$HYPEのサービス終了——誰が裏で操っているのか？
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$HYPEのサービス終了——誰が裏で操っているのか？
Wintermute が CEX とチェーン上との間で大規模なアービトラージを行う仕組み、および PURR DAT が依然として数億ドルの「弾丸」を保持し、引き受けを準備している理由について解説します。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Ericonomic
翻訳・編集：TechFlow
TechFlow解説：
過去2か月間、Hyperliquidのトークン「HYPE」は50ドルという高値から約20ドル付近まで下落し、市場全体に広範な不安と疑念を引き起こしました。これは、上昇相場初期における健全な調整なのか、それとも基本的な面で亀裂が生じているのか？ベテラン研究員Ericonomicが、詳細なオンチェーンデータを用いて、HYPE価格が半減した背後にある3つの核心的要因——誤解されたチームによるトークンアンロック、過剰なレバレッジ清算、そして謎の「Tornado Cash」巨大ウォレットによる機械的大量売却——を徹底的に分析します。
こうした構造的売り圧力がほぼ終息しつつある中、市場の構図は微妙に変化しています。本稿では、WintermuteがCEXとブロックチェーンの間で大規模な裁定取引をどのように実行しているか、またなぜPURR DATがまだ数億ドル分の「弾丸（資金）」を保有して買い支えに備えているのかを明らかにします。Hyperliquidエコシステムに注目する投資家にとって、この記事は市場の霧を払って資金の駆け引きを真正に理解するための必読ガイドです。
本文全文：
過去2か月間に、HYPEの価格は45～50ドルのレンジから約20ドルまで下落しました。
この動きはランダムに発生したものではなく、「市場環境」の悪化だけが原因でもありません。
これは、3つの非常に具体的な売り圧力源が重なり合った結果であり、これらすべてはオンチェーン上で明確に確認可能で、現在では既に解消済みか、あるいはほぼ枯渇しつつあります。
本稿では、実際に何が起きたのか、および今後の構造的ポジショニングが2か月前とどう異なるのかを深く掘り下げます。
HYPE/USDT 価格チャート
チームによるアンロック：誤解された「幽霊の売り圧力」
HYPEに関する最大の誤解の一つが、チームによるトークンアンロックです。
多くのデータ追跡プラットフォームでは、依然として毎月約990万枚のHYPEがアンロックされると表示されており、多くの市場関係者が、毎月恒常的に約2億ドル相当の売り圧力が存在すると仮定しています。しかし、この仮定は誤りであることが判明しました。
「アンロック済み（Unlocked）」＝「配布済み（Distributed）」ではありません。
「配布済み」＝「売却済み（Sold）」ではありません。
「売却済み」＝「公開市場での売却」ではありません。
過去2か月間のアンロックデータ（@0x_greasemonkey氏が公開追跡）を確認しましょう：
第1か月：
- アンロック済み：992万HYPE
- 実際の配布：260万枚
- 再ステーキング（Staked back）：約120万枚
- 現金ウォレットに残存：約30万枚
- 場外取引（OTC）による売却：約81.9万枚
- 市場直接売却：約29万枚
第2か月：
- アンロック済み：992万HYPE
- 実際の配布：約112.5万枚
- 再ステーキング：約37.5万枚
- 現金ウォレットに残存：約5万枚
- 場外取引（OTC）による売却：約70万枚
- 市場直接売却：0
いずれの場合も、メディア報道で取り上げられた「アンロック数量」のうち、実際に直接または間接的な売り圧力に転化したのはわずか7～10％程度に過ぎません。
図解：HYPEチームによるアンロックの内訳
このパターンが継続するならば、チームによるアンロックは持続的な衝撃とはならず、むしろ徐々に減少していく「細流」であり、断崖絶壁のような一斉売却ではありません。
唯一の不確実要素は実行方法です。すなわち、この供給がFlowdeskを通じてPURR DATのような実体に場外取引で売却された場合、その実体が公開市場で購入する需要が減少します。これは需要の「発生場所」を変えるものであり、需要そのものが消滅するわけではありません。この点については、後ほど再度触れます。
純粋な効果：市場によって誤解されており、現時点ではすでに大部分が吸収済みです。
デリバティブとレバレッジ清算
HYPEは第4四半期に突入した時点で、そのデリバティブ構造が根本的に不健全でした。
Hyperliquidプラットフォーム上では、ロングポジションが圧倒的に支配的でした。これにより新規買い手の意欲が損なわれ、他の参加者が清算を先取り（Front-run liquidations）しようとするインセンティブが生まれました。実際、彼らの判断は正しかったのです。
図解：12月16日時点のHyperCoreにおけるHYPE清算ヒートマップ
その後の状況は極めて惨憺たるものでした：
- 主要取引所では、数百万ドル規模のロングポジションが一斉に清算されました。
- マネーマーケット（Money-market）ポジションがさらに強制売却を引き起こしました。ユーザーはHYPEを担保にUSDCを借り入れ、再びHYPEを購入するという循環を行っていました。
こうしたマネーマーケットの清算は、公開されているヒートマップには明示されませんが、その影響は現実に存在します。大規模な清算が発生しなかったとしても、多くのユーザーはローン返済や担保の追加のために、事前にHYPEを売却せざるを得ませんでした。
現在、レバレッジ制度は顕著に変化しています：
図解：1月26日時点のHyperCoreにおけるHYPE清算ヒートマップ
- 15ドル付近には依然として1.5億ドル以上のロング清算待機額がありますが、大多数の過激なロングはすでに退場しています。
- 清算はBinance、OKX、Hyperliquidの間でより均等に分散されています。
- レバレッジに起因する逆向きの下押し圧力は、ほぼ完全に消耗しました。
これは、単独では上昇材料を意味しません。しかし、今後のいかなる上昇相場にも不可欠な前提条件です。
Tornado Cashクラスターと匿名CEXバイヤー
価格行動に最も深刻な打撃を与えた単一の要因であり、その理由は彼らの売却額ではなく、多くの参加者が彼らの売却を先取りしようと試みたこと——つまり、売却したり空売りしたり、あるいは単に価格提示を拒否したりしたこと——にあります。
当初Tornado Cashを通じて資金を調達した16アドレスから成るクラスターが、累計約440万HYPEを保有しており、平均取得コストは約8.8ドルです。
このクラスターは@lookonchainなどのアカウントや、@m_l_m_0氏のダッシュボードによって公開追跡されています。
1月初めから、この実体は極めて機械的な清算戦略を実行しています：
- 毎日、およそ1ウォレットがステーキングを解除（Unstake）します。
- ステーキング解除直後に、時間加重平均価格（TWAP）方式で売却されます。
- 執行価格の最適化を試みようとする兆候は一切見られません。
総計で、これは8,000万ドルを超える供給量を意味します。通常であれば、これによりHYPEは10ドルを下回っていたはずです。
しかし、実際にはそうなりませんでした。ここにこそ、物語の転換点があります。
図解：クラスターの1ウォレットが1時間以内に40万HYPEを売却した例
Tornado資金クラスターがHyperCore上で猛烈な売却を展開した際、極めて明確なパターンが浮かび上がりました。
ほぼ即座に、Wintermuteがこの流れを裁定取引で活用し始めました：
- TornadoクラスターがHyperCore上で売却。
- WintermuteがHyperCore上で購入。
- WintermuteがHYPEをBybit取引所のアドレス（0xe401A6A38024d8f5aB88f1B08cad476cCaCA45E8）へ送金。
- WintermuteがBybit上で匿名バイヤーに売却。
こうした操作は新しくなく、Wintermuteは1年以上にわたり、Hyperliquid上で複数の資産に対して同様の裁定取引ループを運用しています。
変化したのはその強度です。
Tornadoクラスターがポジションの清算を開始すると、この取引流量は急激に加速しました。
図解：WintermuteのHyperliquid上での預入記録
重要なのは、Wintermuteが方向性をもったバイヤー（Directional buyer）ではないということです。
その役割は、チェーン上の売り手から大型かつ長期的な離脱バイヤーへ在庫を移転させることであり、本来HyperCoreの流動性を圧迫していた供給を吸収しています。
過去30日間だけで、Wintermuteは7,000万ドルを超えるHYPEを裁定取引で処理しており、これは同期間の援助基金（Assistance Fund）の純購入額を上回っています。
図解：過去30日間のHYPE購入ランキング（@HyperliquidData ボット提供）
上記のグラフで、過去30日間にHyperCore上でHYPEを購入した上位バイヤーについて、私の調査結果は以下の通りです：
- 1～3位： @CumberlandSays、ニュートラルポジションを運用。
- 4位： @AntAlphaGroup、マーケットメーカーとして、ニュートラルポジション。
- 5～7位： 方向性を持つ匿名バイヤー（少なくともHyperCore上では）。
- 8位： @AurosGlobal（可能性あり）、ニュートラルポジション。
- 9位： @Presto_Labs（またはその創設者Jae Chung氏）、マーケットメイキング活動だが、方向性買い寄りの傾向あり。
- 10位： @The_K_S_K（可能性あり）、Hyperliquidの初期支援者で、方向性買いの傾向あり。
さらに、@m_l_m_0氏は、もう一つのPURR DATに属する可能性のあるクラスターを特定しました：
図解：MLMのTelegramチャンネルに投稿されたメッセージ
このメッセージ以降、同様のパターン（700～900HYPEをステーキング）を踏襲する多数の新規アドレスが登場しており、PURR DATが引き続き買収を継続していることを示唆しています。
この実体の実行はFlowdeskが担当しており、HYPEの出所はBybitであるため、Wintermuteの流量を吸収するCEX上の匿名バイヤーは、極めて高い確率でPURRそのものです。
図解：FlowdeskによるBybitからのHYPE引き出し記録
売り圧力はこれだけではありません。Tornadoクラスターに加えて、Continue Capitalも重要な売り手となり、約2週間で約130万HYPE（約2,800万ドル相当）を売却しました。（現在も約80万HYPEをステーキング中ですが、当面はそのままである模様）。
これらの売却も、価格最適化を試みない、同様の安定した実行パターンに従っています。さらに、私たちのTroveチームも、数か月前に購入した50万HYPEを売却しました。
こうした複合的な売り圧力にもかかわらず、価格は持ち堪えています。
これは理想とはいえませんが、正しく捉える必要があります。すなわち、これらのクラスターが20～25ドルで売却したことは、50ドル以上で売却するよりもむしろ望ましいのです。なぜなら、その場合、PURR DATは同じ量の供給を吸収するために、遥かに多額の資金を投じなければならなかったからです。
現時点では、こうした売り圧力は終了（またはほぼ終了）しています。市場には、現時点で活動中の大規模な売り手はもはやいない可能性が高いです。
注：本稿公開時点において、このクラスターはまだ約30万HYPEを保有しています。読者の皆様がこれを読まれる頃には、残高はさらに減少しているか、あるいは完全に枯渇しているかもしれません。
今、何が変わったのか？
強制的な供給の主な源泉が解消されたことで、問題は「誰が売っているのか？」から「あとどれだけ吸収できるのか？」へと移行しました。
PURR DATの残存火力
公開情報に基づく推定によれば、PURR DATはTornadoクラスターおよびContinue Capitalの売却を吸収した後も、依然として十分な資金を保有しています。
MLMによる計算では、彼らが特定したクラスターへの支出は6,760万ドルです。最近では、同様のパターンを踏襲する新規アドレスが次々と登場しています：
- 0x5f4...9f5e：11.7万HYPE
- 0x69e...b985：12.4万HYPE
- 0x05b...d761：10.3万HYPE
- 0x7ea...f901：8.5万HYPE
- 0x0ad...8eec：10.0万HYPE
平均価格を21ドルと仮定すると、これらの新規保有は約1,100万ドル相当で、総額は7,860万ドルに達します。
彼らの残存「火力」を算出するには：
- 余裕を持たせて、すでにHYPE購入に9,000万ドルを使い切ったと仮定します。
- 今年中にさらに3,000万ドルを自社株買いに充てる予定と仮定します。
これにより、HYPE購入に使える現金が約1.7億ドル残ることになります。
これは、急激なスポット市場での価格押し上げや上昇保証を意味するものではありませんが、残存する売り圧力（例えば、残りのチームによるアンロックなど）が市場で拡大されるのではなく、吸収される可能性があることを意味します。
ペップス（Perps）市場
絶対取引量は歴史的最高水準（ATH）を下回っていますが、Hyperliquidの永続的先物（Perps）市場シェアは、CEXに対する相対的なシェアが再び上昇傾向にあります。
未決済建玉（Open Interest）は、Bybitなどのプラットフォームと比較した過去の相対的最高水準をすでに上回っています。
図解：Hyperliquid vs CEXs の未決済建玉比較
市場シェアの拡大は収益増加をもたらし、それが援助基金（Assistance Fund）への資金流入を促進します。
HIP-3取引量
@TradeXYZの導入により、HIP-3の取引量は顕著に加速し、原油や米国債など新たなエキゾチック市場が登場しました。最近の平日におけるHIP-3の1日取引量は10億ドルを突破しています。
TradeXYZが依然として主要貢献者であり、年間収益は1,000万ドル超
援助基金
現在、援助基金は含み損状態にあり、平均取得コストは約23.6ドルです。歴史的には、これは通常、局面的な底値と一致します。
最近のデータでは
- 1日あたりの安定した購入量が6万HYPEを上回っています。
- 一部では1日あたり10万HYPEを超える日も見られます。
図解：援助基金の週別HYPE購入量
なお、これは必ずしも上昇トレンドへの移行を意味するものではありません。むしろ、援助基金が毎日数百万ドル相当のHYPEを焼却しており、その焼却率は価格下落とともに増加していることを意味します。
ポートフォリオマージン（組み合わせ証拠金）
ポートフォリオマージン機能は、より多様な資産を担保として同時に利用する能力を解放します。
図解：Bybitにおけるポートフォリオマージン導入前後の市場シェア変化
これは実質的に資本効率を高め、デルタニュートラル戦略をより効率化し、プロのトレーダーやマーケットメーカーが同一の資本でより大きな取引規模を展開することを可能にします。
その結果として、構造的に高い未決済建玉が実現し、さらなる取引量・収益・HYPEの買戻しにつながる可能性があります。
まとめ
2か月前、HYPEの期待価格には以下のような要素が含まれていました：
- 未知のアンロック行為
- 過剰なレバレッジ
- 大型売り手による清算待ち
今日の状況は以下の通りです：
- アンロックの実態が正確に理解された
- レバレッジはすでにリセット済み
- Tornadoクラスターおよびその他の大型実体は既に退場（またはほぼ退場）済み
- 今後しばらくの間、大規模な売却は極めて高い確率で吸収される
これは、価格が明日から必ず上昇するという意味ではありませんが、価格下落を引き起こしていた構造的要因がもはや存在しないことを確かに意味します。
HYPE/BTCのトレンドは、転換点を迎えつつあるようです。
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@ericonomic
