年率393％：Pendle YTのレバレッジ積分戦略の実質リターンとリスクを徹底分析

2025.05.26

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年率393％：Pendle YTのレバレッジ積分戦略の実質リターンとリスクを徹底分析

sUSDeを例に、YTレバレッジポイント戦略の収益とリスクの測定方法を紹介します。

2025.05.26 - 03:31:49

Pendle

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sUSDeを例に、YTレバレッジポイント戦略の収益とリスクの測定方法を紹介します。

著者：@Web3Mario

概要：前回の記事では、AAVEのPendle PTを利用したレバレッジ収益戦略における実現率リスクについて述べました。読者の皆様から多くの好意的なフィードバックをいただき、ここに感謝申し上げます。最近はPendleエコシステムの市場機会に関する研究に注力していたため、今週も引き続きPendleエコシステムに関する観察を共有したいと思います。具体的には、YTレバレッジポイント戦略の実質的な収益率とリスクについてです。結論から言えば、Ethenaを例に挙げると、現在のPendle YTレバレッジポイント戦略の潜在的リターンは393%に達する可能性がありますが、投資リスクについては注意が必要です。

YT資産のレバレッジ特性を活用し、Pointの潜在的リターンを追求する

まず、この収益戦略について簡単に紹介します。実際、2024年初頭からEigenlayerを代表とするLRTプロジェクトが続々とポイントメカニズムを採用して今後のエアドロップ報酬を分配することになったことで、この戦略は市場の注目を集め始めました。ユーザーはPendle YTを購入することで資金のレバレッジを高め、より多くのポイントを獲得し、報酬分配時により大きなシェアを得ることが可能になります。

なぜYT資産の購入が資金レバレッジ効果を持つのかというと、それはPendleの仕組みによるものです。Pendleは合成資産を通じて、生息型トークン証明書をプリンシパル・トークン（PT）とイールド・トークン（YT）に分割します。一つの生息型トークンは一つのPTと一つのYTに変換できます。PTはゼロクーポン債券であり、満期になると1対1でネイティブ資産と交換可能です。その固定金利は、現在のPendle AMMによって形成された二次市場におけるPTのネイティブ資産に対する割引率と残存期間によって決定されます。一方YTは、ロックされた生息型資産が残存期間中に累積する収益能力を表しています。YTを保有することは、ネイティブ資産のある期間における収益権を所有することに相当します。

YTを保有しても、元本の償還権はなく（これはPTが担っています）、満期が近づくにつれてYTの残存価値は次第に低下し、最終的に価値はゼロになります。ただし、これは価値の減損ではなく、一部の価値がすでに報酬としてYT保有者に分配されているだけです。つまり、ある期間YTを保有していると、以下の2つの現象に気づくでしょう：

1. 保有するYTの価値が徐々に下がっていく；

2. Pendle Dashboardページ上で、請求可能な報酬（claimable rewards）が表示される；

この点がまさにYTの資金レバレッジ能力の源です。収益権のみを持つため、YTの価格は生息型資産1単位よりも大幅に低くなります。そのため、少量の資金でより大規模な生息型資産の収益権を獲得できるのです。上図の「YT sUSDe Jul 25」を例にすると、YTの市価は0.0161 USDeです。取引スリッページを無視すれば、1 USDeの資本があれば62個のYTを購入でき、つまり今後66日間、62 USDe分の収益権を獲得できることになります。これが資金レバレッジの本質です。

もちろん、元本の償還権がないため、この戦略が成立するには将来の収益がYT投資額を上回る必要があります。ここで簡単な計算をしてみましょう。上図のように、sUSDeの公式年利は約7%（資金調達手数料配分）です。将来的にもこの水準が維持されると仮定すると、66日間の利率は約1.26%となります。しかし、YTのレバレッジは62倍であるため、満期時のリターンは62 × 1.26% ≈ 78%となり、ほぼ追加収益が得られず、むしろ損失が出る可能性があります。図からわかるように、最近は埋め込まれた金利と実金利が収束傾向にありますが、それ以前は利差が大きかった時期が多く、その間YT価格はさらに低くなる可能性があり、戦略としては赤字になることもありました。これが筆者が1年前にこの戦略に注力しなかった理由です。

しかし、実際にはそうではありません。なぜなら、上記の粗い計算ではもう一つの収益源、すなわちPointを見落としていたからです。実際、YT保有者がYTを購入する主な目的であり、超過収益の源泉でもあります。

Pointの予想収益をどう定量評価するか

PendleのPoint Marketページを見ると、YTを保有することでいくつかのプロジェクトからPoint報酬を得られることがわかります。sUSDe YTの場合、1個のYTを保有することで、毎日Ethena発行のSatsポイント30個を獲得できます。したがって、Pointの期待収益を適切に定量化することが、この戦略の収益性を左右します。

潜在的なPoint収益率を正しく計算するには、各プロジェクトのPoint配布メカニズムを明確に理解することが重要です。再びEthenaを例にすると、これまでに3回のポイントキャンペーンを実施しており、2025年3月25日に第4期のインセンティブプログラムを開始し、6ヶ月間継続予定で、総計3.5%以上のENA報酬を分配する予定です。Ethenaでは、多くのUSDe利用シーンに対して異なる「倍率」で、法幣換算金額に基づき日々ポイントが付与されます。

そこで、YT投資によるPoint獲得の潜在的収益率を計算するには、以下の重要なパラメータが必要になります：現在1日あたりに生成されるPoint総量、既に配布されたPoint数、シーズン終了後の予想エアドロップ比率、および配布時のENA価格です。以下で試算してみましょう：

1. まずEthena公式APIを使用して、現在のシーズンで発行されたPoint総数を取得できます。https://app.ethena.fi/api/airdrop/stats。現在までに合計10.1159 T個のSatsポイントが2ヶ月間で配布されました。

2. 次に、24時間ごとにPoint総量の変化を記録し、今後も同様のペースでリリースが続くと仮定して、残り期間中に発行される見込みのPoint数を推定します。ここではPointリリース速度が1日あたり一定と仮定すると、平均1日あたり168.6 B個のポイントが追加されます。

3. 自身のポジションに応じて、残り期間中に獲得できる見込みのPoint総量を計算します。例えば、$10,000相当のYTsUSDe資産を保有している場合、1日あたり10,000 × 62 × 30 = 約18.6M個のポイントを獲得できます。

4. 現在のENA価格$0.359を基に、シーズン終了後に3.5%のENA報酬が分配されると仮定して、以下のように計算します：

つまり、現在YTを購入してポイント争いに参加した場合、条件が変化しないと仮定すると、Point対応のエアドロップ報酬部分で追加のAPY415.8%のリターン、つまり合計$13,861相当のENA報酬が得られます。sUSDeの手数料配分で生じる-22%の損失を考慮すると、総APYは393%になります。なお、ENAをステーキングすることで、このリターンを20～100%ブーストできる可能性がありますが、ここでは詳細な説明は省略します。興味のある方は筆者と議論いただければと思います。

収益率の変動リスクを低減する方法

次に、この戦略のリスクについて簡単に分析します。前述の通り、収益率に影響を与える主なパラメータは5つあります：sUSDeの配当利回り、YT sUSDeの価格、ENAの価格、プロジェクト側が当該シーズンに分配する予定の総報酬比率、および1日あたりの新規Point数。これら各パラメータが総年利収益率に与える影響は、以下の式で表せます：

では、この戦略の収益率変動リスクをどのように低減できるでしょうか？おおむね以下の3つのヘッジ戦略が考えられます：

1. ENA価格が高いタイミングでENAをショートし、エアドロップ配布時のENA価格を事前に確定させることで、価格変動リスクを回避します。ただし、ENAショートに必要なマージンが自己資金を占有し、収益率に影響を与える点に注意が必要です。

2. Whales MarketなどのサードパーティのPoint OTC取引所を利用して、Pointの価格が高いタイミングで一部のエアドロップ価値を早期に現金化できます。

3. sUSDeの手数料配当利回りに関しては、BTCやETHなどの主要資産をショートすることで、間接的にヘッジすることが可能です。なぜなら、sUSDeの資金調達手数料は通常、ブル市場で高くなる傾向があるためです。ブル市場では、ロング投資家がより高い資金調達手数料を支払う意欲を持ちますが、市場感情が反転すれば、手数料が下落するリスクに対処するには、現時点では主要資産のショートが有効です。ただし、PendleのBoros製品機能を使えば、直接的に手数料リスクをヘッジできるため、こちらも注目すべき手段です。