安定通貨の上場第1号、Circleの中国との絆
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安定通貨の上場第1号、Circleの中国との絆
Circleの歴史的進展と中国との関わりを振り返る。
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今週木曜日、CoinBaseに次ぐ暗号資産市場で最も重要なIPOが到来する。
米ドルステーブルコインUSDCを発行するCircleはニューヨーク証券取引所に上場し、最高8.96億ドルの資金調達を見込んでおり、株式コードはCRCLとなる予定だ。
しかし上場直前、香港上場企業の中国光大ホールディングスの株価が連日上昇し、5日間で44％上昇した。これにより、Circleと中国との隠された過去が浮き彫りになった。
光大ホールディングスは2016年、IDGキャピタルとともにCircleに共同出資し、株主となったのだ。
さらに2018年には、中国国内メディアが「Circleが中国のA株上場企業に統合される可能性がある」と報じたことで、深セン証券取引所が問い合わせを発表。最終的にその上場企業は否定声明を出す事態にまで発展した。
Circleが繰り返し中国企業と関係を持つことは、その歴史的発展の証でもあり縮図でもある。暗号財布から取引所、そしてステーブルコインへ——Circleの成長期は困難と曲折に満ちていた。
本稿では、Circleの歴史的歩みと中国との特別な絆を振り返る。
最初の夢：アメリカ版アリペイ
2013年、ジェレミー・アレイア（Jeremy Allaire）とAdobeのチーフサイエンティスト、ショーン・ネビル（Sean Neville）はボストンに本社を置くCircleを共同設立した。これはアレイアにとって3度目の正式な起業だった。
それ以前に、彼は1995年と2012年にソフトウェア会社Allaireとオンライン動画プラットフォームBrightcoveという2つの上場企業を築いており、豊かな人脈を構築していた。
創業当初、Circleは900万ドルのシリーズAラウンドを獲得し、当時としては暗号通貨企業史上最高額の資金調達を記録した。
投資家にはJim Breyer、Accel Partners、General Catalystなどが名を連ねており、これらはいずれもアレイアの前企業Brightcoveへの投資経験を持つ面々だ。「Circleという企業」への投資というより、「ジェレミー・アレイアという人物」への信頼による投資と言えるだろう。
Circleは当初、ステーブルコインに手を出さず、「アメリカ版アリペイ」の実現を目指した。
初期の製品は暗号通貨ウォレットであり、主にビットコインの保管および法定通貨との交換サービスを提供。ビットコインを利用して資金の高速送金を可能にするものだった。
例えば国際送金ではSWIFTを利用すると3～5営業日の確認が必要だが、Circleでは「現金→ビットコイン→現金」という経路を使い迅速に送金できる。このプロセスにおいて、ビットコインは中継通路として機能していた。
当時のアレイアは堅固なビットコイン信奉者であり、「国境を越えた決済システムの実現は時間の問題」と考えていた。ユーザーがメールやショートメッセージのように、障壁なく送金・支払いができる世界を描いていたのだ。
その後、Circleは順風満帆に進む。
2015年8月、高盛グループとIDGキャピタルが主導する5000万ドルの資金調達を実施。
IDGのこの投資が、後にCircleと中国との縁を結ぶ伏線となる。
同年9月、Circleはニューヨーク州金融サービス局（NYDFS）から発行される初の暗号資産ライセンス「BitLicense」を取得。これにより、ニューヨーク州で法的に暗号資産サービスを提供できるようになった。
同じ頃、中国ではモバイル決済市場の戦いが激化。WeChatは「WeChat红包（レッドパケット）」で急速にアリペイのシェアを奪っていた。一方、太平洋を隔てたCircleも傍観せず、年末にはソーシャルペイメント機能をリリースした。
当時は大胆な革新と見えたが、現在から振り返れば、これは自社のポジショニングが不確かなことの表れであり、後の複数回の転換の伏線となったかもしれない。
中国との絆
2016年、Circleは多くの中国VCと関係を築く。
6月、炎天下の中、Circleは6000万ドルのシリーズD資金調達を発表。リード投資は前回に引き続きIDGキャピタルが務め、百度、光大、宜信、萬向、中金甲子など中国の大手企業が続々と参画した。
IDGキャピタルはCラウンドとDラウンドを連続でリードし、ボード入りを果たした。同社創設パートナーの熊暁鸽（シュー・シャオゴ）はこの投資についてこう語っている。
「現在、中国国内のインターネット企業への投資はほとんどがアプリケーション分野に集中しており、技術そのものへの投資は少ない。理由の一つは、中国ではビジネスモデルの革新が多く見られる一方、技術革新は比較的乏しいからだ。IDGが投資するアメリカの技術、例えばCircleのビットコインブロックチェーン技術は、『アメリカでは実現できても、中国ではまだできない、あるいはアメリカほどうまくできない』タイプに属している。技術は海外に投資しても、IDGの真の狙いは、いつか先端技術を中国に持ち込み、地元で持続的な発展を遂げさせることにある。これが私たちがアメリカ企業に投資する“中国視点”だ。」
多くの中国資本を引き入れただけでなく、Circleには「中国進出」への夢もあった。
2016年初頭、Circleは独立運営の中国法人「世可中国」（Shike China）を設立。正式名称は天津世可科技有限公司で、「世界中で通用する決済」を意味する。CEOには当時のIDGキャピタルのEIR（Entrepreneur in Residence）である李彤が就任し、萬向グループの肖風が取締役を務めた。
創業者アレイアは、「Circleは中国の規制枠組み内で事業を展開する。政府の許可を得ない限り、安易に製品をリリースしない」と明言。
また、Circleは中国の規制当局や銀行機関と継続的に対話・情報共有を行ってきた。しかし中国は金融安全を極めて重視しており、国内での決済業務には第三者決済ライセンスが必要とされるため、Circleの中国事業は長期間にわたり実質的に凍結状態となり、形だけの存在に留まった。
企業情報サイト「企查查」によると、天津世可科技有限公司は2020年8月15日に簡易清算を申請し、9月7日に正式に解散。中国からの撤退を完了した。
Circleの中国進出は、ついに黄粱一夢に終わった。
苦難の転換期
2016年、ビットコインのフォークや拡張性を巡る論争が激化する中、アレイアは徐々にビットコインの停滞に不満を募らせるようになる。「3年経ったが、ビットコインの発展スピードは大きく鈍化した」と、彼は過去のインタビューで語っている。
同年12月7日、Circleは「ビットコイン取引事業の終了」を発表。ビットコインおよび米ドルなどの法定通貨の送金機能は維持するものの、ビットコインの売買は不可となり、「今後はソーシャルペイメントに注力する」と表明した。
しかし実際のところ、Circleの戦略は「決済」から「取引」へと移行していた。「アレイアはビットコイン（決済）の役割を弱め、収益を生む活動に重点を置き始めた」とCoindeskは報じている。
暗号資産業界で最も儲かるビジネスとは何か？それは取引所だ。
2017年、Circleはアプリ内のビットコイン直接売買機能を廃止したものの、依然として大手取引所に対してマーケットメイキングを行い、機関投資家向けに大口暗号資産OTCサービス「Circle Trade」を展開した。
2018年2月、Circleは暗号資産取引所Poloniexを4億ドルで買収し、正式に暗号通貨取引所分野に進出。この買収の資金調達は主要株主であるIDGキャピタルが主導した。
同年5月、Circleは1.1億ドルの追加資金調達を発表。リード投資はBitmainが担当し、IDGキャピタル、Breyer Capitalなどが既存株主として続投した。
注目すべきは、リード投資を行ったBitmainもまた、IDGキャピタルの投資先であること。この時点で、IDGはCircle最大の機関投資家となっていた。
この投資はCircleにとって非常に重要だった。まず、投後30億ドルという極めて高い評価額での調達であったが、それからわずか1年足らずで評価額は75％下落する。
さらに2018年下半期、暗号市場は激しい大熊相場を迎える。CircleもBitmainも生死をかけた試練に直面することになる。この資金があったことで、Circleは危機を乗り切る助けとなった。
資本注入を受け、Circleは積極的な展開を開始。多角的な事業展開を試みる。
2018年7月、Circleは米ドルに連動するステーブルコインUSDCを発行。後から振り返れば、これは歴史的な瞬間であり、Circleにとって最重要の決断だった。
中心的な取引所とステーブルコイン事業に加え、Circleの展開はさらに広がっていく。
2018年10月、株式型クラウドファンディングプラットフォームSeedInvestを買収し、暗号資産業界のニュースやレポートを発信するCircle Researchを設立。
こうして資本の推進により、Circleは取引所を中心とし、ステーブルコイン、OTCなどを含む総合暗号資産グループへと成長した：Poloniexが取引サービスを提供、Circle Payが送金、SeedInvestが資金調達、Circle Tradeが場外取引、USDCが米ドルステーブルコインとして機能する。
一見順調に見えるが、冬の時代はすでに始まっていた。このような多角的展開は、実は極めて危険だった。
2019年は、Circleの歴史上最も暗い年となった。
2月、Cointelegraph Japanが報じたところによると、株式取引プラットフォームSharesPost上でCircleの評価額は7.05億ドルにまで下落。9カ月前、Bitmainから1.1億ドルの投資を受けた時点では30億ドルだったが、1年未満で評価額は75％以上急落した。
5月、CoindeskはCircleが30人（従業員全体の約10％）を解雇したと報道。その後も3人の幹部が相次いで退職した。
しかしアレイアにとって最も頭を悩ませたのは、巨額で買収したPoloniexの失敗だろう。
2019年5月13日、Poloniexは米国ユーザー向けページから9種類の暗号通貨を上場廃止すると発表。米国の法律上、これらのトークンは証券に近い存在でありながら、SECに登録されておらず、違法リスクがあったためだ。同年10月にも再び6種類の暗号通貨を削除し、利益を大幅に損なった。
この件に関してアレイアは何度も米国の規制当局への不満を公言したが、無力感も抱き、最終的にPoloniexの事業主体を規制が緩やかなバミューダに移管せざるを得なくなった。7月23日、CircleはPoloniex（P網）がバミューダのデジタル資産事業ライセンスを取得したと発表。
それでもPoloniexの市場離れは止められず、2017年には合规取引所の中で一時的に60％近くのシェアを誇ったが、2019年9月にはわずか1％まで低下した。
評価額の暴落、核心事業の挫折、人材流出……Circleは再び運命の岐路に立たされた。
存亡の危機に直面し、Circleは「断腕」を選択。2019年下半期から徐々に核心事業を切り離し、ステーブルコインUSDCに特化していく。
2019年6月、Circleは7月8日からCircle Payの個人ユーザー向け支払い・課金サポートを段階的に停止し、同年9月30日までに完全に終了すると発表。
9月25日、Circle Researchプロジェクトの一時停止を発表。
10月、多くの人々を驚かせたことに、Circleは取引所事業Poloniexをアジアの投資会社が運営する「Polo Digital Assets」に売却。実質的な支配者はトロン（TRON）創設者の孫宇晨（ジャスティン・サン）だった。
後に公開されたSPACファイルによると、CircleはPoloniexの買収および売却を通じて1.56億ドル以上の損失を計上している。
12月17日、CircleはOTCサービスクライアントCircle TradeをKraken取引所に売却。
2020年には、暗号資産投資取引アプリCircle Investを株式譲渡形式でVoyager Digitalに売却。
こうして一連のリストラを経て、Circleは多角化された暗号資産グループから、米ドルステーブルコインUSDCの発行に特化した企業へと生まれ変わった。
米ドル大使
Circleのステーブルコイン発行業務のビジネスモデルはシンプルかつ高収益だ：米ドルと1:1で連動するUSDCを発行し、ユーザーが預け入れた資金を主に短期米国債に投資することで、ほぼリスクフリーの利回りを得る。
現在、USDCの発行高は610億ドルを超え、つまり610億ドル超の準備金が米国債（85％はベライザーのCircleReserveFundが管理）および現金（10〜20％はグローバルシステミックバンクに預託）に投資されている。
財務諸表によると、2024年、Circleは米国債投資により約16億ドルの利子収入を上げており、これはCircleの総収入の99％を占める。
しかし純利益は2.68億ドルから1.56億ドルに減少。その背後にはパートナーCoinbaseによる「収益吸収」が潜んでいる。
2018年、CircleはCoinbaseと協力し、Centreアライアンスを設立、USDCを共同でリリースした。
2023年、Centreアライアンスは解散。CoinbaseはCircleの株式を取得し、CircleはUSDCエコシステムを完全に掌握したが、Coinbaseは一部収益の分配権を保持している。
USDCの総供給量は3つに分けられる：
・Coinbase：Coinbase Primeおよび取引所が保有するUSDC
・Circle：Circle Mintが保有するUSDC
・その他プラットフォーム：Uniswap、Morpho、Phantomなどの分散型プラットフォームが保有するUSDC
CircleのS-1届出書類によると、CircleとCoinbaseの間には以下の収益分配契約がある：
Coinbaseプラットフォーム上のUSDC：Coinbaseが準備金収益の100％を取得
Circleプラットフォーム上のUSDC：Coinbaseが準備金収益の100％を取得
Coinbase以外のプラットフォーム上のUSDC：準備金収益をCoinbaseとCircleがそれぞれ50％ずつ取得
Coinbaseが保有するUSDCの比率は急速に増加しており、2025年第1四半期には約23％に達。現在、USDCはすでにCoinbaseの第2位の収益源となっており、2025年第1四半期の収益の約15％を占め、ステーキング収益を上回っている。
外部では、安定コインの王者USDTの地位は短期間で揺るがず、FRBの利下げ期待という逆風もある。内部ではCoinbaseが利益を吸収する構造があり、Circleの立場は決して安心できるものではない。しかし、そのIPOは「まさに好機」を迎えている。
米国ステーブルコイン法案（《GENIUS Act》）は5月21日に上院で可決され、現在下院で審議中。成立すれば、Circleにとって大きな戦略的メリットとなる。
《GENIUS Act》の核心内容は、まさにCircleの強みに合致している。
第一に、1単位のステーブルコイン発行ごとに、等価の米ドル現金または米国債による裏付けを義務付ける。
第二に、発行体は米連邦政府に登録し、毎月準備状況を公開。資金の安全性を確保し、マネーロンダリング防止法などの規制を遵守しなければならない。
第三に、発行企業が破産した場合でも、ステーブルコイン保有者が優先的に換金できるようにする。
法案成立後、Circleのようなコンプライアンス重視の企業は法的地位を正式に認められ、機関投資家や一般ユーザーのUSDCに対する信頼が高まる。
これまで伝統的金融機関がステーブルコインの採用をためらっていた主な理由は、規制の不確実性だった。《GENIUS Act》はこれを解消し、Circleが銀行、決済サービスプロバイダー、大手企業との新たな協力を開くチャンスを生み出し、USDCの利用シーンと市場シェアを拡大する。
将来、Circleは自身の戦略的責任を担うことになる。米ドルのグローバル戦略を推進する重要な執行者となり、同時に米国債市場を強力に支える存在となる。
それがIPO上場後の中心的な物語、全世界に向けた「米ドル大使」なのだ。
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