「大陸42号文」が方針を示した後、最適なRWAトークン規格とは何か？
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「大陸42号文」が方針を示した後、最適なRWAトークン規格とは何か？
中国大陸におけるRWAの定義付けは、客観的に見れば好材料ではあるが、完全な好材料とは言えず、むしろ遅れた通知と言える。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：十四君
2026年2月6日、中国人民銀行は八大関係部門と共同で再び【銀発〔2026〕42号】文を発表しました。市場ではすでに多数の解釈がなされていますが、本稿ではRWA（リアルワールドアセット）と現在のチェーン上市場の現状を結びつけ、より垂直的な分析を行います。
1．42号文の理解方法
筆者の見解では、本文と付属ファイル『国内資産の海外における資産担保証券トークン発行に関する監督指針』を併せて読むことで、その真価が明らかになります。核心は、42号文が「現実世界資産のトークン化」（RWA）について、多くのページを割いて明確に定義・規範化している点にあります。これは、規制当局がRWAを一種の業務形態として正式に承認し、その適法な応用および届出の道筋を示したことを意味します。
特に注目すべきは以下の3つの情報であり、原文をそのまま引用した上で、その脈絡を解説します。
まず、RWAが正確に定性されています：
「現実世界資産のトークン化とは、暗号技術および分散型台帳またはこれに類似する技術を用い、資産の所有権・収益権などをトークン（または通証）あるいはトークン（または通証）的特徴を有する他の権益・債券証憑へと変換し、これを発行・取引する活動を指す。」
定義が明確になった後、次にその応用方法が問われます。そこで、文中にはさらに次の記述があります：
「業務主管部門が法令に基づき適切に同意した場合を除き、特定の金融インフラストラクチャを活用して行われる関連業務活動については、この限りではない。」
では、具体的に誰がRWA資産の申請・応用に参加できるのでしょうか？ これに対し、RWA資産の申請および応用については、明確な手続き規定が設けられています：
基礎資産を実質的に支配する国内主体が中国証券監督管理委員会（CSRC）へ届出を行い、届出報告書および海外における全発行資料などの書類を提出し、国内届出主体の情報、基礎資産の情報、トークン発行計画等について詳細に説明する必要があります。
したがって、筆者としては、これらの規定を総合的に見れば、RWA資産はもはや厳格に取り締まられている仮想通貨とは明確に分離されており、両者は異なる管理方式を適用されることが明確にされたと評価しています。
2．RWAのグローバル標準の進化
中国本土における制度的定性が進む一方で、現在のグローバルRWA市場はどのようになっているのでしょうか？ 規制上の課題が緩和されれば、その後の実際的な応用が直面する現実的な課題となります。
実際のところ、現在の市場は長年にわたり「トークン標準の乱立時代」にあります。
このような複雑性は、業界全体でのRWA互換性の確保という困難を生み出しており、以下では現在主流のRWAトークン応用標準について詳しく検討します。
本稿では、2022年の香港ABT（Asset-Backed Token）から始まり、債券を対象としたERC-3525およびERC-3475、DeFi時代のAAVEのaToken、stETH、AMPL、そして最新のチェーン上株式プラットフォームであるOndoおよびxStockが、株式トークン化という特性への移行をどのように対応しているかまでを網羅します。
2.1 香港とABT
香港政府は2022年10月31日に『香港におけるバーチャルアセット発展に関する政策宣言』を発表し、その中で資産担保トークン（Asset-Backed Token、ABT）が重点的に言及されました。
通常、トークンはその用途および価値源泉に基づき、大きく4種類に区分されます。
実は、現在の中国本土における文書の思考プロセスと、かつて香港で実施された実践との間には、一貫性のある考え方があります。すなわち、いずれも必ず実物資産または権益を価値基準としている点です。
こうした観点から、資産の適法なトークン化によって、チェーン上における資産の特性が向上します：
- 分割性（フランケーション）：売却目的で所有権をいくつかの小単位に分割し、取引・価格設定・流通を容易にする
- 流動性：資産を現金に変換する速度で定義され、オーダーブックはチェーン上で公開・共有される
- コスト効率性：ブロックチェーン上のスマートコントラクトを用いた取引では、外部の第三者によるコストが排除または大幅に削減される
- 自動化：ブロックチェーン上のスマートコントラクトにより、人的介入を必要とせず、信頼性の高い技術基盤を持つ
- 透明性：チェーン上取引の最も顕著な特徴の一つは、改ざん不可能な記録保存である
受容側の視点からは：
- 機関投資家にとって、大口注文の分割・転換は、分割された流動性による効率性およびコストメリットをもたらす
- 一般ユーザーにとって、自身の権益を保証するための透明性・自動化された信頼環境が提供される
現時点で最も直感的かつ応用価値が高いのは、株式および債券です。これらは前述の利点——流動性・自動化・分割性——に完全に適合するからです。
3．債券シーンにおける標準：ERC-3525およびERC-3475
このような資産タイプは、HK ABT前後において多数の爆発的成長を遂げており、業界標準として定着したのがERC-3525およびERC-3475です：
- ERC-3525は、半同質化トークン（Semi-Fungible Token）の管理に焦点を当て、数値レベルでの資産の組み合わせ・分割を完璧に実現することを目的とし、従来の金融資産のチェーン上化に特化
- ERC-3475は、半同質化トークンの定義に焦点を当て、標準化が不十分な契約・契約書の定義をより厳密に規定することを目的とし、従来の商業契約のチェーン上化に特化
客観的に見て、これらの二つの標準は実際の応用事例が極めて少ないのが現状です。その理由は、どちらも「まず標準ありき、その後応用ありき」という順序で策定されたものであり、「既存のビジネスを基に標準を後付けで抽出する」という自然な流れとは逆であるためです。そのため、実際の影響力は徐々に低下しています（後述するaTokenやstETHと比較して遥かに低い）。
筆者の見解では、このような設計標準の根本的な問題は、いわば「大而全（広範かつ包括的）」を目指しすぎていることにあります。たとえばERC-3475（下図参照）はまさに「万物を包摂する」代表格であり、それが直接的にユーザーの理解ハードルおよびアプリケーションの適合ハードルを高めています。
結果として、歩幅が大きすぎて、何でも書き込もうとするあまり、実質的には何も書いていない状態となり、市場での実装がほとんどないのも当然です。
4．債券シーンの応用：aToken＆stETH
標準先行型ではなく、応用先行型の典型例を検討しましょう。
4.1 実時間複利モデル：AAVEのaToken
AaveはWeb3業界において最もトップクラスのDeFiインフラであり、チェーン上資産の預託・貸付・利子獲得事業を展開しています。aTokenはその預託証明書であり、主な機能は以下の通りです：
- 預託の証明：aTokenを保有することは、ユーザーがAaveプロトコル内で当該数量の資産を保有し、かつその資産が時間経過とともに自動的に利子を得ることを意味する
- 貸付メカニズム：aTokenはユーザーの預託量を評価し、貸付可能額を決定するために利用される
- 利子の自動配分：aTokenの数量は、現在の預託金利に基づき自動的に増加する
- 譲渡性および流動性：ユーザーはaTokenを他プロトコルへ譲渡・担保提供することで、さらなる収益獲得や他のDeFi製品への活用が可能
このように見ると、それぞれの機能は、まさにRWAが今後目指すべき方向性を示しています。
また、その市場状況を見ても、一貫して堅調に成長しており、aTokenの総資産額はすでに約300億米ドルに達しています。
なぜaTokenはこれほど成功したのでしょうか？
明らかに、ほぼ毎年100％の成長率を記録しており、まさに成功の模範例と言えます。
究極的には、aTokenは既存市場に対して非常に高い適合性を持っているからです。そもそもAaveは、ブロックチェーン市場において「適合性」こそが発展の鍵であることを深く理解しており、上記の二つの標準が最終的に失敗した原因も、まさにこの「適合性」の欠如に起因しています。現行の資産ダッシュボードおよびウォレットは、こうしたタイプの資産を容易に統合することが困難です。
「適合性」という言葉は単純に聞こえますが、そこに解決すべき重要な課題があります。すなわち、チェーン上資産が利子を生まなければ、その実際的な意義は大幅に損なわれてしまいます。
しかし、もし利子を支払うのであれば、その利子をユーザーにどう与えるべきでしょうか？
ユーザーの預託期間はそれぞれ異なり、各期間における預託金利も異なり、また各種資産の需要も異なり、それに対応する貸付金利差も異なります。
単純に定期的に利子を支払う方式を採用すれば、プロジェクト運営側のコストおよび管理の複雑さは大幅に増加し、最終的にはユーザー負担へと転嫁されることになります。
一部の人々は、これはチェーン上パフォーマンスの問題だと考え、Web2サーバー性能に匹敵する高性能な新規パブリックチェーンを開発しようとしていますが、その試みはユーザーの移行コストという新たな壁に直面しています。
Aaveの答えは、「利子をユーザーの日常取引の中に隠す」ことです。
aTokenは本質的に「スケールド残高（Scaled Balance）」メカニズムを用いてユーザーの実際の残高を計算しています：
流動性指数 ＝ 初期指数 × （1 ＋ 金利 × 時間）
このロジックにより、利子は送金時（送金・受取のいずれの場合も）に自動的に計算・累積され、送金時に新たな発行イベントがトリガーされて追加発行されます。
これにより、プロジェクト運営側にとっては利子支払いのトランザクションが不要になり、ユーザーの利子は無意識のうちに増加していくことになります。たとえユーザーがそれを認識しなくても、次回の操作時に自動的に反映されるため、一切の損失はありません。
わずか数行のコードで実現されたこの巧妙な設計は、まさにネイティブな思考に基づくものです。
また、このような発想は、その後のstETH、Ondo、xStockといったチェーン上資産標準の継承・進化を先導しました。
4.2 Rebaseモデル：LidoのstETH
stETHは、従来の利子計算に加え、ステーキングおよび引き出しのロジックを「利子＋時間」による累積計算から、より簡素化された「シェア（持分）」ベースへと変更しています。
stETH ＝ ユーザーがステーキングしたETH数量 ×（プロトコル総資産額 ÷ 内部シェア総数）
ここで疑問に思うかもしれません。「なぜ利子がないのか？」。すべてのステーキングは利子を生み出すはずですが、1年間預けた人と1日しか預けていない人が同じシェアでよいのでしょうか？
その理由は、Lidoが採用する日々の自動Rebaseメカニズムにあります。具体例で説明します：
- 私が1年前に1ETHを購入し、合計100ETHのステーキングプールに参加した場合、私のシェアは1％です。
- Lidoは、Ethereumビーコンチェーンから毎日のステーキング報酬を取得し、プロトコル全体に対してRebaseを実行します。
- この結果、1年後に引き出しを行うと、私は当然ながら4％のリターンを得られます。
- 一方、最終日にこの1％のシェアを購入する場合、すでに364日分の累積報酬がほぼ104％に近づいている状態で購入することになるため、得られるのは最後の1回分のRebaseのみとなります。
なぜこのような設計が採用されたのでしょうか？
それは、stETHの収益を「毎日自動的に反映させる」ことで、待機や手動での受け取りを不要にし、最大限の利便性を実現するためです。
前述のaTokenはまだ取引を実行して初めて利子を現実化できますが、stETHは毎日の残高更新が自動的に行われるため、さまざまなウォレットとも容易に互換性を持ちます。
結果として、ユーザーは自らの口座残高上で利子の増加を実際に目にすることができ、これは私たちが日常的に「貯金」として理解している概念——つまり毎日自動的に利子が入金される安心感——に完全に合致します。
両者を根本的に比較すると、やはり適用シーンが異なることに起因します。
Aaveは貸付業務であり、金利はリアルタイムで大きく変動します。高金利期間には、1日で1か月分に相当する利子が発生することもあります。一方、固定収益を提供するLidoは、安定的・滑らかな収益性を重視し、1日の利子の微細な差異にはそれほどこだわらず、ユーザーエクスペリエンスの最適化を優先しています。
では、この二つのモデルは、RWA時代のトークン標準として適しているのでしょうか？
筆者は、どちらも直接的には適していないと考えますが、そのアイデアは十分に参考にすべきです。では、最後の主役である「チェーン上株式モデル」を見てみましょう。
5．チェーン上株式RWAシーン
RWAの総市場規模においては、まだ小さめ（9億米ドル vs 270億米ドル）ですが、株式の特性から、取引流動性およびチェーン上応用の可能性において、最も有望なシーンの一つです。
この領域の主要プレイヤーはOndoおよびxStockです。
過去半年間、トップクラスのDEXおよびウォレット市場がこの分野に積極的に投資している様子が確認できます。客観的に見れば、こうしたトッププラットフォームが将来のトレンドを予測する能力は、驚くほど一致しているようです。
- 2025年7月1日：JupiterがxStockの取引をサポートし、大規模な宣伝を開始
- 2025年9月25日：Solana公式が新しいRWA向けTwitterアカウントを発表
- 2026年1月22日：JupiterとOndo Financeが提携し、200種類以上のトークン化株式を上場
- 2026年1月24日：Binance WalletがプロフェッショナルモードでOndo資産の取引をサポート
- 2026年2月3日：MetaMaskがトークン化米国株式およびETFを上場し、「市場はチェーン上へとシフトしつつある」と表明
彼らは実際にはシェアベースのRebaseモデルを採用しており、これは「チェーン上シェア＋Multiplier（倍率）拡張」のRebaseメカニズムです。
Solanaチェーン上では、このメカニズムは主流のtoken2022標準の拡張機能として位置付けられており、各トークンはプロジェクト側が「Multiplier」と呼ばれるパラメータを自由に設定できます。ユーザーが実際に受け取る残高は「raw amount（生の数量）」と呼ばれ、これはまさに「シェア」を意味します。
そして、プロジェクト側は、株式の併合・分割・配当支給などの各種シーンにおいて、動的にこのMultiplierパラメータを調整し、表示金額の倍率を変更します。
この仕組みにより、実質的に一つの分水嶺が形成されます。すなわち、このパラメータをサポートしないウォレットを使用するユーザーは、自分の資産が何らかの不具合を起こしているように感じてしまう一方、サポートするウォレットではUI amount（クライアント上で表示される金額）が正しく表示されます。
6．まとめと考察
前出の文章はすでに約4,000字に及び、筆者が注目する主要なチェーン上資産トークン化およびリアルワールドアセットトークン化のトッププレイヤーおよびその進化過程を網羅的にレビューしました。
各モジュールにおいても、局所的な考察は随所に盛り込まれています。ここでは、改めて「冷静な考察」というテーマに戻ります。
長期的な視点で見れば、RWA分野はすでに約10年近くの歴史があります。
- 初期探求期（2016–2019年）：資産のチェーン上化は主にステーブルコインを中心とした実験段階
- 機関導入期（2020–2022年）：RWAはDeFi貸付領域へと進出し、BN/FTXなどが試みたトークン化株式（Tokenised Stocks）も短期間で終了
- 規制整備期（2023年–現在）：規制の明確化が進み、一部のRWA資産（ステーブルコイン、米国国債など）が急速に拡大し、新たな資産タイプおよびプラットフォームも台頭
したがって、筆者としては、中国本土におけるRWAの制度的定性は、客観的に見て好材料ではありますが、決して万能の好材料ではありません。むしろ、やや遅れた通知とも言えるでしょう。ちなみに、香港でも同様の制度（ABT）が導入されましたが、果たしてそれが成功したでしょうか？
明らかに、もう一方の半球（米国など）と比較すると、それほど大きな飛躍は見られません。これは、香港がライセンス発行に対して極めて慎重な姿勢を取っていることと密接に関係しています。「いきなり大胆に開放するか、あるいは少しずつ試行錯誤しながら規制をかけるか」——この二者択一の選択肢の下では、どれだけのプラットフォーム建設者が尻込みしてしまうでしょうか。
新しい制度は確かに開放性を備えていますが、その開放性が、必ずしもユーザーが本当に必要とするもの、あるいは市場が求めているものとは限りません。
AaveのaTokenが非常に成功している理由は、未使用のチェーン上資産を有効活用できる仕組みを提供し、ユーザーがそれを貸し出すことができる点にあります。
stETHもまた優れています。それはPOS（プルーフ・オブ・ステーク）の道筋を明確に開拓したからです。確かにLidoは過剰な金額（権益）を集中させている危険性を孕んでいますが、それでも安定したステーキング収益を実現しています。同様の観点から、筆者がJitoについて書いた記事も、別のステーキングモデルを紹介しています。
そして、これらはいずれもユーザー体験を重視し、互換性およびプロジェクト運営側のコストという、細部に至るまで精巧な工夫を凝らしています。
したがって、トークンの発行そのものが目的なのではなく、チェーン上の流動性・分割性・透明性・自動化といった特性をトークンに応用することこそが、真の価値なのです。
すなわち、最初から完璧な標準を定義しようとするのではなく、ルールとコンセンサスを畏れ敬い、一歩ずつ力を借りて前進していくことが重要です。
たとえば、一般的な株式市場は24時間365日稼働していませんが、チェーン上はそうではありません。
各地域の金市場にはそれぞれ取引開始時間があり、しかしチェーン上にはそうした制限がありません。
この「取引時間のギャップ」こそが、チェーン上における真の価値であり、非取引時間帯における価格発見機能を果たします。プレマーケット取引よりも敏感であり、取引所間の価格差よりも摩擦が少なく、さらにグローバルな流動性を横断した多角的な視点からの価格発見が可能です。将来の企業価値評価は、もはや現在のようにニューヨーク証券取引所（NYSE）に依拠するのではなく、むしろNYSE上場前にまずチェーン上の価格を確認するという逆転現象が起きるかもしれません。
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