分析：HYPE の現在価格は37ドルであり、熊市においてもなお割安と見られる。
TechFlow厳選深潮セレクト
分析：HYPE の現在価格は37ドルであり、熊市においてもなお割安と見られる。
HYPEの現在価格は37ドルで、熊市時の評価額を下回っています。市場はHIP-3が対象とする10兆ドル規模の総市場規模（TAM）を全く無視しています。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：DCo（@Decentralisedco）
翻訳・編集：TechFlow
TechFlow解説：Hyperliquidの2025年の収益はCMEの15％に相当するが、時価総額はCMEの10％にすぎない——この評価割引の背景には、HIP-3が開拓する兆ドル規模のTAM（総市場機会）に対する市場の完全な未価格付けがある。イラン戦争週末は、この主張に対するストレステストとなった：CMEが休場中、オンチェーン原油先物が世界中のリアルタイム価格形成を単独で支えたのである。本稿では、4つのシナリオによるDCFモデルを用いて、HYPEの現在価格37ドルがすでに熊市目標価格60ドルを下回っていることを示す。これは、HIP-3が実質的に何の進展も見せなくても、既存の取引所事業そのものがすでに過小評価されていることを意味する。
HYPEの評価フレームワーク
CMEの2025年の売上高は65億ドル、日次取引契約数は2810万件、時価総額は1140億ドルである。一方、Hyperliquidは約3兆ドルの取引量に対し、2025年に9.6億ドルの売上高を記録し、時価総額は125億ドルである。つまり、Hyperliquidの売上高はCMEの約15％だが、時価総額はわずか10％に過ぎない。鍵となる機会は、従来の金融市場における取引量が、Hyperliquidのような分散型プラットフォームへどの程度移行可能かという点にある。
暗号資産DEXからグローバル・デリバティブ取引所へ
HIP-3は2025年10月にローンチされ、許諾不要のペプチュアル・コントラクト上場を可能にする。50万枚のHYPE（現行価格37ドル換算で約1850万ドル相当）をステーキングするデプロイメント主体は、HyperCore上でカスタム市場を発行できる。これらの市場の手数料率は、Hyperliquidのコア上場ペプチュアル・コントラクトの2倍であり、その半分はデプロイメント主体に、残り半分はHYPEの買い戻しに充てられるHyperliquidプロトコルに分配される。したがって、プロトコルは1ドルあたりの取引量に対してコア市場と同水準の収益を得る一方、デプロイメント主体はその上にさらに同額の報酬を獲得し、市場の上場および維持に対するインセンティブとして機能する。
5か月間で、HIP-3の取引量は1000億ドルに達し、未決済建玉額は3月10日に12億ドルという記録を更新。前月の2.6億ドルから大幅に増加した。
HIP-3では、コモディティ、株式指数、為替ペア、Pre-IPOトークンなど、あらゆる資産の上場が可能である。過去2週間で、HIP-3が占めるHyperliquid全体の取引量比率は8％から23％へと上昇し、現在では取引のほぼ半数がHIP-3市場で発生している。
イラン戦争はコンセプト実証だった
2月28日、米国とイスラエルは伝統的市場の終了時間帯にイランを攻撃した。数時間以内に、Hyperliquid上の石油連動ペプチュアル・コントラクトが5％上昇し、トレーダーはリアルタイムでこのショックを価格に織り込んだ。翌週、WTI原油は1983年以来最大の週間上昇幅を記録した後、Hyperliquid上の石油ペプチュアル・コントラクトの24時間取引量は12億ドルを超え、清算額は4000万ドルに達した。CLペプチュアル・コントラクトの累計取引量は、2週間で2億ドルから60億ドルへと急増した。ビットコインは68,000ドル付近で横ばい推移した。マクロ取引の主戦場は、現物暗号資産市場ではなくHyperliquidにあったのである。
CMEが月曜日に再開した際、Hyperliquidが週末を通じて提示した価格方向性が確認された。トークン化された石油ペプチュアル・コントラクトがこれほどの規模でも効果的な価格発見メカニズムを提供できるなら、金、SPX、為替ペプチュアル・コントラクトも同様に可能である。
CME＋0DTEオプションをHIP-3のTAMとして
CMEは全資産クラスにわたる日次取引量が3.8兆ドルである。短期的には移行が困難な複雑な金利商品や、Hyperliquidがすでに主導している暗号資産商品を除くと、株式指数、エネルギー、金属、農産物、為替分野においてCMEが対象とする日次取引量は約1.2兆ドルである。
さらに、0DTE（当日満期）オプション市場も考慮に入れる。SPXの0DTEオプションだけでも、2025年5月の日次名目取引価値は1.2兆ドルを超えていた。SPYの0DTEオプションが全SPYオプション取引量の45％を占めることを踏まえ、FalconXの推計によると、0DTEオプションの総名目取引価値は日次で1.5～2兆ドルに達するとみられる。行動経済学的観点から言えば、これらはオプション基盤を活用してペプチュアル・コントラクト取引を行っているトレーダーである——なぜなら、規制市場には現時点で株式ペプチュアル・コントラクトが存在しないためだ。ペプチュアル・コントラクトは、0DTEオプションの複雑さとコストを排除する。
重要な調整点：0DTEオプションの名目取引価値は、ペプチュアル・コントラクトへの等価移行量を過大評価している。そこで、0DTE名目取引価値に30％の変換係数を適用し、実際に移行しうるペプチュアル・コントラクト相当量を推定する。この結果、HIP-3の総可尋址市場（TAM）は、日次で約1.74兆ドルとなる：CMEの可尋址量1.2兆ドルに、0DTE変換量約5400億ドルを加えたものである。
シナリオ分析
我々は、HyperliquidがHIP-3を通じて1.74兆ドルの日次TAMから獲得するシェアの割合に基づき、4つのシナリオを構築し、3年間の割引キャッシュフロー（DCF）フレームワークでモデリングした。
各シナリオでは、浸透率の段階的上昇を仮定する：第1年（2026年）に目標の20％、第2年（2027年）に50％、第3年（2028年）に100％に達するとし、市場シェアの漸進的獲得という現実を反映させる。コア暗号資産ペプチュアル・コントラクト、現物取引、EVM Gas、オークション手数料のベースライン収益は、収益ウォーターフォール・モデルとは独立して予測され、2026年の9.7億ドルから2028年には13.5億ドルへと成長すると見込む。
割引率は20％、第3年の収益に対するターミナル・マルチプライヤーは20倍を採用した——これは、CMEの現在のEV／売上倍率17.5倍よりやや高いが、Hyperliquidのより高い成長軌道を反映したものである。20％の割引率は暗号資産プロトコル固有のリスクを体現する一方、Hyperliquidが監査可能なオンチェーンキャッシュフローを持つ収益企業であり、未製品段階のトークンではないという事実も認識している。感度分析表では、割引率を最大30％まで引き上げたストレステストも可能である。
モデルは流通供給量の予想変化も考慮している。供給側では、HYPE総供給量の約23.8％がコア貢献者に割り当てられており、1年間のロックアップ後、24か月にわたり線形的にアンロックされる。共同創設者Iliensinc氏は、「配布（あれば）は毎月6日に行われる」と確認し、さらに「アンロックは線形的ではない」と補足している。実際のアンロックペースは大きく変動しており：12月は約260万枚（うち85万枚が再ロック）、1月は120万枚、2月はチームが当月のアンロック量を90％削減し、わずか1400枚のみとなった。Arthur Hayes氏が指摘した通り、貢献者向けトークンの66.6％は2027～2028年までロックされたままであり、投資家向けのアンロックは一切行われていない。
我々はピークや谷底を基準とせず、配布開始以降の月平均値——約100万枚（年間1200万枚）——をベースライン仮定としている。バリデーターのステーキング報酬は、現在約4億枚のステーキング済みトークンと2.37％の報酬率のもと、年間約1000万枚を追加供給している。
一方、援助基金（AF）は創世（2024年11月）から約16か月間で累計4280万枚のHYPEを破棄しており、観測された年間破棄率は約3200万枚である。AFは自動化されたリポ購入メカニズムを通じて取引手数料の約97％を獲得しており、そのウォレットにはさらに破棄待ちのHYPEが4210万枚保有されている。歴史的な破棄速度は、HYPE価格が比較的低位（2025年大部分の期間で10～25ドル）であった時期を含むため、1ドルの手数料でより多くのトークンを市場から退出させることができていた。
現在の37ドルの価格と約200万ドル／日の取引手数料を前提に計算すると、将来予測される年間破棄率は約1900万枚に近くなる。モデルではこの1900万枚を将来予測のベースラインとして採用するが、歴史的データの3200万枚は、AFが安値環境下でいかに積極的に機能していたかを示している。重要なのは、AFによる破棄が収益と内生的に連動している点である：市場が好調な際には、より高い手数料収入により、著しく多くのトークンがリポ購入・破棄される。これは静的な供給予測では捉えきれない反射的ダイナミクスを生み出す。
その純効果として、流通供給量は僅かに増加するのみである。現在約3億枚から出発し、チームによる月間平均アンロック約100万枚とバリデーター報酬による年間1000万枚の追加供給を合わせると、年間約2200万枚の新規供給となる。一方で、AFによる年間約1900万枚の破棄が相殺する。我々の予測では、2026年末に約3.02億枚、2027年末に約3.05億枚、2028年末に約3.08億枚となる——年間純増は約300万枚である。リポ購入エンジンは新規発行をほぼ完全に相殺しており、年間希薄化率は約1％である。HYPEの潜在価格は第3年末の予測供給量に基づいて算出される。
熊市シナリオ（捕獲率0.01％）では、HIP-3は変換調整後のTAMをフル稼働させた場合、年間3200万ドルの手数料を生み出す。これを13.5億ドルのベースライン収益と合算し、第3年の総収益に基づくターミナル・バリューを用いたDCF分析により、企業価値は約180億ドルと算出される。
この予測では第3年末の供給量は3.08億枚（現在の3億枚からやや増加）となり、HYPEの潜在価格は約60ドルとなる——現行37ドルと比べて依然として大きなプレミアムであり、HIP-3の進展が極めて限定的であっても、既存の取引所ビジネスの経済的論理だけで十分に高い価格を支えることができることを意味する。
ベースライン・シナリオ（捕獲率0.10％）では、第3年におけるHIP-3の収益は3.22億ドルに達し、総収益は約17億ドル、企業価値は約220億ドル、HYPEの潜在価格は約72ドルとなる。
ブルシナリオ（捕獲率0.50％）では、第3年におけるHIP-3の手数料は16億ドルに達し、総収益は30億ドル、企業価値は380億ドル、潜在価格は約124ドル、完全希薄化時価総額（FDV）は約1240億ドルとなる。
極限シナリオ（捕獲率1.00％）では、第3年の総収益は46億ドル、企業価値は590億ドル、HYPEは約190ドルに達し、FDVは約1900億ドルの水準となる。
この水準では、Hyperliquidの売上倍率（P/S）は約13倍となり、CMEの現在の17.5倍を下回る——これは、成長が極めて速い事業に対して、ターミナル・マルチプライヤーの仮定がむしろ保守的であることを示している。
デフォルトの20％割引率と20倍のマルチプライヤーを前提とした場合、現在の37ドルという価格は、熊市目標価格60ドルを大きく下回っており、市場はHIP-3による有意義な貢献を一切価格に反映させていないことを示す。また、基礎的な暗号資産取引所事業自体さえも過小評価されていると見なせる。ベースライン・シナリオでの72ドルの目標価格は、現行水準から約93％の上昇余地を意味し、対象となる取引量のわずか0.10％の捕獲で達成可能である。Hayes氏が提示した150ドルの目標価格は、我々のブルシナリオ（124ドル）と極限シナリオ（190ドル）の間に位置し、0.50％～1.00％の捕獲率が必要となる。HIP-3のローンチからわずか5か月で、既に手数料収入の約10％を占めていることを考えれば、これらの3年間の捕獲率目標は野心的ではあるが、根拠のないものではない。
なぜHyperliquidなのか？他のプラットフォームではないのか？
HIP-3に関する自然な懐疑論は、「もし伝統的デリバティブ取引量がブロックチェーンへ移行するならば、それはどこへでも向かう可能性がある」という点にある。しかし、我々はこの見方が流動性集中の慣性を過小評価していると考える。
まず競合状況を検討しよう。2025年末、Lighterは30日ペプチュアル・コントラクトの取引量で一時的にHyperliquidを上回ったが、これはLighterがゼロ手数料で運営し、市場で最も攻撃的なインセンティブ施策の一つを展開していた時期であった。その後、12月30日に$LITエアドロップが実施され、2.5億ドルが24時間以内に引き出され、3週間でLighterの取引量は崩落し、市場シェアは8.1％へと縮小した。Lighterは今も手数料を課していないが、取引量は依然としてHyperliquidへと回帰している。護城河は流動性の深さと執行品質にあり、価格ではない。未決済建玉額と取引量の比率がこれを裏付けている：Hyperliquidは0.64（資金保持率）、Asterは0.18、Lighterは0.12である。
次に、中央集権型の代替案を検討する。Coinbaseは規制対応ペプチュアル・コントラクトの導入を準備中だが、ユーザーの立場で考えてみよう：あなたが株式指数やコモディティへのエクスポージャーを取ろうとするなら、すでにRobinhood、Schwab、Interactive Brokersといったサービスを利用しているはずである。Coinbase上でSPXペプチュアル・コントラクトを提供しても、ユーザーの課題を解決しない。Hyperliquidが解決するのは異なる問題である：24時間365日決済可能、市場営業時間の制約なし、暗号資産とのクロスマージン、そして許諾不要の上場機能である。これは既存の体制を補完するものであり、従来の金融機関が提供する製品の劣化版ではない。
HYPEは過小評価されている
Hyperliquidにはリスクが存在する。HIP-3は、新鮮味が薄れた後も、株式指数やコモディティのペプチュアル・コントラクトが取引量を維持できるかどうかが問われる。0DTE層は、単に手数料が低いというだけでなく、オプションからペプチュアル・コントラクトへ切り替える十分な理由を必要とする。マッチングエンジンは、日次500億ドルという取引量レベルでも、80億ドルのときと同等のパフォーマンスを維持しなければならない。これらは存亡を左右するリスクではない。コア製品はすでに機能している。イラン戦争の週末は、24時間365日のコモディティ価格発見に対する市場の需要が現実であることを証明した。
米国におけるトークン化ペプチュアル・コントラクトに対する規制の明確性は、本論の成立条件ではない。Hyperliquidの取引量の大部分は米国外から発生する可能性が高い。しかし、米国の承認または規制当局の認可があれば、このカテゴリーの成長はさらに加速するだろう。従来のデリバティブから、許諾不要なインフラストラクチャーへと1ドルでも移行すれば、総可尋址市場（TAM）は拡大し、Hyperliquidはその流動性の深さ、執行品質、マーケットメーカー基盤を武器に、不釣り合いなシェアを獲得する能力を有している。HIP-4では予測市場やオプション風コントラクトの導入が予定されており、新たな取引量の次元を開拓することになる。
HYPEの現在の売上倍率（P/S）は10～13倍であるのに対し、CMEは25倍、ICEは23倍、CBOEは22倍である。これらは成熟した、成長率が一桁台の事業である。一方、Hyperliquidは初年度の売上高が9.6億ドルに達し、負債ゼロ、人的負担ゼロであり、ほぼすべての手数料をトークンホルダーへ還元するリポ購入メカニズムを備えている。このようなことは、従来の取引所のどれもが実現できていない。我々は、HYPEが取引所株式のように再評価され、暗号資産と従来のデリバティブという二重収益源を反映した混合マルチプライヤーが適用されることを予測する。これは、現在37ドルのHYPEがその潜在的な公正価値を下回っていることを意味する。
本稿は、@FalconXGlobalが既に公開した分析に着想を得ている。
免責事項：DCoはHYPEのポジションを保有しています。本稿は投資勧誘を目的としたものではありません。
TechFlow公式コミュニティへようこそ
Telegram購読グループ：https://t.me/TechFlowDaily
Twitter公式アカウント：https://x.com/TechFlowPost
Twitter英語アカウント：https://x.com/BlockFlow_News
@Decentralisedco
