向けにステーブルコインを開発しており、Coinbaseを通じてCircleが構築した流通ネットワークを模倣している。
これは「シャベルセラー理論」を裏付けている。ゴールドラッシュで最も儲かったのは道具屋であったように、ステーブルコインの波においても、取引所に技術ソリューションを提供するインフラベンダー（Paxosなど）が発行体よりも安定した利益を得る可能性がある。
Steve：つまり、Paxosが以前にBinanceと提携してBUSDを発行した際の規制問題を指しているのですか？
Ram：正確には、USDGが彼らが現在発行しているステーブルコイントークンだ。
Noelle：ウォレットサービスプロバイダーは重要な成長機会を迎える。ユーザーエクスペリエンスの核心的課題は異なるステーブルコイン間の相互運用性であり、ちょうどそこがウォレット設計で解決可能なキーポイントである。
ETHの最新反発相場は何を意味するか
Steve：皆さんはイーサリアムの大幅高騰をどう見ていますか？
Cosmo：ETH/BTCレートは2か月でほぼ倍増し、市場期待の重大な変化を反映している。大規模なデジタル資産保管機関の大量買いが主な推進力であり、その根拠は「イーサリアムがステーブルコインエコシステムのインフラ層となる」との見方にある。
Steve：イーサリアムはまだ拡張途中だが、これによりETH投資チャネルを検討中のリスナーにとって何を意味するか？ 例えば、レバレッジETFと暗号資産AMCのどちらを選ぶべきか？
Cosmo：ETHの経済モデルなど核心的課題は依然存在するが、いくつかの重要な変化が起きている。
1. 組織文化の革新
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イーサリアム財団の長年の効率性問題が改善されつつある
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新ディレクターTomasが推進する組織文化改革が顕著な成果を上げている
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VC、DeFiプロトコル、伝統的金融機関とのインタラクションモデルが根本的に変化している
2. 規制環境の改善
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ステーブルコイン立法の成立が業界に確実性を提供
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Circleの上場などマイルストーンイベントが資産クラスの信頼性を高めた
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イーサリアムが基盤インフラとしての価値捕捉能力を強化
これらは実質的なファンダメンタル改善を構成している。現在のイーサリアムエコシステムが経験している好循環は、ファンダメンタルの質的変化の典型的特徴である。
Noelle：暗号分野には依然として認識ギャップがある。政策がニュースになるとき、新規投資家がようやく注目を始め、市場はまだ十分に価格づけられていない。現在の国債配置戦略の進行スピードも完全には消化されていない。
Ram：これは政策方向性と個人的影響力の2つの次元に関係している。ステーブルコイン政策は構造的変化をもたらしており、イーサリアムが大きく恩恵を受けている。
市場メカニズムには興味深い逆説がある。より非中央集権的なシステムほど、中央集権的な市場リーダーシップが必要になる。イーサリアムが現在直面している市場音量の不足は、Vitalikの比較的控えめな公的形象と関係している。一方、Solana陣営ではKyle Samaniらがmeme拡散の極意を熟知している。
Steve：今回のETH相場はどのように終息するか？ 現在市場には明らかなバブル兆候があり、FOMO感情が蔓延している。投資家としてどう対応すべきか？
Cosmo：核心問題は、暗号市場における「他人（the crowd）」をどう定義するかである。現在、暗号ネイティブ資本はすでに十分にポジショニングされており、伝統的金融資本もゆっくりながらも入り始めている兆しがある。これが私の保有継続の根拠だが、真の配置の波はまだ待つ必要がある。
デジタル資産財務会社急増の本質とは
Steve：Panteraの暗号資産アセットマネジメント業務責任者として、市場観察を共有いただけますか？
Cosmo：我々は革新的プロジェクトに注目している。Solanaチェーン上の国債会社DFTVを例に挙げると、その画期的価値はすぐに市場で検証され、TetherやCantorなどが類似製品を相次いで発表した。この分野は爆発的成長を見せている。
業界は淘汰過程を経るが、我々は引き続き投資を強化している。まったく新しい企業カテゴリーの誕生を目撃することは、稀有な投資機会である。
Steve：本当に優れた投資対象をどう見分けるのか？ 多数の資金調達計画を審査する際、どのようなキーファクターに基づいて意思決定を行うのか？
Cosmo：ビジネスモデルはまず持続可能性の検証を経なければならない。現在市場には明らかに同質化競争が現れており、業界は商品化過程にある。
成功の鍵は規模の経済にある。そのため、トークン自体が以下を備えていなければならない。
1) 十分な時価総額（通常トップ10～15位以内）
2) メインストリーム市場での認知度
3) 明確な価値提案
実行力が勝負を分ける。チームは暗号ネイティブなマーケティング能力と伝統的金融ツールの活用能力を併せ持つ必要がある。
Ram：マルチアセット投資家として、市場に弱さの兆しが見られると感じている。暗号通貨の季節性は特に顕著で、来月はビットコインの伝統的弱相場サイクルに当たる。
デジタル資産価格はファンダメンタル指標よりも市場モメンタムに依存する。現在の「上昇トレンドが自己強化する」メカニズムは弱まっており、モメンタム主導の相場が転換点を迎える可能性を示唆している。
（注：「ラムジェット効果」とは上昇トレンドが自己強化するメカニズムを指す）
暗号企業の上場ラッシュは初期の成功に匹敵するか
Noelle：最近、複数の暗号大手がIPO申請を提出しているが、これは下半期の市場熱が上半期を下回ることを意味するのか？
Ram：暗号アセットマネジメント企業の大量出現は続く。しかし同種プロジェクトが増えれば市場の注目は分散し、投資家が業界リーダーに集中しにくくなる。
Noelle：BitGo、Grayscale、Bullishなど暗号企業が集中上場する現象に注目が集まる。この熱狂はどのくらい続くのか？
Ram：市場には依然として投資熱意があるが、評価体系は明確に分化している。一部の非上場プロジェクトの評価は上場企業の35％程度にとどまる一方、CoinbaseのPERは60倍に達している。第4四半期にはさらに多くのIPO案件が登場すると予想される。
Noelle：2021年の過大評価後、VC資金は突然枯渇した。Cosmoさん、VC活動の回復兆しは見えていますか？
Cosmo：市場資金は二極化している。Coinbaseの60倍PERというベンチマーク効果により、Pre-IPOラウンドがより魅力的になっている。シードラウンドなどの初期投資は依然活発だが、A～Cラウンドの中間段階は比較的冷え込んでいる。
Steve：楽観的な見方が多い中、なぜリスク投資活動は依然遅れているのか？
Cosmo：公開市場にはそもそも多数の「適格」企業が存在する。資産運用を例に挙げれば、ポートフォリオは必然的に複数の暗号取引所に分散投資する。ただその比重に差が出るだけだ。
トランプ氏のパウエル解任脅しはマクロ感情をどう揺さぶったか
Steve：トランプ氏がパウエル氏を解任するかどうか、Noelleさんの考えは？ 決算シーズン目前ですが、注目・分析の重点を簡単に教えてください。
Noelle：現在のマクロデータは予想通りで、利下げの根拠は不十分。今週は住宅関連データに注目。
関税政策の影響が現れ、対象品目の価格が顕著に上昇している。トランプ氏がパウエル氏の解任を脅す発言は警戒が必要で、これは実質的にFRBの独立性を弱めている。
FRBの独立性が損なわれれば、長期的なインフレ悪化につながる。今年の利下げ可能性はほぼ排除され、パウエル氏は政策独立性を守らねばならない。
Steve：仮にトランプ氏がFRB理事を交代させても、新任者が大統領の意向に従うだろうか？ 他のメンバーは独立性を堅持するだろうか？
Noelle：FRBの政策は集団的意思決定に依存する。現在のFOMCの中央値は強硬寄りであり、トランプ氏が替えられるのは最大2席まで。肝心なのはFRBの独立性の伝統である。委員たちは政治的圧力に必ず抵抗する。
インフレの駆動要因を区別する必要がある。関税の衝撃は一時的影響だが、真のリスクは財政の不均衡にある。
Steve：今週の中欧サミット、フォン・デア・ライエン氏が来週中国を訪問。米国への輸出ができなければ、北京は欧州市場へ輸出を振り向けるかもしれない。皆さんの予想は？
Noelle：当初はEU主催の会議が中国の逆招待により急遽調整され、議題は1日に短縮され、欧州代表団は不利な立場に追い込まれた。
緊張の原因は、EUが最近中国に対して不適切な発言をしたことにある。これは戦略的困境を露呈しており、欧州経済の脆弱性がますます明らかになっている。
最後のコーナー：意見を共有
Steve：皆さんご存知のように、私は毎回ゲストに、ぜひTwitterで論争を巻き起こしたいと思わずにはいられない反コンセンサスの見解を一つずつ話してもらう習慣があります。
Ram：Newbankは興味深い事例だ。恩赦交渉が進む中、ブラジル元首相問題で課せられた追加関税が緩和される可能性がある。私はブラジル市場に投資機会があると考えており、Newbankに注目している。
Cosmo：Coinbaseが4月にS&P500指数に採用された影響は過小評価されている。この変更により、グローバル資産運用機関はデジタル資産の配置戦略を再調整せざるを得ず、現時点では多くの機関がオーバーウェイトを選んでいる。
Noelle：私は香港の『ステーブルコイン法』に注目する。この法案は8月1日施行後、香港ドルまたは人民元連動のステーブルコインを導入する可能性がある。現在、中国がデジタル人民元のクロスボーダー決済を推進し、非ドル貿易を拡大する中で、この動きに注目すべきだ。
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