分散型取引所Hyperliquidの危機、DEXとCEXのどちらが未来を担うのか？
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分散型取引所Hyperliquidの危機、DEXとCEXのどちらが未来を担うのか？
DEXとCEXは「一方が独占する」方向へ進むのではなく、それぞれのエコロジカルニッチにおいて共存・進化し、協力して暗号資産業界の成熟を推進していく可能性がある。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：劉紅林、鄭弘徳
つい最近、分散型取引所（DEX）Hyperliquidが「JELLYのショートスクイーズ事件」により再び暗号資産界隈の注目を集めた。この危機はHyperliquidの信頼性を地に落とすだけでなく、「分散型取引所（DEX）は本当に中央集権型取引所（CEX）を超えることができるのか？」という古くからある問いを改めて浮き彫りにした。
業界の大物たちの見解は分かれている。Arthur HayesはブログでHyperliquidの衰退を予言し、CZはCEXの代替不可能性を再確認。一方、DEX支持者たちは依然として「分散化こそが未来」と信じ続けている。本稿では、この事件のリプレイ分析から出発し、DEXとCEXの現状および将来のトレンドを検討することで、この議論に新たな視点を提供したい。
危機のリプレイ：分散化の「偽装」が露呈
まず、Hyperliquid騒動の前因後果を整理しよう。
Hyperliquidは永続契約取引に特化した分散型取引所であり、流動性プールを通じて取引相手方を提供し、「高効率・低コスト・高レバレッジ」を謳っている。2025年初時点で、Hyperliquidは分散型永続契約市場の約70％のシェアを占め、CEXと競合する重要なプレイヤーとなっていた。
事件の発端は、攻撃者が同プラットフォームの高レバレッジ取引メカニズムを悪用し、2025年3月26日夜、チェーン上および他の取引所で大量にJELLY現物を購入。短時間でJELLY価格を約10倍に引き上げた後、迅速に売却することで、プラットフォームの資金プールを正確に狙い撃ちしたものである。JELLYポジションが過大かつ流動性が不足していたため、プラットフォームの資金プールは約3.98億枚のJELLY空売りポジションを強制的に受け入れなければならず、含み損は一時1200万ドルに達した。もし価格がさらに上昇すれば、2.4億ドルの準備金が完全に清算され、プラットフォームに巨額の損失が発生する可能性があった。
その夜、Hyperliquidは以下の2つの緊急措置を講じた：
1. 優遇価格での強制ロスカットを宣言。
2. 財団の準備資金を動員してユーザーに部分補償を行う。
優遇価格での強制ロスカットにより、Hyperliquidは損失どころか70.3万ドルの利益さえも上げた。しかし、「分散型取引所」と称しながら、このような中央集権的な決定権を持つことには違和感を覚える。これにより、コミュニティ内ではその分散化へのコミットメントに対する広範な疑念が生じた。統計によると、事件発生後48時間以内に、HyperliquidのTVL（総ロック価値）は30％急落し、8億ドルから5.6億ドルへ、取引高も危機前の50％まで縮小した。
清算スパイラルの直前でブレーキをかけたHyperliquidの対応は、一見果断に見える。資金と主要な流動性を守ったが、実質的には「信用を犠牲にして生存時間を得た」形であり、メカニズム設計やガバナンスにおける多くの欠陥を露呈した：
意思決定の高度な中央集権化
優遇価格での強制ロスカットという決定は、危機下の緊急措置とはいえ、濃厚な中央集権的色合いを持っている。これは伝統金融における「政府による市場救済」と類似している。Hyperliquid側はこの決定が「バリデーター投票」によって承認されたと主張しているが、コミュニティは投票の透明性や参加度に疑問を呈しており、実際にはチームによる一方的な推進であり、真のコミュニティ合意とは言えないとの声が多い。これは同プラットフォームが掲げる「分散型自律」の原則に反している。
メカニズム設計の弱点
Hyperliquidは最大50倍のレバレッジ取引を許容しているが、市場操作に対応する動的リスク管理メカニズムが欠如している。攻撃者はこの穴を突き、短期間で価格を吊り上げることでロスカットを誘発し、HLP資金プールを正確に攻撃した。これはプラットフォームのリスク管理能力の不足を示している。その後のレバレッジ上限引き下げや財団資金の動員といった対策は短期的な圧力を緩和したものの、取引メカニズムや権力構造の根本問題を解決できていない。「症状を抑えるだけで病根を断つことはできない」状態だ。
信頼危機の深刻化
事件処理プロセスにより、Hyperliquidの公信力は大きく損なわれ、ユーザーの分散化レベルに対する信頼は大幅に低下した。Dune Analyticsのデータによれば、事件発生後1週間以内に、Hyperliquidの日次アクティブユーザー数は25％減少し、一部の資金は他のDEXやBinanceなどのCEXへと移動した。コミュニティフォーラムでは「Hyperliquidは終わった」という声が絶えなかった。
中央集権型取引所に挑戦しようとするDEXにとって、このような事件は明らかに危険信号である。この危機は単にHyperliquid自身の滑り台ではなく、むしろ全DEX業界に警鐘を鳴らしている。分散化はスローガンだけでは成立せず、それに見合う技術アーキテクチャとガバナンスメカニズムが必要不可欠なのである。そうでなければ、DEXの理想は現実の衝撃に耐えられない。
Arthur Hayesの衰退予言：Hyperliquidに救いはあるか？
『聖書・旧約』における「ダビデ対ゴリアテ（David vs. Goliath）」はよく知られた比喩であり、ゴリアテは巨大で精巧な武装を持つ戦士として、強大さと無敵の象徴である。一方のダビデはただの弱小な少年で、スリングと石を持って戦いに臨む。
* 図版：ネットワークより
暗号資産界の著名人Arthur Hayesは最新の投稿でこの比喩を引用し、Hyperliquidを「ダビデ対ゴリアテ」の牧童ダビデに例えた。彼は、BinanceやdYdXのような強力な競合相手に対して、Hyperliquidは絶対的劣勢にあると指摘。JELLY事件の対応が、Hyperliquidの分散化の虚偽性と危機における脆弱性を露呈したとして、「もうHyperliquidが分散型だと装わないでほしい」と明言し、FTXと同じ衰退の道を歩み、最終的に市場から淘汰されるだろうと予言した。
Hayesの「衰退予言」は根拠のないものではない。Hyperliquidの対応は確かにリスク管理や製品設計上の問題を露呈しており、短期的な信頼危機は避けられない。しかし、私はHyperliquidの運命が取り返せないほどではないと考える。鍵は今後のチームの行動次第である。
2016年にイーサリアムはTheDAO事件を経験し、5000万ドル相当のETHが盗まれた。これによりコミュニティは分裂し、トランザクションのロールバックを目的としたハードフォークの論争さえ起きた。だが、イーサリアムはそれによって衰退せず、むしろスマートコントラクトのセキュリティ基準を整備し、発展の礎を築いたのである。
Hyperliquidにも同様のチャンスがある。JELLY事件で暴露された脆弱性は、発展の踏み台となるかもしれない。プラットフォームは以下のような是正措置を講じるべきだ：
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透明な監査を行い、信頼を再構築：資金プールの監査報告を公開し、ロスカット決定の詳細を開示することで、コミュニティに誠意を見せること。
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メカニズムの最適化でリスクを防ぐ：ロスカットメカニズムを改善し、リアルタイムでのレバレッジ調整など、動的リスク管理を導入して、価格吊り上げによる狙撃を防止する。dYdXの永続契約はオラクルと動的マージンによりすでにシステミックリスクを有効に低下させており、Hyperliquidの技術アップグレードの方向性として参考になる。
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真正な分散型ガバナンスで合意を再構築：「バリデーター投票」を形式主義から脱却させ、コミュニティの参加度を拡大する。
もし透明な監査を実施し、ロスカットメカニズムを最適化し、信頼を再構築できれば、巻き返しのチャンスもあるだろう。Hayesが見る「ダビデ対ゴリアテ」の物語はあまりに悲観的すぎる。旧約の結末を思い出そう。実はダビデが知恵と勇気で、一見不可侵の巨人ゴリアテを打ち倒したのだ。
仮にHyperliquidが生死を賭した試練に直面しても、DEX市場の需要は依然として堅調だ。2024年、世界のDeFiユーザー数は1.5億人を超え、DEXの日次取引高ピークは20億ドルに達した。堅固な需要基盤があり、「自分の資産を自分で管理する」「信頼不要（trustless）」というユーザーのニーズは決して衰えていない。Hyperliquidのユーザーは一度の危機でこのモデルを完全に放棄することはない――彼らが求めているのは、より安全で公正なプラットフォームなのである。
もちろん、Hyperliquidがメカニズムを改善できず、穴を塞げなければ、衰退は避けられない。市場は現実的だ。信頼を失えば、資金とユーザーはすぐにBinanceのようなCEXや他のDEXへと移動する。たとえHyperliquidが倒れたとしても、DEX市場が終わるわけではない。新たなプレイヤーが次々と登場し、仕組みをしっかり作れる者が最後の勝者となる。DEXの道はまだ長い。Hyperliquidが衰退しても、DEX自体が消えることはない。
DEXとCEX、どちらが未来なのか？
前回のブルマーケット以降、多くの人々がDEXが最終的にCEXを凌駕すると考えてきた。しかし最近では、趙長鵬（CZ）をはじめとする人物が「DEXはCEXに及ばない」と再確認するなど、疑問の声も出てきている。DEXとCEX、どちらが未来なのか？
実際のところ、現段階においてDEXとCEXはゼロサムゲームではなく、「あなたが死ねば私が生きる」という関係でもない。むしろ互いに補完し合いながら共存しており、それぞれが不可欠なエコシステム上の位置を占め、異なるユーザーのニーズに応えている。それぞれに課題がある。今回のHyperliquid事件のようなDEXの問題もあれば、直近ではBybitの最大級暗号資産盗難事件のようなCEXの問題もあった。現状を見れば、CEXとDEXはそれぞれ利点を持ち、ユーザーの利用ニーズは分かれ、常にバランスを取りながら使われていることがわかる。
CEXの強み：「中央集権的な利便性」は短期的には代替困難
現在、CEXは依然として初心者の第一歩であり、大口取引者のメインステージでもある。
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CEXは法幣入金の利便性を提供し、新規ユーザーが法幣から暗号資産世界に入る主要な橋渡しとなっている。
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成熟したインフラと従来金融との接続能力。例えば、CEXは高い取引深さ、低いレイテンシー、専門的なカスタマーサポートを提供する。大口取引者にとって、大口注文を迅速に処理できるプラットフォームが必要であり、CEXの豊かな流動性がそれを容易に吸収できる。
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CEXはコンプライアンス保障があり、本人確認やマネロン防止チェックを通じて従来金融と接続できる。例えば、米国の中心化取引所Coinbaseは、機関投資家が信頼できると考えるため、人気が高い。
主な特徴：参入障壁が低く、流動性が豊か、コンプライアンス性が高い
DEXの魅力：透明性と自由という核心的価値が貴重
UniswapやGMGNといったDEXプラットフォームのエコシステムと操作性がますます使いやすくなり、取引速度や流動性も徐々に向上している。こうした中、中央集権的特性がもたらすCEXにはないさらなる利点が生まれている：
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DEXはウォレットをインターフェースとし、スマートコントラクトを通じて直接取引を行う。資産は常にユーザー自身の手元にあるため、ブロックチェーンの「信頼不要（trustless）」という理念に自然に適合する。
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CEXの「ブラックボックス」と異なり、DEXはスマートコントラクトを全面的に使用し、ルールはすべて公開され、チェーン上で確認可能。公平性がより保証される。
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分散化の特性により柔軟性と機会が生まれる。例えば、TRUMPのような新規トークン発行イベントでは、新通貨はしばしば最初にDEXで取引開始される。CEXは中央集権的な審査や上場プロセスのため、通常遅れるか、場合によってはチャンスを逃す。DEXなら、CEXのペースに縛られず早期の機会を掴める。
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オープンソース性とコミュニティ主導の特性により、革新スピードが速く、新しいメカニズムを迅速に孵化でき、開発者や新興プロジェクトに取引の場を提供できる。これは多くのCEXがコンプライアンスや商業的配慮から手を出さない領域である。
主な特徴：ノンカストディ（非預かり）での安全性、透明性・自由性、柔軟性、イノベーション主導
CEXは自らのモートガードを再考すべき
DEXが急速に進化していることに気づける。例えば、チェーン抽象化（Chain-Abstraction）やクロスチェーン相互運用性などの分野で突破が起きている。UniversalXのような次世代DEXを例に挙げよう。これらはユーザー操作の複雑さを大幅に削減し、ユーザーは底層チェーンの違いを理解する必要がなく、ウォレット一つでどのチェーン上のトークンもシームレスに取引できるようになる。「プラグアンドプレイ」のスタイルは従来のDEXの技術的障壁を排除し、サードパーティの託管依存からも解放され、真の資産自主権を実現する。
1990年代のコンピュータ操作を思い出してほしい。当時はシステムが複雑で分かりにくく、熟練して使える人はごくわずかだった。コマンドラインインターフェース、複雑な設定要件、高い技術知識のハードルが、大多数の人々を遠ざけていた。今日のチェーン上操作やDEXも、まさにそのような段階にある――秘密鍵管理、クロスチェーン連携、Gas料金といった概念は、一般ユーザーにとって依然として難解だ。
現時点ではCEXが取引量やユーザー数で業界をリードする顕著な優位性を持っているが、UniversalXのような革新が徐々にこの状況を変えつつある。かつてグラフィカルユーザーインターフェース（GUI）革命がパソコンを一般家庭に普及させたように、DEXの進化もまたブロックチェーン技術の一般化を推進し、ギーク文化から大衆共感へと変化させ、CEXのユーザー基盤を着実に揺るがしている。
もしDEXがユーザーエクスペリエンスをさらに最適化し、メカニズムを改善して流動性を高め、CEXの現行水準に徐々に到達できれば、CEXは自らのモートガードとは何かを再考せざるを得なくなる。単に取引効率や法幣チャネルに頼るだけでは、今後競争優位を維持するのは難しくなるだろう。なぜなら、DEXの分散化特性と透明性は、ブロックチェーンの長期的ビジョンにより合致しており、ウォレットがトラフィック入り口としての利便性を持つことで、より多くのユーザーがCEXからDEXへ移行する可能性があるからだ。
CEXはコンプライアンスの優位性を活かし、利便性からコンプライアンスへのさらなる突破口を開くべきだ。規制当局と深く協力し、従来資本が暗号資産世界に入るための橋渡しとしての地位を確立することで、市場地位を強化できる。このような転換は、CEXの現有優位性を延命させるだけでなく、新たな成長空間を開く可能性もある。
春江の水の暖かさを最も先に知るのはアヒルである。マンキン法律事務所は、世界主要国・地域のブロックチェーン政策を常に研究・注視しており、暗号資産業界が「野蛮な成長」から規範化へと徐々に移行していることを強く実感している。2024年、世界50カ国以上が暗号資産の規制枠組みを制定しており、欧州のMiCA規制や米国の『ステーブルコイン透明性法案』などが代表的である。機関投資家（ヘッジファンド、年金基金など）のコンプライアンスへのニーズはますます強まっており、彼らは合法的で安全なルートで暗号市場に入ることを求めており、まさにこれがCEXの天然の強みである。DEXの分散化特性と比べ、CEXは既存金融システムと接続しやすく、KYC、AMLなどのコンプライアンスサービスを提供することで、規制当局や機関の要求を満たせる。
香港のHashKeyが典型例である。香港で最初に証券先物委員会（SFC）からバーチャル資産取引ライセンスを取得したCEXであるHashKeyは、コンプライアンス運営により伝統金融の注目を集めることに成功した。HashKeyは機関向けのカストディおよび取引サービスを提供し、スタンチャート銀行と提携して法幣の出入金チャネルを確保。累計20社以上の機関顧客を獲得し、管理資産規模は5億ドルを突破した。さらに、HashKeyはコンプライアンス対応のステーブルコイン製品のリリースも計画しており、伝統資金と暗号市場の接続をさらに強化する。このような「コンプライアンス先行」戦略は、HashKeyがアジア市場で足場を固めるだけでなく、他のCEXの発展にも模範を示している。
このようなコンプライアンスの突破は、CEXが現有市場での地位を強化するだけでなく、業界に追加の資金をもたらし、従来領域の大きな川をWeb3市場に注ぐことができる。モルガン・スタンレーの予測によれば、2030年までに伝統金融機関による暗号資産への配分は1.5兆ドルに達する見込みであり、CEXがこの流れの「ゲートキーパー」となれれば、そのモートガードは不動のものとなるだろう。一方、DEXは分散化の特性上、短期間で規制要件を満たすのは難しいため、CEXには貴重なタイムウィンドウが与えられている。
マンキン法律事務所まとめ
Hyperliquidの危機は一面の鏡であり、DEXが分散化という理想を追求する中で直面する現実の課題を映し出している。同時に、CEXも決して堅固ではなく、中央集権プラットフォームのリスクも軽視できない。DEXとCEXの争いは単純な「どちらがどちらを取代するか」ではなく、利便性と自主性、コンプライアンスに関する長期的な駆け引きである。
短期的には、CEXは成熟したインフラ、豊富な流動性、コンプライアンス優位性により、特に初心者や機関投資家にとって、引き続き暗号市場の主導的勢力であり続けるだろう。しかし、DEXの台頭は避けられない。その透明性と自由という核心的価値、そして技術革新が徐々に利用のハードルを下げており、「信頼不要（trustless）」の未来を受け入れるユーザーを増やしている。Hyperliquidの成否はDEX市場の一縮図にすぎず、DEXの発展は止まらず、CEXを超越する可能性を着実に実現しつつある。
CEXにとって、将来のモートガードはコンプライアンスの深い突破にあるかもしれない。HashKeyが示した実践は、規制当局と深く協力することで、CEXが伝統資本と暗号世界をつなぐ橋となり、機関資金の兆ドル級の追加市場をつかむ可能性を示している。
最終的に、DEXとCEXは「一方が独占する」ような結末を迎えるのではなく、それぞれのエコロジカルニッチの中で共存・進化し、暗号業界の成熟へ向けて共に貢献していくだろう。我々はWeb3の「1990年代」とも言える、変革と可能性に満ちた時代に身を置いている。この技術と理念の偉大な進化を、共に見届けよう。
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