分析：HYPE の現在価格は37ドルであり、熊市においてもなお割安と見られる。
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分析：HYPE の現在価格は37ドルであり、熊市においてもなお割安と見られる。
HYPEの現在価格は37ドルで、熊市時の評価額を下回っています。市場はHIP-3が目指す兆ドル規模のTAM（総市場規模）を完全に無視しています。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：DCo（@Decentralisedco）
翻訳・編集：TechFlow
TechFlow解説：Hyperliquidの2025年の収益はCMEの15％に相当するが、時価総額はCMEの10％にすぎない——この評価割引の背景には、HIP-3が開拓した兆ドル規模のTAM（Total Addressable Market：総市場規模）が、市場によってまったく評価されていないという事実がある。イラン戦争週末は、この主張に対するストレステストとなった：CMEが休場中であったにもかかわらず、オンチェーンの原油先物取引が、世界中のリアルタイム価格形成を単独で支えたのである。本稿では、4つのシナリオによるDCF（ディスカウント・キャッシュフロー）モデルを用いて、HYPEの現在価格37ドルがすでに「ベア・ターゲット価格」60ドルを下回っていることを示す。これは、HIP-3がほとんど進展しなくとも、既存の取引所事業そのものの価値がすでに過小評価されていることを意味する。
HYPEの評価枠組み
CMEの2025年の売上高は65億ドル、日次取引契約数は2,810万件、時価総額は1,140億ドルである。一方、Hyperliquidは2025年に約3兆ドルの取引量に対して9.6億ドルの売上高を記録し、時価総額は125億ドルである。Hyperliquidの現在の売上高はCMEの約15％だが、時価総額はわずか10％にとどまる。鍵となる機会は、従来の金融市場における取引量が、Hyperliquidのような非中央集権型プラットフォームへどの程度移行可能かという点にある。
暗号資産DEXからグローバルなデリバティブ取引所へ
HIP-3は2025年10月にリリースされ、許諾不要のペプセプチュアル（永続）コントラクト上場を可能にする。50万枚のHYPE（1枚あたり37ドル換算で約1,850万ドル相当）をステーキングするデプロイメント主体は、HyperCore上でカスタム市場を発行できる。これらの市場の手数料率は、Hyperliquidのコア上場ペプセプチュアルコントラクトの2倍であり、そのうち半分はデプロイメント主体に、残り半分はHYPEの買い戻しに充てるためHyperliquidプロトコルに帰属する。結果として、プロトコルは1ドルの取引量あたりの収益をコア市場と同水準に維持しつつ、デプロイメント主体はそれに加えて同等の収益を獲得し、市場の上場および維持に対するインセンティブを得る。
5か月間で、HIP-3の取引量は1,000億ドルに達し、未決済建玉（オープン・インタレスト）は3月10日に12億ドルの記録を更新。これは前月の2.6億ドルから大幅に増加したものである。
HIP-3では、コモディティ、株式指数、為替ペア、Pre-IPOトークンなど、あらゆる資産の上場が可能である。過去2週間で、HIP-3が占めるHyperliquid全体の取引量比率は8％から23％へと上昇し、現在では取引のほぼ半数がHIP-3市場で発生している。
イラン戦争：コンセプト・プローフ（概念実証）
2月28日、米国とイスラエルは、従来の市場が終了した時間帯にイランを攻撃した。数時間以内に、Hyperliquid上の石油連動ペプセプチュアルコントラクトが5％急騰し、トレーダーはリアルタイムでこのショックを価格に織り込んだ。翌週、WTI原油は1983年以来最大の週間上昇幅を記録した後、Hyperliquid上の石油ペプセプチュアルコントラクトの24時間取引量は12億ドルを超え、清算額は4,000万ドルに達した。CLペプセプチュアルコントラクトの累計取引量は、2週間で2億ドルから60億ドルへと急増した。ビットコインは68,000ドル付近で横ばい推移を続けた。マクロ取引の主戦場は、現物暗号資産市場ではなく、Hyperliquidであった。
CMEが月曜日に再開した際、Hyperliquidが週末に形成した価格方向性が確認された。トークン化された石油ペプセプチュアルコントラクトが、これほど大規模な価格発見メカニズムを有しているなら、ゴールド、SPX、為替ペプセプチュアルコントラクトも同様に可能である。
CME＋0DTEオプションをHIP-3のTAMとして
CMEは全資産クラスにおいて日次取引量3.8兆ドルを記録している。構造が複雑で短期的には移行が困難な金利関連商品や、すでにHyperliquidが主導している暗号資産関連商品を除けば、株式指数、エネルギー、金属、農産物、為替分野においてCMEが対象とする日次取引量は約1.2兆ドルである。
さらに、0DTE（当日満期）オプション市場も検討対象に含める。2025年5月時点で、SPXの0DTEオプションの日次名目価値はすでに1.2兆ドルを超えていた。SPYの0DTEオプションが全SPYオプション取引量の45％を占めること、およびFalconXの推定によれば0DTEの総名目価値は日次1.5～2兆ドルに達することから、これらは実質的にオプション基盤を利用して取引を行うペプセプチュアル取引者であると考えられる——なぜなら、規制市場には現時点において株式ペプセプチュアルコントラクトが存在しないからである。ペプセプチュアルコントラクトは、0DTEオプションの複雑さとコストを排除する。
重要な調整点：0DTEオプションの名目価値は、ペプセプチュアルコントラクトの等価取引量を過大評価している。そこで、0DTE名目価値に30％の換算係数を適用し、実際に移行可能なペプセプチュアルコントラクト等価量を推定する。この結果、HIP-3の総対象市場（TAM）は、1.2兆ドルのCME対象量に加え、約5,400億ドルの0DTE換算量を含む、日次約1.74兆ドルとなる。
シナリオ分析
私たちは、HyperliquidがHIP-3を通じて1.74兆ドルの日次TAMから獲得するシェアの割合に基づき、4つのシナリオを構築し、3年間のDCF（ディスカウント・キャッシュフロー）フレームワークでモデル化した。
各シナリオでは、浸透率が段階的に上昇すると仮定する：1年目（2026年）は目標の20％、2年目（2027年）は50％、3年目（2028年）は100％に達すると想定し、市場シェアの漸進的獲得という現実を反映させる。コア暗号資産ペプセプチュアル、現物取引、EVM Gas、オークション手数料の基準収益は、収益ウォーターフォール・モデルとは独立して予測され、2026年の9.7億ドルから2028年には13.5億ドルへと成長する。
割引率は20％、第3年目の収益に対するターミナル・マルチプル（終端倍率）は20倍を採用した——これはCMEの現在のEV/売上倍率17.5倍に対し、Hyperliquidのより高い成長軌道を反映したややプレミアムな設定である。20％の割引率は暗号資産プロトコルに固有のリスクを考慮したものだが、同時にHyperliquidは監査可能なオンチェーンキャッシュフローを持つ収益企業であり、プロダクト未発表段階のトークンではないという点も認識している。感度分析テーブルでは、割引率を最大30％まで引き上げたストレステストも可能である。
モデルは、流通供給量の予想変化も考慮に入れている。供給側では、HYPE総供給量の約23.8％がコア貢献者に割り当てられており、1年間のロックアップ後に24か月にわたって線形的にアンロックされる。共同創設者Iliensincは、「配布（あれば）は毎月6日に行われる」と確認し、さらに「アンロックは線形的ではない」と補足した。実際のアンロックペースは大きく変動しており、12月は約260万枚（うち85万枚は再ロック）、1月は120万枚、2月はチームが当月のアンロック量を90％削減し、わずか1,400枚のみとなった。Arthur Hayesが指摘した通り、貢献者向けトークンの66.6％は2027～2028年までロックされたままであり、投資家向けのアンロックは一切行われていない。
ピークまたは谷底の値に依拠せず、配布開始以降の月平均値——約100万枚（年間1,200万枚）——をベースラインの前提としている。バリデーターのステーキング報酬は、現在約4億枚のステーキング済みトークンと2.37％の報酬率のもとで、年間約1,000万枚を追加供給する。
一方、援助基金（AF）は創世（2024年11月）から約16か月間に累計4,280万枚のHYPEを焼却しており、観測された年間焼却率は約3,200万枚である。AFは自動買い戻しメカニズムを通じて取引手数料の約97％を獲得しており、そのウォレットにはさらに焼却待ちのHYPEが4,210万枚保有されている。過去の焼却速度は、HYPE価格が比較的低位（2025年の大部分は10～25ドル）であった時期を含むため、1ドルの手数料でより多くのトークンを退出させることができていた。
現在の37ドルの価格と約200万ドル／日の取引手数料を前提に計算すると、将来予測される年間焼却率は約1,900万枚に近くなる。モデルでは、この1,900万枚の将来予測値をベースラインとして採用しているが、過去の3,200万枚という数字は、AFが安値環境下でいかに積極的に機能していたかを示すものである。重要なのは、AFによる焼却と収益が内生的に連動している点である：相場が好調なときには、より高い手数料収入により、より多くのトークンが買い戻され焼却される。これは、静的な供給予測では捉えきれない反射的（リフレクシブ）なダイナミクスを生み出す。
その純効果として、流通供給量は僅かに増加するにとどまる。現在の約3億枚から出発し、チームによる月間平均アンロック約100万枚に加え、バリデーター報酬による年間約1,000万枚の新規供給があり、合計で年間約2,200万枚の新規供給となる。これに対し、AFによる年間焼却は約1,900万枚である。2026年末には約3.02億枚、2027年末には約3.05億枚、2028年末には約3.08億枚になると予測される——つまり年間純増は約300万枚である。買い戻しエンジンは、新規発行をほぼ完全に相殺しており、年間希薄化率は約1％にとどまる。HYPEの潜在価格は、第3年末の予測供給量に基づいて算出される。
ベア・シナリオ（浸透率0.01％）では、HIP-3は換算済みTAMをフル活用した状態で、年間3,200万ドルの手数料を生み出す。これを13.5億ドルの基準収益と合算し、第3年の総収益に基づくターミナル・バリューを用いたDCF分析の結果、企業価値は約180億ドルとなる。
この予測における第3年末の供給量（3.08億枚：現在の3億枚からわずかに増加）に基づくHYPEの潜在価格は約60ドルとなる——これは現在の37ドルよりも依然として大きなプレミアムであり、HIP-3の進展が極めて限定的であっても、単に既存の取引所経済の論理だけで十分に高い価格を支えることができることを意味する。
ベースライン・シナリオ（浸透率0.10％）では、第3年目のHIP-3収益は3.22億ドルに達し、総収益は約17億ドル、企業価値は約220億ドル、HYPEの潜在価格は約72ドルとなる。
ブル・シナリオ（浸透率0.50％）では、第3年目のHIP-3手数料は16億ドルに達し、総収益は30億ドル、企業価値は380億ドル、HYPEの潜在価格は約124ドル、完全希薄化時価総額（FDV）は約1,240億ドルとなる。
エクストリーム・シナリオ（浸透率1.00％）では、第3年の総収益は46億ドルに達し、企業価値は590億ドル、HYPEの価格は約190ドルに迫り、FDVは約1,900億ドルの水準となる。
この水準では、HyperliquidのP/S（売上高倍率）は約13倍となり、CMEの現在の17.5倍を下回る——これは、非常に急速に成長する事業に対して、ターミナル・マルチプルの仮定がむしろ控えめであることを示す。
デフォルトの20％割引率および20倍ターミナル・マルチプルを用いた場合、現在の37ドルという価格は、ベア・ターゲット価格である60ドルを大きく下回っており、市場はHIP-3による有意義な貢献をまったく評価していないことを示している。さらに言えば、基礎となる暗号資産取引所事業自体がすでに過小評価されているとみなすことができる。ベースライン・シナリオでの72ドルのターゲット価格は、現行水準から約93％の上昇余地を意味し、対象取引量のわずか0.10％の浸透率を達成すればよいにすぎない。Hayes氏が提示した150ドルのターゲット価格は、我々のブル・シナリオ（124ドル）とエクストリーム・シナリオ（190ドル）の間の水準であり、0.50～1.00％の浸透率が必要となる。HIP-3のリリースからわずか5か月で、すでに手数料収入の約10％を占めていることを考えれば、これらの3年間の浸透率目標は野心的ではあるが、根拠のないものではない。
なぜHyperliquidなのか？他プラットフォームではないのか？
HIP-3に関する主張に対する自然な疑問は、「もし伝統的なデリバティブ取引量がブロックチェーンへ移行するならば、それはどこへでも向かう可能性がある」という点にある。しかし、我々はこれにより流動性が集中する慣性を過小評価していると考える。
まず競合状況を確認しよう。2025年末、Lighterは30日ペプセプチュアルコントラクトの取引量で一時的にHyperliquidを上回った。当時Lighterはゼロ手数料で運営され、市場で最も積極的なインセンティブ施策の一つを実施していた。その後、12月30日に$LITのエアドロップが実施され、2.5億ドルが24時間以内に引き出された。わずか3週間でLighterの取引量は崩壊し、市場シェアは8.1％へと縮小した。Lighterは今もゼロ手数料を維持しているが、取引量は再びHyperliquidへと回帰している。護城河（モアト）は流動性の深さと執行品質にあり、価格ではない。未決済建玉と取引量の比率がそれを裏付けている：Hyperliquidは0.64（資金保持率）、Asterは0.18、Lighterは0.12である。
次に、中央集権型の代替案を検討する。Coinbaseは規制対応型ペプセプチュアルコントラクトの提供を準備しているが、ユーザーの立場を考えてみよう。もし株式指数やコモディティへのエクスポージャーを取ろうとするならば、すでにRobinhood、Schwab、Interactive Brokersといった選択肢が存在する。CoinbaseがSPXペプセプチュアルコントラクトを提供しても、自社ユーザーの課題を解決しない。Hyperliquidが解決するのは別の問題である：24時間365日決済可能であること、市場営業時間の制限がないこと、暗号資産とのクロスマージンが可能であること、そして許諾不要の上場が可能であること。これは既存の体制を劣化させたコピーではなく、むしろ既存体制を補完するものである。
HYPEは過小評価されている
Hyperliquidにはリスクが存在する。HIP-3は、株式指数およびコモディティのペプセプチュアルコントラクトが新鮮味を失った後も、取引量を維持できるかが問われる。0DTE層は、単に手数料が低いという理由だけでなく、オプションからペプセプチュアルコントラクトへ切り替える十分な動機を有している必要がある。マッチングエンジンは、1日あたり50億ドルの取引量でも、8億ドルのときと同じパフォーマンスを維持しなければならない。これらは存亡を左右するリスクではない。コア製品はすでに有効に機能している。イラン戦争の週末は、24時間365日のコモディティ価格発見に対する市場の需要が現実に存在することを証明した。
米国におけるトークン化ペプセプチュアルコントラクトに対する規制の明確化は、この主張の成立前提ではない。Hyperliquidの取引量の大部分は米国外から発生する可能性が高い。ただし、米国の承認あるいは規制当局の認可があれば、このカテゴリーの成長はさらに加速するだろう。従来のデリバティブから許諾不要なインフラへと移行する1ドルごとに、総対象市場（TAM）は拡大し、Hyperliquidはその流動性の深さ、執行品質、マーケットメーカー基盤を背景に、不釣り合いなシェアを獲得する能力を有している。HIP-4では予測市場およびオプション型コントラクトが導入され、新たな取引量の次元が開かれる。
HYPEの現在のP/Sは10～13倍であるのに対し、CMEは25倍、ICEは23倍、CBOEは22倍である。これらは成熟した、成長率が一桁台の事業である。一方、Hyperliquidは初年度の売上高が9.6億ドルに達し、負債なし、人的負担なし、かつほぼすべての手数料をトークンホルダーへ還元する買い戻しメカニズムを備えている。このようなことは、従来の取引所のいずれも実現できていない。我々は、HYPEが取引所株式のように再評価され、暗号資産および従来のデリバティブという両方の収益源を反映したハイブリッド・マルチプルが適用されることを予測する。これは、現在の37ドルというHYPE価格が、その潜在的な適正価値を下回っていることを意味する。
本稿は、@FalconXGlobalが公開した分析に触発されたものである。
免責事項：DCoはHYPEのポジションを保有している。本稿は投資勧誘を目的としたものではない。
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