21Sharesのリサーチレポート：HYPEの売上高倍率（P/S）はCMEの半分であり、ブル市場における目標株価は70米ドル
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21Sharesのリサーチレポート：HYPEの売上高倍率（P/S）はCMEの半分であり、ブル市場における目標株価は70米ドル
年間収入の13～15倍という評価額に基づき、市場はHYPEを投機的なアルトコインではなく、正当な取引所事業として評価しています。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：21Shares 研究チーム
翻訳・編集：TechFlow
TechFlow 解説：21Shares 研究チームは、Hyperliquid に関する包括的なリサーチレポートを発表しました。その核心的主張は、「Hyperliquid は、もはや暗号資産派生商品の DEX ではなく、7×24 時間稼働する全資産クラス対応の取引所へと進化した」という点です。2月のイランに対する空爆時、CME（シカゴ・マーカンタイル取引所）は休場しましたが、Hyperliquid 上のWTI原油先物契約は、実に約48時間前に価格形成を完了しました。伝統的資産の取引量比率は既に35％に達しており、収益面でもCMEに迫る水準に至っていますが、その企業価値倍率（EV/Revenue）はCMEの半分に過ぎません。本レポートでは、ブル／ベアシナリオに基づく評価額試算も提示されており、ぜひ一読をお勧めします。
2月28日、米国・イスラエル連合軍によるイラン空爆が発生し、従来の金融市場は全面的に麻痺しました。シカゴ・マーカンタイル取引所（CME）は休場し、従来型インフラは機能停止に陥りました。しかし、Hyperliquid は稼働を継続しました。このブロックチェーンベースの派生商品取引所は、7×24時間フル稼働しており、WTI原油のパーペチュアル・コントラクト（永続先物契約）がリアルタイムで価格形成され、価格は111.53米ドルまで急騰しました。一方、従来市場のトレーダーたちは、ただ見守るしかありませんでした。
この出来事は、地政学的緊張が高まる中における Hyperliquid の「重要な取引拠点」および「指標としての役割」を浮き彫りにしました——週末ギャップ期間において、リアルタイムでの価格発見（Price Discovery）を提供したのです。3月2日に従来市場が再開した際、WTI価格は110米ドル以上に押し上げられ、Hyperliquid と CME 間の価格差は完全に解消されました。Hyperliquid は単に反応が速いだけでなく、実質的に従来システムより約48時間も早くショックに対する価格形成を完了したのです。
このストーリーだけでも十分に説得力があります。しかし、それが投資物語へと昇華されたのは、その後に起きた出来事によります。わずか2か月後、WTI原油の Hyperliquid 上における24時間取引量は依然として約5億米ドルを維持しており、原油関連コントラクトはプラットフォーム上取引量トップ5の資産に安定して名を連ねています。
ビットコインは相変わらず Hyperliquid 上で最も取引量の多い資産ですが、S&P500、銀、ナスダック100、WTI原油、ブレント原油といった「伝統的資産」が、トップ10取引資産の半数を占めるに至っています。さらに、ある日にはマイクロン・テクノロジー（MU）などの個別銘柄がトップ10入りすることもあります。これは、Hyperliquid の最終的な進化方向を如実に示しています。すなわち、Hyperliquid はもはや暗号資産のパーペチュアル・コントラクトを扱う取引所ではなく、あらゆる種類の資産に対応したパーペチュアル・コントラクトを取引可能な「万物取引所（Everything Exchange）」へと完全に進化しつつあるのです。
図解：Hyperliquid プラットフォームにおける上位10資産の取引構成比
Hyperliquid のビジネスモデルは進化中
本レポートは、Hyperliquid を適切に評価する方法、および投資家が注視すべき主要指標とリスクについて解説します。
過去、Hyperliquid の収益の大半はデジタル資産取引から生じており、そのビジネスモデルは暗号資産市場全体の動向と強く連動していました。しかし、非デジタル資産取引量の増加は、プラットフォームのコア・ビジネスモデルを根本的に拡大しています。
HIP-3 は、誰でも新たなパーペチュアル・フューチャーズ市場を立ち上げることを可能にする無許諾型プロトコルフレームワークです。現在、HIP-3 が占める取引量比率は全体の約35–37％であり、2025年末比で600–800％の大幅増加となっています。これらの市場の未決済建玉（OI）は5月中旬時点で17億米ドルに達し、2月以降で150％以上増加しています。うち約7.3億米ドルがコモディティ（商品）に、WTI原油単体で約20％が占めています。
変化のスピードは極めて速いものです。プラットフォームの出発点となった暗号資産取引ペアのシェアは、約90％から約65％へと低下しました。現在、取引量トップ10の資産のうち5つはコモディティなど従来市場由来の資産です。かつて暗号資産派生商品のみを扱っていたプラットフォームが、次第にマクロ経済指向の取引所へと姿を変えつつあります。
Hyperliquid のブル・シナリオの根幹は、こうした資産クラスの多様化に立脚しています。5月初頭には HIP-4 が導入され、予測市場およびオプション取引に焦点を当てた機能強化が開始されています。Hyperliquid は、加速的に「万物取引所」へと進化しています。
資金の流れを追え
Hyperliquid のデータは、それをデジタル資産領域で最も収益性の高いプロトコルの一つに位置づけており、トップクラスの従来型派生商品取引所とも比較可能です：
- 累計総取引量：4.22兆米ドル。そのうち2.9兆米ドルが2025年に発生し、CMEグループの暗号資産派生商品契約取引量（3兆米ドル）とほぼ同等です。
- 累計プロトコル総収益：11.5億米ドル。2025年の単年度収益は8.73億米ドルであり、CMEグループの同期間収益（65億米ドル）と比較されます。
さらに、HYPE トークンには継続的な買い支えメカニズムおよび価値還元スキーム——「Assistance Fund（支援基金）」——が存在します。この基金は、プラットフォームで発生した手数料の97–99％を自動トークン買い戻しに充てており、これまでの買い戻し総額は15億米ドルを超えています。この「株式買い戻し計画」は取引量に比例して拡大し、取締役会の承認を必要とせず、すべての取引が直接的にトークン供給ダイナミクスに影響を与えます。
現行の運営ペースでは、隠れた買い戻し利回り（implied buyback yield）は流通時時価総額の約13％に相当します。比較として、CMEグループは2024年末に30億米ドル規模の株式買い戻し計画を承認しましたが、実際に執行された金額は5.32億米ドルに留まり、年率換算で約10.6億米ドル（時価総額約1050億米ドルに対して、利回り約1％）となります。Hyperliquid の資本還元率はCMEの約13倍ですが、そのリスクも当然大きいです。
HYPE は取引手数料の支払い手段であると同時に、HIP-3 新規市場展開に必要な担保資産でもあります。現在、新規パーペチュアル・コントラクト市場を立ち上げるには50万枚の HYPE をロックする必要があります（現在価値は約1950万米ドル）。プラットフォームがさらに多様な資産クラスへと拡大するにつれ、HYPE は複数の経路から同時に流通から引き抜かれています。現状の取引量では、プロトコルは純粋な「縮小（Deflationary）」状態にあり、毎月約195万枚の HYPE が買い戻され、一方でロック解除およびステーキング解放分は約175万枚に留まっています。
数字で検証しよう
HYPE の現在の流通時時価総額は約94億米ドルです。過去12か月間の収益9.44億米ドルと照らし合わせると、Hyperliquid の売上高倍率（P/R）は約10倍です——これに対し、世界最大の派生商品取引所であるCMEグループの売上高倍率は17.32倍（時価総額約1100億米ドル、2025年収益65億米ドル）です。
図解：HYPE と CME の売上高倍率および一人当たり収益の比較
市場はすでに、従来型取引所の評価枠組みを用いて HYPE を評価しています。真の問いは、「Hyperliquid の収益品質が、この比較に耐えうるか？」という点です。ブロックチェーンインフラが従来システムに対して持つ効率性優位性を示すための一例として：Hyperliquid の2025年収益は8.73億米ドルですが、チームはわずか11名——一人当たり収益は7936万米ドルです。一方、CMEグループの65億米ドルの収益を支えるのは3875名の従業員であり、一人当たり収益は170万米ドルです。その差は明確です。
完全希薄化基準（全10億枚の HYPE トークンを含む）で評価すると、時価総額は約370億米ドル（売上高倍率38–39倍）に達します。この数字は、全トークンが流通する前に収益が大幅に増加するという前提の下でのみ成立します。ただし、Hyperliquid の年率ユーザー成長率が100％を超えることに加え、コモディティ等の新規資産クラスへの展開、および予測市場への進出などを考慮すれば、この成長プレミアムは妥当である可能性があります。
トークンの具体的なターゲット価格を提示するよりも、以下の3つのシナリオを検討することをお勧めします：
ブル・シナリオ：地政学的緊張が持続し、コモディティ取引が高水準を維持し、伝統的資産取引者が取引終了後の時間帯にも Hyperliquid へと流入し続け、HIP-3 の未決済建玉（OI）が30–50億米ドルへと増加した場合、年率収益は12–15億米ドルの範囲に到達する可能性があります。CME の16–17倍の売上高倍率を適用すると、潜在的時価総額は約150–170億米ドルとなり、HYPE 価格は約62–70米ドルに相当します。今後数か月以内にオプションおよび予測市場が注目を集めれば、収益はさらに加速する可能性があります。
ベースライン・シナリオ：同様の前提のもと、HIP-3 の未決済建玉が32–53億米ドルへと増加し、年率収益が10–11億米ドルに達した場合、17倍の売上高倍率を適用すると、潜在的時価総額は約170–180億米ドルとなり、HYPE 価格は約75米ドルに相当します。
図解：3つの評価シナリオ比較（ブル／ベースライン／ベア）
ベア・シナリオ：非デジタル資産取引が減退し、買い戻しがトークンのロック解除を上回ることができなくなると、年率収益は3.5–4.5億米ドルの水準へと低下する可能性があります。より保守的な10倍の倍率（成長鈍化および希薄化の増大を反映）を適用すると、時価総額は約35–45億米ドルとなり、HYPE 価格は約15–19米ドル（現行水準からの下落率51–62％）となります。ただし、これは直近で立ち上げ予定の予測市場およびオプション取引による収益多様化効果をまだ反映していません。
市場は、私たちの「ポジティブ論」を検証しています：ビットコインは年初来で9％下落している一方、HYPE は50％以上上昇しています。この乖離（Decoupling）の背景には、HYPE が収益源の多様化を進めているという事実があります。HYPE は無リスクではありませんが、それは単に暗号資産のベータリスクを地政学的ボラティリティへと置き換えただけです。この状況が継続可能かどうかは、今後の地政学的情勢とチームの実行力にかかっています。
直視すべきリスク
HYPE には、投資家がプロトコルの成長と併せて慎重に検討すべきいくつかの核心的リスクがあります：
中央集権性と攻撃ベクトル：2025年の JELLYJELLY および POPCAT トークン攻撃事件は、2.3億米ドルもの流動性ファンドを事実上枯渇させる寸前までに至り、検証者が手動介入して資産を強制停止させる事態に追い込まれました。この措置は有効でしたが、資金の安全性が脅かされた際に、プラットフォームが中央集権的な形で迅速に行動できるという事実を露呈しました。
規制リスク：Hyperliquid は依然として米国ユーザーを地理的にブロックしており、オンチェーン・コモディティ取引は規制上のグレーゾーンに位置しています。この課題を解決するには、HYPE が何らかのライセンス取得を検討する必要があり、例えば Polymarket が CFTC（米国商品先物取引委員会）監督下の実体を買収して米国市場で合法的に事業展開を始めたようなケースが参考になります。
地政学的状況の転換：HIP-3 の収益は、グローバルな緊張状態に大きく依存しています。マクロ経済的ボラティリティが沈静化すれば、現在プラットフォーム利用を駆動している「地政学的ボラティリティ（VIX）」プレミアムが急速に消失し、結果としてトークン価値にも影響が及ぶ可能性があります。
発行量 vs. 買い戻し：プロトコルは現時点で純粋な「縮小」状態にありますが、継続的なトークンのロック解除を吸収できるかどうかは、取引量が高水準を維持できるかどうかに完全に依存しています。
結論
原油市場がブロックチェーン上で取引されるのは、分散型という理想主義のためではなく、他のすべての市場が閉鎖されているからです。この「実用性（Pragmatism）」と「イデオロギー（Ideology）」という違いこそが、Hyperliquid が現在直面している局面と、それ以前の DeFi 叙事との本質的な隔たりです。
年率収益の13–15倍という評価倍率で市場が HYPE を評価していることは、HYPE を投機的なアルトコインではなく、正当な取引所事業として認識していることを意味します。その安全余裕（Margin of Safety）は、暗号資産以外の取引量の持続性、買い戻しが希薄化を上回り続けるかどうか、および新機能の実装効果にかかっています。
少なくとも、データそのものは、あなたが HYPE を真剣に検討するに値する価値を持っています。それがあなたの投資ポートフォリオに加えるべきか否かは、チャートの外側にある「あの世界」に対するあなたの判断に委ねられます。
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