二つの桃で三人の士を殺す——Hyperliquid の運営手法

2026.05.15

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二つの桃で三人の士を殺す——Hyperliquid の運営手法

HLチームは「正当性」と流動性圧力を活用し、CCコンビネーションに対してUSDCの利子分配および$HYPEのステーキングを強制しました。

2026.05.15 - 05:42:38

Hyperliquid

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HLチームは「正当性」と流動性圧力を活用し、CCコンビネーションに対してUSDCの利子分配および$HYPEのステーキングを強制しました。

著者：佐爺 Web3

5月14日、Native Marketsは$USDHをCircleおよびCoinbaseのCCコンソーシアムに「売却」すると発表した。わずか8月間の短期運用を経て、NMは資金を手にして撤退した。

一方、CCコンソーシアムは$USDHの買収に加え、$HYPEのステーキングにも参加し、Hyperliquidエコシステムへの利益分配も行う。

Hyperliquidチームは、すでに2度にわたり「ノーリスクで大きな成果を得る」戦略を成功させている。第1回目は、$USDHに「正統性」のみを付与し、NMが発行・準備金管理・コンプライアンスを担った。

第2回目は、流動性を確保するためのAQA（標準価格資産）としての役割を明確化し、CCコンソーシアムが既存50億ドル規模のビジネスを活用して引き受け、HLを$USDCにおける唯一のDEX利益分配チャネルへと昇華させた。

流動性の局中局

$USDHオークションの出発点に戻ると、なぜNative Marketsが勝利を収めたのか——今となっては、その疑問は非常に大きい。

この謎を解くには、Hyperliquidチームの思考プロセスに立ち返るしかない。NMは、実質的に単なる「ツール人材」だった可能性が高い。

極めて奇妙なのは、パーペチュアルDEXの価格資産が、流動性と同時に立ち上がり、かつエコシステムの基盤層に深く組み込まれる必要があるという点だ。

Hyperliquid公式は、すでに$USDCのArbブリッジ接続が完了し、HyperEVMへのネイティブ展開を推進している最中に、唐突に$USDHオークションを実施した。もし本当に$HYPEのステーキングおよび利益分配が目的なら、Circleとの直接交渉で十分であったはずである。

後から振り返れば、特に2025年7月というタイミングにおいて、CircleがBybitへの利益分配を承諾したことが、すべての歴史の起点であった可能性が高い。

それ以前、Circleは同様の協業契約をCoinbaseおよびBinanceとのみ締結しており、とりわけCoinbaseは$USDC発行利益の過半数を獲得していた。

念のため指摘しておくが、Coinbaseの流動性はBinanceに比べて明らかに劣っていた。Circleがこのような「不平等条約」を結んだことは、まさにその影響力の大きさを示すものである。事実、2023年にはCCコンソーシアム間で正式な協業契約が存在していた：

Circleが$USDCの所有権を取得し、Coinbaseは一部の株式のみを保有；
Coinbaseは自社プラットフォーム上で発行される$USDCの全利息に加え、残りの$USDC利息の50％を獲得；
本契約は3年間の有効期限であり、いずれかの当事者が条項変更を申し出ない限り、自動更新される。

この条項を理解すれば、CoinbaseがCircleに対して持つ圧倒的な影響力が明らかになる。初期（2019～2020年）において、USDCはUSDTの影の下で生き延びるためにCoinbaseに大きく依存しており、その代償として「一部の魂を差し出した」のである。

2023年、Circleは上場準備の一環としてCoinbaseとの平和的決別を図るため、やむなくこのような措置を取らざるを得なかった。ようやくCoinbaseによる独占期間を終了させ、USDCは真にチェーン上および支払い分野への展開を本格化させたのだ。

図解：USDCの利益分配先

出典：@zuoyeweb3

当時、USDTは大部分のチェーン上送金および取引所価格資産市場シェアを占めており、USDCが成熟市場に参入するためには多大な代償を払う必要があった。例えば2024年には、Binanceに対して一括6,000万ドルの提携費用を支払った。

Coinbaseも無償で利益を得るわけにはいかず、自社の流動性不足を補い、USDCがBinanceに奪われることを防ぐために、USDCとBybitの利益分配契約が成立したのだ。

世界第2位のオフショア取引所と、世界第1位の規制対応取引所——これは、依然として馴染み深い「六国連衡」による、世一所（USDT）封じの物語である。

余談だが、PaxosのUSDGもKrakenおよびOKXと提携し、EthenaのUSDeもCEX系VCと協業契約を締結している。

それならば、能動的マーケットメイキングに長けたHyperliquidが、2025年9月に$USDHティッカー入札を発表したのは、市場のプレッシャーを巧みに利用し、CircleおよびCoinbaseに明確な回答を迫る戦略であったと言える。

たとえNMが入札に成功しても、何らかの流動性支援は得られず、HyperCoreのコア価格資産としての地位において、USDCは依然として圧倒的主流を維持している。

しかし、それは重要ではない。USDHの存在そのものが、CCコンソーシアムに対する精神的プレッシャーであり、HIP-3の爆発により、そのプレッシャーは日に日に増大している。

Hyperliquidは流動性を武器として使い、退いてはNMの参入を誘い、進めばNMを媒介としてCCコンソーシアムの参入を促す。

正統性の頂点中の頂点

NMが$USDHの入札に成功し、事実は確定した後、Hyperliquidチームは「正統性」という概念のみを用いて、1億ドル規模の価格資産を獲得し、さらにUSDeなどの他社安定コインが$HYPEステーキング＋流動性展開を行うよう誘導した。

これはまさに「チキンゲーム」である。誰もが、報酬資産としての$USDCが全体の流動性維持にとって極めて重要であることを理解しているが、Hyperliquidは「流動性の断片化」と「CCコンソーシアムの優遇条件」の間で賭けをかけているのだ。

CCコンソーシアムの提示条件を見れば、誠実さが際立っている。CircleおよびCoinbaseがそれぞれ50万枚の$HYPEをステーキングするだけでなく、USDCの利息の90％以上をHyperliquidエコシステムに分配することを約束している。これに対し、NM時代の$HYPE買い戻し枠はわずか50％に過ぎなかった。

これはCoinbaseの重要性を如実に示している。Circle自身では、これほど高額な「参入障壁料」を決定する権限を持たないが、CCコンソーシアムは、特にUSDTのチェーン上浸透を阻止するという「規模の経済」を賭けているのだ。

4月16日、Driftの再生計画において、USDT発行元のテザー（Tether）が、流動性回復のため1億ドルの信用枠を提供したが、その条件はDriftが価格資産をUSDTに切り替えることであった。

それゆえ、USDTがCEXおよび支払い領域でUSDCを圧倒している一方で、チェーン上のDeFi分野への進出機会を一切諦めていないという事実は、全く不思議ではない。

HyperliquidとCCコンソーシアムの暗黙の合意の外側で、NMチームの動きも興味深い。彼らはなぜ、この「演出」に協力する役者を引き受けることに同意したのか？

最も有力な答えは、彼らの利益が$HYPEトークンと完全に一致（Aligned）しており、$USDHとはそれほど強く結びついていないという点にある。結果として、見事な一芝居が演じられたのだ。

図解：8月、速攻で完了した\$USDH

出典：@zuoyeweb3

NMチームの創業者の経歴および主な事業内容を調べると、非常に驚くべき事実が浮かび上がる。つまり、彼らは「Native Markets」という会社とそれほど関係が深くない一方で、$HYPEを巡るさまざまな関係者とは極めて密接なつながりを持っているのだ。

CEOはMC Laderだが、実質的な中心人物はMax Fiegeと見なされることが多い。その理由は単純で、彼は実際にLiquityという安定コインプロジェクトを運営した経験があり、さらに$HYPEのDAT企業であるHyperionとも緊密な関係にある。そして、最も注目に値するのは、彼が2025年6月からHyperionの戦略顧問を務め、その後にNative Marketsを立ち上げて$USDHのオークションを主導したという点である。

もう一人の共同創業者Anish Agnihotriも、$HYPEの初期投資家であるParadigmと深いつながりを持つ。彼はParadigm史上最年少の研究員の一人であり、VCの代表的存在と見なすことができる。

Hyperliquidチームは$USDHオークションにおいて投票を行ってはいないが、CMI Tradingなどのマーケットメーカーは事前にNMチームを支持する姿勢を示しており、NMが確かにHyperliquidエコシステムの「内部関係者」であることが裏付けられている。

こうして$USDHは予定通りに稼働し、予定通りに終了した。さらには、NMが買収されることこそが彼らにとってより有利であるとも言える。なぜなら、Circleが$HYPEの買い戻しのために支払う利益分配額は、年率換算で1.5億ドルという新たな需要創出につながるからだ。

市場の自発的な駆動によって、HyperliquidエコシステムはNMを入札競争の勝者に選んだが、注意すべきは、USDHの「正統性」は依然としてHyperliquid公式から付与されており、AQA（標準価格資産）の最終決定権もまたHyperliquid公式にあるという点である。

こうしてAQAv2が登場した。これは単に$USDHが歴史的使命を終えたことを意味するだけでなく、誰も注目しない隅で、$USDeなどの他の価格資産（QA）の運命もすでに決定づけられたことを示している——それらは、このゲームの単なる脇役にすぎない。

USDCは、今後Hyperliquidエコシステム全体における唯一の「デフォルト価格資産」となる。他の価格資産は存在し得るが、流動性もなければ、正統性もない。

緩急自在の戦略により、Hyperliquidチームは利益分配とステーキングを獲得し、NMチームは利益を上げて撤退し、CCコンソーシアムは$USDTの浸透を阻止できた。唯一、独自価格資産が傷つくという世界が実現したのだ。