IOSG｜イーサリアムRWAの勃興：規制の転換点と新たな成長エンジン
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IOSG｜イーサリアムRWAの勃興：規制の転換点と新たな成長エンジン
データは明確に示している。イーサリアムのRWA価値はすでに明確な成長サイクルに入っている。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Sam @IOSG
TL;DR
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安定通貨法案を手がかりに、最近のRWAに対する一般の関心と議論を導入し、その後イーサリアム上のRWAについて語る
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データ分析（zkSyncは注目すべきポイント）
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Etherealizeの登場がイーサリアムに与える影響
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イーサリアムの安定通貨発行量とDeFiはこれまで強固な持続的優位性を持ち続けてきた。米国の新政策と組み合わせることで、RWAを通じて伝統金融とDeFiを有機的に結びつけることができるのか。最も信頼性が高く、最も分散化されたブロックチェーンとして、我々がイーサリアムを引き続き支持する理由とは何か
法案による触媒作用と市場の注目
従来の金融および規制環境が急速に変化する中、最近可決された『GENIUS法案』は、市場におけるRWAへの関心を再燃させた。安定通貨や重要な立法進展に加え、RWA分野ではすでに複数の重要なマイルストーンが着実に達成されている。例えばKrakenによるトークン化株式およびETFのリリース、RobinhoodがSECに提案した「デジタル資産と従来資産の同等扱い」、CentrifugeによるSolana上での4億ドル規模の分散型JTRSYファンドの発行など、目覚ましい成長と注目すべき突破が続いている。
市場の関心がかつてないほど高まり、伝統金融からの広範な採用が現実味を帯びる中、現在のRWAの構図、特にイーサリアムのような主要プラットフォームの立場を深く検証することは極めて重要である。イーサリアムベースのRWAは、驚異的な前月比成長率を示しており、しばしば二桁台を維持している。2025年の成長率は、2024年の一桁台だった時期と比較してさらに加速している。この勢いを後押しするもう一つの要因は、「エテリアル化（Etherealize）」という規制面の触媒的存在と、イーサリアム財団がRWAを戦略的優先事項に掲げていることにある。この節目のタイミングにおいて、本稿ではイーサリアムおよびそのLayer-2ネットワーク上におけるRWAの動向について詳しく考察する。
RWA Ecosystem Map, IOSG
データ分析：イーサリアムRWAの成長全体像
データは明確に示している：イーサリアムのRWA価値は、すでに明確な成長フェーズに入っている。イーサリアムにおける安定通貨を除くRWAの総価値の推移を長期的に見ると、長年にわたり10〜20億ドルのレンジで横ばいだったが、2024年4月から急激な成長期に入った。この成長は2025年に入ってもさらに加速している。主な原動力はベライダーのBUIDLファンドであり、現在の規模は27億ドルに達している。オレンジ色のトレンドラインが示す通り、BUIDL自体は2025年3月以降、放物線的な成長を遂げており、イーサリアムRWAエコシステム全体の拡大を強力に牽引している。
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資産クラス別（安定通貨を除く）に見ると、イーサリアム上のリアルワールドアセット（RWA）時価総額は、国債系プロジェクト（75.9%）と商品（主に金、20.3%）の2つのカテゴリに極めて集中しており、その他は少数派である。一方、暗号資産市場全体のRWA時価総額構成では、プライベートクレジットが最も高い割合（57.4%）を占め、次いで国債系プロジェクト（30.9%）となっている。
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イーサリアムRWAのトップアセットに焦点を当てると、円グラフはBUIDLの支配的地位を明確に示している。一年前の状況と比較すると、当時はBUIDLの規模はPAXGやXAUTといった他の製品と同程度だったが、現在では著しくそれを凌駕している。トップ10プロジェクトの構成は基本的に安定しているものの、国債系製品の成長率は金系製品を大きく上回っており、市場シェアを継続的に拡大している。
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プロトコル別の観点では、現在のリーダーは安定通貨発行体である――上位4プロトコルはTether、Circle、MakerDAO（Dai安定通貨システム）、Ethenaの順である。注目すべきは、証券化プロトコルSecuritizeの総価値がFDUSDやUSDCなどの一部の安定通貨プロジェクトを大幅に上回り、トップ層に躍り出たことだ。その他の証券系プロトコルではOndoとSuperstateもトップ10入りを果たしている。
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2024年初頭から現在までの月次データに注目すると、成長の波は2024年4月に始まり、同月には26.6%という驚異的な上昇を記録した――単月でイーサリアムRWAの増分の四分の一を貢献した。この勢いはその後3か月間も続いたが、2024年8月から12月にかけてやや減速したものの、ネットワークは依然として約2億ドル/月の増加を維持していた（前月比成長率は約5%、年率換算で60%超）。
2025年1月には成長率が再び爆発的に上昇し、前月比33.2%となった。2月に一時的な調整を経た後、イーサリアムは4か月連続で二桁成長を維持し、4月と5月には前月比増加率がいずれも20%を超えた。
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BUIDL
BUIDLがイーサリアムRWAエコシステム内で時価総額最大のプロジェクトへと急速に台頭する中、その成長軌道の詳細な分析が不可欠となる。前月比成長率のグラフによれば、2025年3月までは比較的安定した水準を保っていたが、2025年3月に爆発的なジャンプを見せた。しかし最新の5月データでは、超高成長率はやや鈍化しているものの、それでも2.1億ドルの増加があり、前月比8.38%の伸びを記録している。今後数か月の動向が鍵となる――成長率が緩やかになる傾向を続けるのか、それとも再び爆発的な伸びを示すのか、注視が必要である。
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BUIDLの爆発的成長には複数の要因がある。成長の主因は機関投資家の需要だが、製品自体の競争力が成功の鍵を握っている。これには、24時間365日稼働、従来金融よりも高速な決済、そしてコンプライアンス枠組み下での高利回りなどが含まれる。注目に値するのは、DeFiとの統合が相乗効果を生み出し、新たなユースケースを開いている点だ。例えばEthena LabsのUSDtb製品は、その準備金の90%がBUIDLによって支えられている。また、BUIDLが高品質な担保資産としての認知度を高める中、Securitizeが提供するsBUIDLは、DeFi統合シナリオをさらに解放している。
BUIDLの資産分布は極めて集中している：約93%がイーサリアムメインネットに集中しており、他のエコチェーンの規模は到底及ばない。また、資産運用規模（AUM）の拡大に伴い、BUIDLの毎月の配当も連続で新記録を更新しており、2025年3月の配当は417万ドル、5月には790万ドルまで上昇している。
BUIDL 分布，スクリーンショット出典：RWA.xyz
安定通貨
『GENIUS法案』は安定通貨の規制枠組みに構造的な影響を与えるため、イーサリアム上の安定通貨市場の発展軌跡を体系的に見直すことは、将来を見据える上で極めて重要である。2024年以来、このセグメントの時価総額は堅調な上昇トレンドを維持している。他のRWAサブセクターと比べて成長率はやや穏やかだが、依然として粘り強い月次成長を続けている。
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小型プロジェクト（＜5億ドル）では、2024年初頭の大部分のプロジェクトが継続的な縮小を経験した。しかし2024年末に近づくにつれ、多くのプロジェクトの時価総額が上昇し始め、GHO、M、USDOなどが成長を続けた。また、新たに時価総額5000万ドルを超える安定通貨プロジェクトも登場しており、イーサリアムの安定通貨エコシステムはより多様化し、2025年以降、小規模プロジェクトが繁栄を見せている。
中型プロジェクト（5〜50億ドル）は2024年にはFDUSDとFRAXのみだった。BUSDは発行終了により、2024年1月の10億ドルから3月には5億ドル未満に急落した。しかし2025年にはUSD0とPYUSDがともに5億ドルの壁を突破し、中型安定通貨の選択肢はより多様化している。
大型プロジェクト（＞50億ドル）は依然としてUSDTとUSDCが支配している。USDTは2024年の大部分の期間で400億ドルの時価総額で安定していたが、12月初頭に700億ドルに跳ね上がり、その後徐々に安定した。ただし最近ではやや減少傾向にある。一方、USDCは2024年1月の220億ドルから2025年5月には380億ドルまで着実に成長した。2025年初頭にはUSDSとUSDeもともに50億ドルを超えたが、USDTとUSDCの占有率は依然として圧倒的である。
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USDTとUSDCの圧倒的支配は、安定通貨エコシステム全体に直接的な影響を与えている。
2024年11月の成長は特に注目に値する：USDTは同月に前月比30.16%の急増、USDCは16.31%の成長を記録した。この急騰後も数か月にわたり成長が続き、特にUSDCはその後も毎月5%以上の堅調な伸びを見せた。発行元の説明によると、Tetherは「取引所や機関トレーディングデスクが予想される取引量の急増に対応するために担保資産を大量に投入した」ことが原因とし、Circleは「USDCの流通量が前年比78%増加した…ユーザー需要に加え、新興の安定通貨規制ルールが市場の信頼回復と基準整備を促進した」と強調している。
しかし最近、市場のモメンタムに明らかな変化が見られる――過去4か月間、イーサリアムチェーン上のUSDTは成長が停滞し、2025年5月にはUSDCも複数月の成長後に初めて低下に転じた。これは市場が新たなサイクル段階に移行している可能性を示唆している。
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L2エコシステム
より広いRWAエコシステムの中で、イーサリアムは安定通貨を除く場合でも59.23%の市場シェアを占め、絶対的な支配的地位を維持しているが、依然として重要な課題に直面している。
スクリーンショット出典：RWA.xyz
注目すべきは、zkSyncがTradableプロジェクトの単一ドライブによって第2位に躍り出たこと、Stellarがフランクリン・テンプルトンのBENJIファンド（規模4.559億ドル）に完全依存して第3位を占めていることだ。両方のパブリックチェーンのRWAデータは目立つが、構造的な弱点は無視できない：資産の多様性の欠如と単一プロジェクトへの依存である。
BENJIの構成，スクリーンショット出典：RWA.xyz
zkSyncとStellarが示すエコ特性と同様に、多くのL2ネットワークも現在、エコシステムの多様性不足という課題に直面している――そのRWA時価総額は1〜2のコアプロジェクトに大きく依存している。Arbitrumの場合、2.56億ドルの時価総額のうち、BENJIが1.119億ドル（43.7%）、Spikoが9350万ドル（36.5%）を占め、両者で8割以上を独占している。Polygonも同様の分布パターンを示しており、主要な時価総額の源はSpikoとMercado Bitcoinの2つのプロジェクトに集中している。
Spikoの構成，スクリーンショット出典：RWA.xyz
L2エコシステム全体に視野を広げると、各ネットワークのRWA価値と市場シェアは著しく分化している（下表参照）。zkSync以外では、PolygonとArbitrumのみが実質的な規模の経済を形成しており、他のL2はまだ初期段階にある。PolygonとArbitrumの成功は、Spikoという単一のドライバーに大きく依存している――このプロジェクトは両ネットワークでそれぞれRWA総価値の約3分の1を貢献している。
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L2ネットワーク全体のRWA時価総額の推移を俯瞰すると、その成長サイクルはL1と完全には同期していない：2024年半ばには同時に成長を開始しなかった。zkSyncがTradableプロジェクトを接続したことにより、20億ドル規模の時価総額が追加された。しかし、これを除外しても、L2の成長トレンドは確立されている――2024年9月以来、L2ネットワークは継続的に二桁の前月比増加を維持している。それ以前の段階では、RWAの拡大は断片的で微弱なものにすぎなかった。以上から、2024年末はL2エコシステムのRWA発展にとっての転換点であった――強力な成長サイクルに入ったのである。
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Etherealize：イーサリアムRWAの新エンジン
イーサリアムRWAの採用を推進する鍵となる存在として、Etherealizeの誕生は業界のボトルネックに対する深い洞察に由来している。プロトコル層の突破が実際のアプリケーションにうまく転化されないと、機関の参加はしばしば停滞してしまう。この問題に対処するため、Etherealizeはカスタムツールの開発、戦略的パートナーシップネットワークの構築、政策立案への深遠な参加を通じて、技術的突破と実際の導入の間にある溝を体系的に埋めようとしている。
現在、Etherealizeは主にマーケティング教育とコンテンツ配信、およびデータダッシュボードツールを通じて、イーサリアムRWAの普及と応用を進めている。一方で、チームはEtherealize自身およびイーサリアムエコシステムに関する複数のディープダイブ記事を執筆・公開し、有名なポッドキャストや伝統金融・暗号メディアのインタビューにも参加し、業界の意見リーダーとの対話を通じて大きな影響力を得ている。他方、Etherealizeは規制当局との積極的な対話も行っており、デジタル資産のコンプライアンスと規制に関する複数のシンポジウムや座谈会を成功裏に開催し、RWAプロセスの規範化をどう進めるかについて建設的な提言を継続的に提出している。
最近、Etherealizeの創設者Vivek Ramanが下院金融サービス委員会の「米国の革新とデジタル資産の未来」に関する公聴会に招かれ、Etherealizeと規制当局との交流の重要性をさらに高めた。
現時点では、Etherealizeはマーケティング教育と宣伝を目的としたデータダッシュボードを一つだけリリースしているが、ロードマップでは機関向けSDKの開発について説明しており、創業期のエンジニアの採用も進めている。今後のEtherealizeによるRWA製品の進展については、引き続き注目すべきである。
今後のロードマップでは、2025年第2四半期の重点は機関レベルのSDKのリリースにある。このツールキットはホスティングインターフェース、コンプライアンスプロセス、ガス最適化モジュールを統合し、銀行や資産運用機関が安全かつ監査可能な発行プロセスを構築できるように支援することで、伝統金融機関がイーサリアムRWAに参加するハードルを大幅に下げることを目指している。
この基盤の上に、第3四半期にはNoirを活用した企業向けウォレットのパイロットプロジェクトを開始し、「デフォルトプライバシー」メカニズムを通じて、RWA取引が求める秘匿性の要求を満たす企業レベルのプライバシー保護を確保する。
第4四半期には国際市場へと視野を広げる計画だ。チームはシンガポールのデジタルポート（Digital Port）およびスイスのCrypto Valley協会と協力し、アジア太平洋地域および欧州の法規制環境や市場ニーズに応じたローカライズされた製品機能とコンプライアンス接続を行う予定である。
また、異なるLayer-2ネットワーク間の摩擦を低減するため、チームはRollup標準化の推進を主導し、統一されたクロスチェーンインターフェースを構築することで、資産の自由な流動を実現し、イーサリアムエコシステム内のRWAを統合して相互運用性を強化する。
最後に、伝統金融機関とブロックチェーン技術の間に存在するギャップを埋めるため、チームは引き続き24時間365日のサポート体制を堅持し、法的文書の準備からスマートコントラクトの展開まで、エンドツーエンドの専門サービスを提供し続ける。
イーサリアムRWAの戦略的持続的優位性
先行者利益
伝統金融機関の意思決定プロセスはDeFiとは異なる。規制審査、パイロット検証、概念実証（PoC）が展開期間を大幅に延ばす。初期段階では多くの機関が慎重な姿勢を取り、パイロットの成果が確認されてから拡張を開始する。イーサリアムのトッププロジェクトBUIDLですら、爆発的成長を迎えるまでにほぼ1年近くの蓄積期間を要した。イーサリアムの核心的優位性は、RWAの波が高まる前から既に複数の一流金融機関と実験的な協力関係を築いていた、というエコシステムの先行地位にある。
エコシステムの蓄積
機関との協力に加えて、RWAエコシステムの成熟には長期的な蓄積が必要である。イーサリアムはそのリーダーシップを維持している：
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広さ：多様な資産発行体とプロトコル構造を網羅
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深さ：複数のプロジェクトが時価総額10億ドルを超え、規模の経済を形成
伝統金融とDeFiの融合プロセスは継続的に深化している。多くのRWAプロジェクトは最初にイーサリアムメインネットに展開し、イーサリアムエコシステムの成熟した分散型貸借、マーケットメイキング、デリバティブプロトコルを直接利用することで、資本効率を向上させている。最近の例としては、EthenaがUSDtb安定通貨の準備金の90%にBUIDLを使用していることが挙げられる。『GENIUS法案』が安定通貨の準備資産を米国債に偏重させる政策を強制していることで、米国債、オンチェーン国債製品、安定通貨プロトコルの融合が進行している。また、主要DeFiプロトコルがBUIDLを主要担保資産体系に取り入れている。
イーサリアムはRWAの流動性において優位性を維持している：アクティブアドレス数、トークン種類、流動性の深さのいずれも他をリードしている。L2エコシステムは協働メカニズムの不確実性を抱えるものの、スケーラビリティの中心的道筋であることに変わりはない。
セキュリティ
セキュリティはRWAエコシステムの基盤であり、スマートコントラクト技術の成熟度が鍵を握る。RWAプロジェクトのロジックがますます複雑化する中、スマートコントラクトに対する要求も高まっている。2025年5月にはSuiチェーン上のCetusプロトコルがハッキングを受け（損失2.23億ドル）、オラクル操作とコントラクトの脆弱性の致命的なリスクが露呈した。オンチェーンの凍結措置により1.62億ドルが回収されたものの、こうした受動的な緊急対応メカニズムはリスク管理の限界を示している。これに対して、イーサリアムの核心的優位性は、より分散化されたアーキテクチャ、信頼できる運用実績、そして活発な開発者エコシステムにある。
技術進化
イーサリアムの技術ロードマップはRWAの発展を加速させる。まず、L1の性能を向上させ、高性能パブリックチェーンとの核心的差異を埋める。次に、L2の相互運用性を推進し、アプリ層に注力することで、伝統金融とオンチェーンRWAの接続チャネルを打通する。
同時に、イーサリアムのプライバシーロードマップは、セキュリティ基準とプライバシー保護メカニズムを強化（主流ウォレットへのプライバシーツール統合、検閲耐性取引プロセスの簡素化など）し、RWA取引に保証を提供することで、機関レベルの要件を満たす資産秘匿体系を構築する。
『Genius Act』：規制の二面性
新しい安定通貨規制体系は、中央集権的管理を強化する一方で、市場に規制の確実性を注入している。現在、法案第4(6)条は安定通貨発行者が保有者に利息を支払うことを明確に許可していない。市場が代替案を生む可能性はあるが、この点には依然として不確実性が残る。同時に、『Genius Act』は安定通貨の準備資産を1:1の米ドルまたは米国債などの高流動性安全資産に限定することを要求している。
USDC安定通貨の準備資産はすでにほぼすべて米国債に配置されており、新规に適合している。しかし、他の主要発行体は準備構造を根本的に再構築せざるを得ず、そうでなければ米国市場から撤退を余儀なくされる可能性がある。このことはアルゴリズム安定通貨やデルタニュートラル安定通貨などの特定設計に直接的な影響を与える。
担保資産を米国主権信用にアンカーすることで、規制当局はより強い介入能力を得る（同時に国債需要も駆動する）が、立法に存在する抜け穴が新たなシステミックリスクを引き起こす可能性がある――ちょうど2000年の『商品先物現代化法（CFMA）』の歴史的教訓のように。
一方で、法案が明確に描くコンプライアンス境界は機関の参入を加速する可能性がある：銀行や資産運用機関が長年求め続けてきた規制の確実性がようやく満たされる。より多くの大手企業や機関が安定通貨の発行許可を得ることになるだろう。例えば、米国の主要銀行たちが検討中の共同暗号安定通貨（joint crypto stablecoin）や、Metaが新たな安定通貨プロジェクトの再開を検討している可能性などである。
イーサリアムのレジリエンス：多様なエコシステム
イーサリアム安定通貨エコシステムのレジリエンスはその多様性に由来する。2025年初頭以降、複数の安定通貨発行体の時価総額が顕著に上昇し、多数の新たな安定通貨プロジェクトが登場している。これらは多様な担保構造、収益戦略、ガバナンスモデルなどを含んでいる。『GENIUS法案』が国債1:1準備を強制することで、大多数のプロジェクトにコンプライアンスのプレッシャーがかかり、準備構造の調整か、米国市場からの一時的撤退のいずれかを選ばざるを得なくなる。
イーサリアムエコシステムのレジリエンスは、少数の安定通貨／RWAプロジェクトに支配されるチェーンと一線を画している――これにより、プロジェクトが普遍的に規制を受け入れた後に均質化するリスクが低下する。多様な構造は自然なリスク隔離メカニズムを形成している：仮に一部の安定通貨がコンプライアンス要件により戦略を調整しても、他のプロジェクトは革新を推進し、分散化の核を維持し続けることができ、米国債システムの一部に完全に同化しない。しかし、今後の展開はイーサリアム財団およびEtherealizeの戦略的ポジショニングにかかっている。
結論
イーサリアムのRWAエコシステムはここ数ヶ月で爆発的な成長を迎えた。その中でもBUIDLは、このRWA発展を牽引する最も強力な原動力であり、多くの国債系プロジェクトも強力な成長勢いを見せている。規模拡大の背景には、国債系プロジェクトがイーサリアムの既存のDeFiおよびRWAエコシステムと融合する傾向がますます明らかになってきている。例えばBUIDLが貸借や安定通貨プロジェクトの担保資産として使われるなどである。
イーサリアムはRWA分野で依然として顕著な優位性を持っている。先行時間優位性、安全性、豊かなエコシステム蓄積、壮大な技術ロードマップのアップデート、強力なBUIDLのリード、L2の多様性、そしてEtherealizeによる深いエンパワーメント――これらの要素が collectively、伝統金融のオンチェーン化の波の中で、イーサリアムの核心的防衛線を構築している。
『Genius Act』の推進に伴い、米ドル信用がオンチェーン世界に加速的に浸透している。これはより大規模な資金流入をもたらし、より多くの収益と成長の機会を創造するだけでなく、同時に課題も提示している：イーサリアム金融システムの基盤が法定通貨（米ドル）に偏りやすくなり、法的通貨信用リスクを導入するだけでなく、オンチェーン決済システムが米ドル覇権の延長となり得ることである。つまり、オンチェーン世界はもはや独立した並列金融システムではなくなる。このような爆発的成長の背景には、潜在的な懸念も潜んでいる。その核心は、イーサリアム自身の立ち位置の探求――すなわち、米ドルシステムと深く結びつくことを支持するかどうか――にある。
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