ポッドキャスト・ノート：Hyperliquid は、従来型ヘッジファンドの最大の関心事となった
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ポッドキャスト・ノート：Hyperliquid は、従来型ヘッジファンドの最大の関心事となった
「Empire」ポッドキャストの今回は、ジェイソン・ヤノウィッツ氏とサンティ氏が共同ホストを務め、ハイパーリキッド（Hyperliquid）の機関化プロセス、規制緩和の兆候、および市場構造の分極化を主要な議題としています。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察元のリンク：Empire Podcast ― 市場が反発、Hyperliquid の投資 Thesis、Kraken が 2 億ドルを調達
ホスト：
ジェイソン・ヤノウィッツ（Blockworks 共同創業者）
サンティアゴ・ロエル・サントス（サントイ、暗号資産投資家、元 ParaFi Capital パートナー）
編集者による序文
サントイは番組内で、警戒すべき重要な見解を提示しました。これは、2020 年 5 月にポール・テューダー・ジョーンズ氏がビットコインを「競馬場で最も速い馬」と表現して以来、従来型ヘッジファンドマネージャーが暗号資産業界に示した中で、最も関心の高い時期であり、その焦点は BTC ではなく Hyperliquid である。
この関心の高まりのきっかけはイラン情勢の緊迫化です。伝統的市場が週末に閉じている間、コモディティには価格付けの場所が必要でした。Trade XYZ が提供する週末の原油価格予測は、月曜日の市場始値に対する中央値誤差がわずか 50 ベーシスポイントという精度を実現しており、これにより Hyperliquid 上のコモディティ保有比率は 17％に急上昇し、イーサリアムを上回りました。サントイは、年内に Hyperliquid 上のコモディティ取引量がビットコインを上回り、同社の時価総額は現在の 250 億ドルから 1,000 億ドルへと拡大する可能性があると予測しています。
その他の注目すべき動向として、Kraken の評価額が 2025 年末時点の 200 億ドルから 133 億ドルへと大幅に引き下げられたこと、デウッチェ・ボルセ（Deutsche Börse）が 2 億ドルを出資して 1.5％の株式を取得したこと（割引幅は普通株と優先株の構造的差異によるものとみられる）、そして米証券取引委員会（SEC）が今週、セルフカストディ型 DeFi フロントエンド（MetaMask、Phantom など）はブローカー・ディーラー登録規制の対象外であると明言し、DeFi 界最大の未解決法的懸案の一つが終結したことが挙げられます。
キーワード集
Hyperliquid と週末市場
これは、2020 年 5 月にポール・テューダー・ジョーンズ氏がビットコインを「競馬場で最も速い馬」と称して以来、私が見た中で、従来型ヘッジファンドマネージャーが暗号資産に対して最も関心を寄せた時期であり、その関心の中心は Hyperliquid です。週末市場が大きな要因です。（サントイ）
Hyperliquid は本質的に、CME のマッチングエンジン、オーダーブック、清算機関および証拠金システムを、完全に統合されたブロックチェーン上に移植したものであり、すべての取引、清算、ファウンディングレートが改ざん不能なパブリックレジャに記録されています。（サントイ）
私の予測はこうです：年内に Hyperliquid 上のコモディティ取引量がビットコインを上回ります。現在の時価総額は 250 億ドルですが、1,000 億ドルへと達する明確な道筋があります。（サントイ）
米国における規制承認の可能性は、私は 30～40％と見積もっています。もし実際に承認されれば、それは瞬時の再評価（instant re-rating）を意味します。CME の時価総額は 1170 億ドルであり、市場には必ず何らかの比較対象が必要になります。（ジェイソン）
Hyperliquid の機関採用経路
今週、ある大手ヘッジファンドマネージャーから電話があり、Hyperliquid を私に説明してくれと依頼されました。彼らのチームは大部分の時間を Twitter で過ごしており、取引のインスピレーションも Twitter から得ています。彼らのファンドは HYPE トークンを直接購入できないため、Hyperliquid の DAT（Digital Asset Treasury：デジタル資産財庫会社）を購入しました。それが今や彼らの最大のポジションの一つとなっています。彼は、これは AI 取引とは無関係な数少ない資産の一つだと述べていました。（ジェイソン）
取引哲学と個人のポジション
私が継続的に買い増しを行う核心的な論理は、自分の消費構造を見ることにあります。年々最も多くのお金を費やす企業（Amazon、DoorDash）こそが、私が買い増しを行う対象です。ある先輩がこう言いました。「あなたが若ければ若いほど、『現場に近い』ことで得られるアルファは多くなる。そして将来、インターネット上のアルファはますます減少していくので、自ら目で見て、実際に使ってみるしか発見の方法はない。」（ジェイソン）
マクロ経済と暗号資産の連動性
過去 10 営業日は、1950 年以降で最も異常な 10 日間の一つでした。S&P 500 は 9.8％上昇し、過去すべての 10 日間上昇率のうち上位 99.7 パーセンタイルに位置しています。（サントイ）
暗号資産の好調なパフォーマンスは、マクロ経済の好調さと株式市場の好調さに起因していると考えており、相関性は非常に強いです。ビットコインが 7.5 万ドルに到達した主な理由は、Clarity 法案の可決確率が先週の 50％から現在の 60～65％へと上昇したことです。（ジェイソン）
規制の転換
SEC は今週、MetaMask、Phantom およびほぼすべての DeFi フロントエンドに対し、「あなた方はブローカーではありません」と明言しました。これにより、DeFi 最大の法的不透明性の一つが終結しました。（ジェイソン）
L2 と「溶けつつある氷塊」
過去 1 年以上にわたり、L2 セクターはまさに「溶けつつある氷塊」のようでした。2017 年にはユーザーもデータもなく、夢を売ることができました。しかし今日、暗号資産市場はホワイトペーパーに基づく物語への耐性がほぼゼロに近づいています。（サントイ）
今回のサイクルでは、本当に一部のプロトコルがゼロになるだろうと私は考えています。かつてのように塵となり次のサイクルを待つという状態ではなく、市場が直接放棄してしまうでしょう。資金は Hyperliquid やビットコインといった、実際に成果を出している資産に集中していくだけです。（サントイ）
次なる機会
私の投資における 3 つの主要なテーマは以下の通りです：第一に、米国以外の地域におけるステーブルコイン需要は、今後も継続的に拡大し、まだ十分に満たされていません；第二に、世界はさらに不安定になっていく；第三に、グローバルには深刻な支払可能危機（affordability crisis）が存在しています。これら 3 つの柱は、すべてブロックチェーン上で実現可能な道筋を持っています。（サントイ）
昨年の 3 大ホットトピックは、デリバティブ、予測市場、ステーブルコインでした。これらの分野に取り組むプロジェクトは、すべて資金調達とユーザー獲得に成功しましたが、それらの領域に属さないプロジェクトは圧倒されました。今年も新たな 3 大トピックが登場するでしょうが、現時点ではそれが何かはまだ分かりません。（ジェイソン）
私は、今年の 3 大トピックの一つがトークン化（tokenization）、特に従来型発行体がパブリック・ノンパーミッションネットワーク上で行う試みであると予想しています。（サントイ）
三、対話全文
オープニング：ポッドキャストデータの振り返りと AI 時代におけるコンテンツの分化
サントイ：これは、2020 年 5 月にポール・テューダー・ジョーンズ氏（著名なマクロ系ヘッジファンドマネージャー）がビットコインを「競馬場で最も速い馬」と呼んだ以来、私が見た中で、従来型ヘッジファンドマネージャーが暗号資産に対して最も関心を寄せた時期であり、その関心の中心は Hyperliquid（オンチェーン・パーペチュアル取引所）です。週末市場が大きな要因です。
ジェイソン：皆様、Empire 週報ポッドキャストへようこそ。サントイ、最近はいかがですか？
サントイ：特に変わりはありませんが、またお話しできて嬉しいです。暗号資産市場と世界全体で多くの出来事が起こっており、今を生きることはとても良いことです。
ジェイソン：サントイは最近、私たちのプロデューサーの仕事を奪いかけました。彼は Empire の全データを Claude にインポートし、最新の Opus 4.7 モデルを使って「どうすれば Empire をもっと良くできるか？」と尋ねました。
サントイ：正確にはそうではありませんが、確かにそのようなことをしました。私は Megaphone と YouTube のデータを抽出し、2021 年以降のすべてのエピソードを一話ずつ確認し、暗号資産価格との相関分析を行いました。「再生回数と暗号資産価格は連動する」とよく言われますが、実際のデータはそこまで強く連動していないことを示しています。
ジェイソン：つまり、それほど相関していないということですね？
サントイ：そうです。暗号資産に関するコンテンツは概ね二種類に分けられます。一つは純粋に価格について語るもので、YouTube では爆発的にヒットします。一方、私たちのような深掘りインタビュー形式のコンテンツは、Spotify や Apple でより良いパフォーマンスを発揮しますが、YouTube では逆にあまり伸びません。YouTube 上では、小口投資家向けの配信者が相場に合わせてフォロワーを急速に増やしており、彼らは相場の動きに追随しています。
ジェイソン：YouTube のアルゴリズムは、私たちの動画を意図的に表示順位を下げています。TLDR（Too Long; Didn't Read）で言えば、私たちはもっとセンセーショナルなタイトルをつける必要がありますが、それは私たちのブランドアイデンティティに反します。Bankless のブライアンやデイヴィッドとも何度もこの件について話し合いましたが、彼らのサムネイルは非常に誇張されています。しかし、私の自尊心は過剰であり、絶対に越えてはならない一線があります。私は BitBoy のようなコンテンツは決して作らないでしょう。
サントイ：彼らのジャンルを尊重します。
ジェイソン：絶対に BitBoy にはならず、ジョー・マキャン（暗号資産分野の活発な人物）にも決してなりません。では、本題に入りましょう。
マーケット全体：S&P 500 の 10 連騰と AI 物語の両面性
サントイ：ちょっと待ってください。まずはマーケット全体について話したいと思います。2 週間前には市場が 10％下落していると議論していたところ、今やナスダックが 10 日連続で上昇しました。
ジェイソン：そうです。これは歴史的に非常に稀な現象です。データを遡って調べたところ、平均して 5～7 年に一度しか起こらないようです。2000 年のドットコム・バブル以降では、ほんの数回しか発生していません。
サントイ：正直に言って、過去 10 営業日は 1950 年以降で最も異常な 10 日間の一つです。S&P 500 は 9.8％上昇し、過去すべての 10 日間上昇率のうち上位 99.7 パーセンタイルに位置しています。
ジェイソン：私は今日、こんなことを考えていました。「楽観的であることが、正しい立場に立つことだ」ということです。私はこのサイクルがどのように終わるのか、あるいは果たして終わるのか、さらにはこれが新しいパラダイムなのかどうかは分かりませんが、データはそこにあり、無視できません。
先週、コロッサス（パトリック・オシャウネシー氏が主宰するインタビュー誌）で掲載された Hyperliquid の特集記事はとても素晴らしかったです。マクロ面では、私はいつでも自分の見解を変えることに躊躇しません。最近、レオポルド・アシェンブレナー氏（元 OpenAI 研究員、現在はヘッジファンドを運営）の 4 時間に及ぶポッドキャストを聞きました。この人物は、2 年前に OpenAI を解雇された際にすでに的確な予測をしていました。ポッドキャストの最初の 1～2 時間では、AGI に到達する時期が多くの人が予想するよりもずっと早く訪れること、そしてそれが異なる政権の手に落ちた場合、核軍備競争レベルの存在リスクとなることについて語っています。彼は AI 実験室の国有化を提唱し、オープンソース化には反対しています。彼の語り口からは緊迫感が伝わってきます。彼は、この進展の速さと規模を真に理解している人がごく僅かであると感じており、市場はこれに対して十分に真剣に対応していないと述べています。
サントイ：それは 2 年前に彼が書いた『Situational Awareness』という記事ですか？
ジェイソン：そうです。私はツイートで「ついにレオポルドの AI に関する記事を読み終えました。AI に興味があるかどうかに関わらず、誰もが読むべきものです。以下は私のメモです」と投稿しました。そのツイートは大反響を呼び、1 万以上のブックマーク、160 万以上の閲覧数を記録しました。しかし、私の愚かさは、単にメモを取っただけで、何も買っていなかった点にあります。
サントイ：彼自身は購入しています。彼のファンドの規模は今どれくらいですか？
ジェイソン：初期規模は不明ですが、現在は 55 億ドルです。彼のポジション調整は非常に頻繁で、現在の最大ポジションの一つはブルーム・エナジー（水素エネルギー企業）で、3 億ドルを投入し、現在の評価額は 10 億ドルです。もう一つはサンディスク（メモリチップ）の大口ポジションです。ちなみに、彼のパートナーは Anthropic の CEO ダリオ氏のチーフ・オブ・スタッフです。
サントイ：情報量が豊富ですね。彼はヘッジファンドを立ち上げる前、OpenAI に入る前には Future Fund でも働いており、それは FTX のサム・バンクマン＝フリード氏が支援していたプロジェクトです。そのポッドキャストでは、SBF と共に働いた経験やそこで学んだ教訓についても語っており、とても興味深い内容でした。
ジェイソン：FTX のデータについて補足すると、SBF は当時 Anthropic の 7.8％の株式を取得していました。今週のニュースをご覧になりましたか？Anthropic の新規ラウンドの評価額は 8,000 億ドルです。FTX のその株式の価値は、コインベースの時価総額全体を上回ることになります。
サントイ：そうです。結果として、その株式は清算管財人によって売却され、約 15 億ドルで処分されました。
ジェイソン：驚きです。FTX の債権者は最終的に全額回収し、さらにプレミアムも受け取ったのです。公開市場の投資家たちは今、常に何かを探しています。AI に関しては、恐怖と興奮の両方が混在しており、その感情が激しいボラティリティと調整を引き起こしていますが、市場の本質は依然として上昇志向です。人々は、これは制御不能の列車であり、止められないのだという認識を持っています。
サントイ：一方では、誰もが AI のネガティブ・ポジティブ要素を企業価値にどうモデル化すべきか分からない状況です。これらの研究室は次々と画期的な技術を発表しており、そのペースについていけないことが緊張を生んでいます。他方では、レオポルド、イーロン、ダリオのポッドキャストを聞いた後に、我々が人類文明の臨界点に立っているという衝撃を受けます。ロケットが宇宙空間に到達し、戻ってくるという現象を目の当たりにして、市場は緊張しながらも上昇を望んでいるのです。
取引哲学：消費習慣からアルファを発見する
ジェイソン：具体的にあなたのポジションについて教えてください。
サントイ：私はあの『Situational Awareness』のツイートを投稿した後、何も売っていません。私は単なるバッグホルダーで、購入したらそのまま持ち続けます。私は面白くないポッドキャストゲストです。なぜなら、ほとんど取引を行わないからです。私はロビンフッドを 10～15 ドルの間で買い始め、125 ドルまで保有し続けており、今も追加で買い増しを続けています。ドアダッシュも同様で、年々最も多くのお金を費やす企業こそが、私が買い増しを行う対象です。
ジェイソン：このロジックは本当に賢いです。以前おっしゃっていたことを私は今でも覚えています。「自分の年次消費の変化を見て、毎年支出が増加している企業を特定する」というものです。アマゾンがその一つであり、ドアダッシュもそうです。
サントイ：大学一年生のときに受講した授業で、友人の父親がゲストスピーカーとして来られました。当時彼は、規模およそ 50～100 億ドルのヘッジファンドを運用していました。彼は、自身のキャリアで最も成功した取引のすべてが、自分自身や子供たちの消費行動の観察から生まれたと話していました。娘が「iPhone が欲しい」と言ったとき、彼はアップルを購入しました。娘が「友達みんなが Snapchat を使っている」と言ったとき、彼は Snapchat の初期ファンドレイズに参加しました。そして、18～19 歳の私たち学生にこう言いました。「あなたたちは気づいていないかもしれませんが、現場に近いことがアルファなのです。年齢を重ねるごとに、アルファを得ることは難しくなります。さらに、インターネット上では今後アルファが得られなくなる世界に向かっているため、自ら目で見て、実際に使ってみるしか発見の方法はないのです。」
ジェイソン：以前は Reddit のフォーラムがアルファの宝庫でした。あるヘッジファンドは、Reddit を掘り下げることで利益を上げていました。彼らは映画『バービー』の上映前に Reddit 上のレビューをチェックし、「この映画は神作」という声が多数ある一方で、Rotten Tomatoes の評価は低かったことに気づきました。そこで、バービーの製造元であるマテル社（Mattel）に大規模に投資し、大きな利益を上げました。ですから、あなたは Claude のインスタンスを立ち上げ、Reddit の情報を自動的に収集させることもできます。
Hyperliquid の深層解析：ウォールストリートの新星
サントイ：では、ニュースに移りましょう。
ジェイソン：話すべきことが多すぎます：テザー（Tether）がドリフト（Solana 上のパーペチュアル取引プロトコル）のユーザー救済策を支援；テザーが新ウォレットを発表―これはテザーに関する 2 件のニュース；ロブのベンチャーキャピタル宣言記事；Kraken が 2 億ドルの資金調達を行い、上場準備を進めている；コロッサス誌での Hyperliquid の特集記事。まずは Hyperliquid から始めましょう。
サントイ：まず、コロッサスについて紹介します。パトリック・オシャウネシー氏は『Invest Like the Best』ポッドキャストとポジティブ・サム（Positive Sum）資産運用会社を運営しており、彼が新たに創刊した紙媒体とデジタル媒体の両方を併せ持つ雑誌『コロッサス』は、テクノロジーと金融分野の人物に焦点を当てた深層特集を掲載しており、その品質は世界トップクラスです。今回の特集は、Hyperliquid の創業者ジェフ（ジェフ・ヤン氏）の物語です。
ジェイソン：ここで、あなたの意見を少しだけ借りさせていただきます。私たちがローガン（ローガン・ジャストレムスキ氏）と録音した回で、あなたはとても正確な一言を述べました。「外部の人々がこれほど暗号資産プロジェクトに注目したのは、久しぶりだ」と。ポリマーケットが大統領選挙の論争で注目を集めたのと同じように、ジェフ氏は今やウォールストリートの想像力をつかんでいます。今回の地政学的触媒は、週末にコモディティを取引したいという需要であり、Hyperliquid がこのトレンドを捉えました。
サントイ：イランとホルムズ海峡の情勢が緩和しても、このトレンドは止まらないと私は考えます。列車はすでに動き出し、さらに多くの取引量とアクティビティが流入することになるでしょう。現在、Hyperliquid 上の非暗号資産の取引量は既に暗号資産を上回っています。
ジェイソン：本当ですか？
サントイ：コモディティは現在、Hyperliquid 上でビットコインに次ぐ第 2 のアセットクラスです。責任を持って予測しますが、年内にコモディティはビットコインを上回ります。Hyperliquid は暗号資産時価総額ランキングでトップ 5 に入ることができるでしょう。現在は 250 億ドルですが、1,000 億ドルに達する明確な道筋があります。コインベース、ロビンフッドもこの規模です。Hyperliquid が今後も着実に実行を続け、技術者人材も揃っており、すでに暗号資産取引員の支持を獲得しています。今度はウォールストリートの取引員の支持を獲得しようとしているところです。
ジェイソン：データをお伝えします。ビットコインは Hyperliquid のポジションの 25％、コモディティは 17％、イーサリアムは 16％、HYPE トークン自体は 10％、指数関連（おそらくレバレッジ付き S&P）は 7％、L1 トークンは 4％、株式は 4％、ソラナは 3.5％、その後はメメコイン、プライバシーコイン、DeFi などが続きます。
サントイ：現在、暗号資産界で最も興味深い物語の一つは、Hyperliquid 上で成長している石油市場かもしれません。これは、Shoku チームが開発した Trade XYZ（Hyperliquid エコシステム内のデリバティブフロントエンド）の功績です。イラン情勢が緊迫した際、取引量とポジションが爆発的に増加しました。なぜなら、石油市場は週末に休市しており、Hyperliquid が唯一の週末価格発見場所となったからです。これにより、主流の市場とのギャップが埋まりました。
ジェイソン：私たちは、weekendmarkets.com というウェブサイトを専門に立ち上げ、こうしたすべてのデータを表示しています。伝統的市場が閉じている間、Trade XYZ は唯一の活発な価格発見場所です。週末の取引額は数十億ドルに達し、月曜日の市場始値に対する予測の中央値誤差はわずか 50 ベーシスポイントです。今や Trade XYZ の価格は、金曜日の終値に対する全金融市場の中で最も情報価値の高いシグナルとなっています。このウェブサイトでは、取引されている株式やコモディティ、チャート、ヒートマップ、分析手法などを確認できます。伝統的な機関投資家が Hyperliquid の週末市場に抱く関心は、暗号資産界の他のあらゆるものよりも高いかもしれません。
サントイ：石油の日次取引額は 5 億ドル、ポジション総額は 3.5 億ドルです。
ジェイソン：非暗号資産界の人々は、あなたにどんな質問をすることが多いですか？彼らは主にコモディティに興味があるのでしょうか、それとも株式ですか？
サントイ：最も興味を持っているのは Hyperliquid 自体です。私は断言できます。これは、ポール・テューダー・ジョーンズ氏が 2020 年 5 月にビットコインを「最も速い馬」と呼んだ以来、従来型ヘッジファンドマネージャーが暗号資産に対して示した最大の関心であり、6 年ぶりのことです。今回の関心の中心は Hyperliquid であり、週末市場がその主要な駆動力です。
今週、あるヘッジファンドマネージャーから電話があり、Hyperliquid を私に説明してくれと依頼されました。彼らのファンドは非常に大規模であり、彼とそのチームは大部分の時間を Twitter で過ごしており、取引のインスピレーションも Twitter から得ています。これはまさに Twitter の重要性を示す事例です。彼は、Twitter で Hyperliquid に関する投稿をしたトップトレーダーを知っていたため、そこから徹底的に調査を進め、ジェフ氏が出演したすべてのポッドキャストを聴いたそうです。彼らのファンドは HYPE トークンを直接購入できないため、Hyperliquid の DAT（Digital Asset Treasury：デジタル資産財庫会社）を購入しました。これは DAT のブルケース（強気の根拠）にぴったり当てはまります。今やこれは彼らの最大のポジションの一つとなっており、彼は「これは AI 取引とは全く関係のない、自分が購入できる数少ない資産の一つだ」と述べています。
ジェイソン：私は先ほど、TradFi 向けに AI に Hyperliquid を説明させました。「CME がマッチングエンジン、オーダーブック、清算機関、証拠金システムをすべて統合されたブロックチェーン上に移植し、すべての取引、清算、ファウンディングレートが改ざん不能なパブリックレジャに記録される。それが Hyperliquid です。」
Hyperliquid の規制展望：CME が最良の比較対象
サントイ：Hyperliquid が米国で規制承認を受ければ、大規模な再評価が起こる可能性はありますか？
ジェイソン：私は弁護士でも規制当局者でもありませんので、この発言は私の専門範囲を超えています。ただし、Hyperliquid は実際、ジャック・チェルヴィンスキー氏（元 Variant Fund 最高法務責任者）を招聘し、Hyperliquid Policy Institute を主導させています。そのロジックは以下の通りです：2008 年の金融危機後のドッド・フランク法は、先物取引は CME や Cboe などの規制対象機関を通じて行われなければならないと規定しており、その目的は透明性を確保し、ブラックスワンを防止することです。もし Hyperliquid やジャック氏が CFTC に訴えるならば、その論拠はこうなるでしょう。「当時は透明性を確保し、再び事故が起きないようにするためにこの規則を制定しました。我々は DeFi を採用しており、すべての取引は完全に透明であり、清算メカニズムも 10 月 10 日のストレステストでほぼ問題なく機能しました。」もし彼らがまだこのように主張していないなら、そうすべきです。もし Hyperliquid が米国で承認された場合、それは即座の再評価を意味します。CME の現在の時価総額は 1170 億ドルであり、市場には常に比較対象が必要です。
サントイ：この確率は、私は 30～40％と見積もっています。
ジェイソン：ヘッジファンドと話をした際、Hyperliquid に対するネガティブな見解は聞きましたか？
サントイ：あまり聞きませんでした。ほとんどの人はまだ初歩的な理解段階であり、明確な買い／売りの見解は形成されていません。忘れてはいけないのは、ソラナのピーク時には、プロトコル収益が 1 億ドルに達したこともあり、その大部分はメメコイン取引から生まれました。
ジェイソン：REV（Real Economic Value：実質経済価値）のピークです。
サントイ：そうです。2024 年または 2025 年 1 月に、ソラナは 5 億ドルの REV を記録しましたが、そのほとんどはメメコインによるものでした。現在の問題は、メメコイン取引から生じるプロトコル収益と TradFi のコモディティ取引から生じるプロトコル収益に対して、市場は同じ倍率で評価すべきかという点です。
ジェイソン：もちろん違います。コモディティの収益の質ははるかに高いです。
サントイ：だからこそ、Hyperliquid はその規模をはるかに上回る可能性があると私は考えます。
ジェイソン：あるデータを見ました。DAS（Digital Asset Summit：Blockworks 主催のサミット）で、すべてのゲストスピーカーの発言において最も多く言及されたプロトコルです。すべてのパネル、ファイアサイド、キーノートを網羅的に調査しました。ビットコインは 742 回、イーサリアムは 143 回で、これらは明らかに突出しています。第 3 位は Hyperliquid の 66 回、モルフォ（Morpho：貸付プロトコル）が 59 回、その後はソラナ、カントン（Canton）、エスプレッソ（Espresso：共有ソートリングプロトコル）、サークル（Circle）、ステラ（Stellar）、アバランチ（Avalanche）、ジュピター（Jupiter）、テザー（Tether）、マープル（Maple）、オプティミズム（Optimism）、スーパーステート（Superstate）が続きます。エスプレッソが第 7 位というのは意外でした。
ドリフトの救済策とテザーの「一石二鳥」戦略
ジェイソン：今週、他に注目したニュースは何ですか？
サントイ：テザーがドリフトへの投資を発表し、プロトコルユーザーの損失を補填する支援を行いました（ドリフトは今年初めに約 2.85 億ドルのハッキング被害を被りました）。この救済策は、かつてビットフィネックスが被害者への補償としてトークンを発行したアプローチと似ており、影響を受けたユーザーは、今後のプロトコル手数料によって徐々に回収することが可能です。今回はテザーが最大約 1.27 億ドルの支援を提供し、総規模は約 1.5 億ドルに達します。
ジェイソン：具体的な仕組みは、ユーザーがドリフト上で USDT を使用して取引を行うことで回収できるというもので、テザーにとっては宣伝効果とステーブルコインの利用固定という両方のメリットがあります。Twitter 上では、USDC との比較が多く見られ、以前にハッカーの資金を凍結するよう USDC に連絡した事例では、サークル社の対応がテザーほど迅速ではなかったという指摘がありました。これはサークルにとってのマイナス要因です。
サントイ：これは非常に賢い仕組みであり、ユーザーがプロトコルを使い続けるよう促すものです。ある意味では、これが唯一実行可能な解決策であり、もう一つの選択肢は、基盤層で大規模な増発を行い、希薄化を招くことになります。
SEC の画期的なガイドラインと Clarity 法案の進展
ジェイソン：また、SEC の新たなガイドラインもあります。今週、SEC はセルフカストディ型 DeFi フロントエンドはブローカー・ディーラー登録規則の適用対象ではないと明言しました。これまでジェンスラー氏時代の SEC が DeFi に対して主張してきたのは、こうしたプロトコルがブローカー・ディーラーとして登録すべきであるという点であり、これは DeFi のノンパーミッション（無許諾）という本質と根本的に矛盾し、実際には不可能に近いものでした。火曜日、SEC の取引・市場部門はスタッフ声明を発表し、暗号資産ウォレットのインターフェースをブローカー・ディーラー登録の範囲から除外しました。SEC は明確に MetaMask、Phantom、およびほぼすべての DeFi フロントエンドに対し、「あなた方はブローカーではありません」と通知しました。これにより、DeFi 最大の法的不透明性の一つが終結しました。彼らは新たに「covered user interface（カバーされたユーザーインターフェース）」というカテゴリーを創設しました。ユーザーの取引パラメータをブロックチェーン上の命令に変換する行為を行う場合、そのサービスはこのカテゴリーに該当します。カストディ型ウォレットは除外され、セルフカストディ型ウォレット、ブラウザ拡張、モバイルアプリ、およびセルフカストディ型ウォレットを埋め込んだソフトウェアはすべて保護範囲内に含まれます。
サントイ：DeFi トークンがこの規制上の好材料を受けて再評価されなかったことに、私は非常に驚きました。
ジェイソン：規制上の好材料を受けて再評価されたのはロビンフッドで、彼らは日内取引者に対する最低 25,000 ドルの自己資本要件を引き下げました。全体的には、今週アーヴ（Aave）が 20％上昇し、ビットコインは 7.5 万ドルに到達しました。主な要因は、Clarity 法案（暗号資産市場構造法案）の可決確率が上昇したことにあると考えます。先週、あなたが Empire のリスナーに Clarity 法案の可決可能性を尋ねた際、回答は 50/50 でした。私も先週ワシントン DC にいたのですが、誰もが 50/50 と答えていました。今は 60/40 から 65/35 へと上昇しています。
以前、いくつかの暗号資産界の有名人が CNBC で「4 月 1 日までに Clarity 法案が可決されなければ、完全に死ぬ」と発言し、この見解はなぜか広く受け入れられています。しかし、私の理解では、5 月 1 日、あるいは 8 月、さらには 2027 年まで延期されても、まだチャンスはあるのです。もちろん、延期が長くなればなるほど、法案に不要な条項が盛り込まれるリスクが高まります。ある人は、「2027 年半ばまで延びれば、これは『DeFi 法案』と呼ばれるだろう」と述べており、つまり、利害関係者の影響を受けて大きく改変されることを意味します。
マイクロストラテジーの買い増しと STRC の 11.5％利回り
サントイ：マイクロストラテジーの買い増しについてはどう思いますか？彼らは今週、STRC（永続優先株）を通じて資金を調達し、約 14,000 BTC を購入しました。
ジェイソン：総保有量は 78 万 BTC、総投資額は約 600 億ドル、平均取得価格は 7.5 万ドルです。これは彼らの最大級の購入の一つです。今や市場は、mNAV（修正純資産価値）のプレミアム／ディスカウントだけでなく、STRC の動向も注目しています。
サントイ：サターン（Saturn）というプロトコルがあり、TVL（Total Value Locked：総ロックアップ価値）が急上昇しています。これは本質的に STRC をブロックチェーン上でパッケージ化したもので、年率約 11.5％の利回りを提供します。
ジェイソン：木曜日に、マイクロストラテジーがバージニア州タイソンズ・コーナーに置くオフィスを訪問しました。会議全体が STRC についての議論で占められていました。STRC は年率 11.5％の配当を提供し、現在のブロックチェーン上 DeFi の収益率が一般的に低い状況において、この数字は非常に魅力的です。リスクについては、今日は詳しく触れず、今後の対話に譲ります。ぜひセイラーやマイクロストラテジーの関係者を番組に招待し、「この 11.5％の収益はどこから来るのか、その持続性とリスクはどうか」という点について、リスナーが関心を持つ内容を議論したいと思います。
Kraken の評価額半減と取引所ビジネスモデルの解体
サントイ：Kraken についてですが、彼らはデウッチェ・ボルセ（Deutsche Börse）から 2 億ドルの資金調達を完了しました。
ジェイソン：評価額は 2025 年末時点の 200 億ドルから 133 億ドルへと大幅に引き下げられました。これはかなり大きな割引です。
サントイ：この評価額の数字は見ておりません。おそらく二次市場取引（secondary）であり、優先株ではなく普通株を購入したため、構造的に差異があるのでしょう。
ジェイソン：そうです。デウッチェ・ボルセは 133 億ドルの評価額で 1.5％の株式を取得しました。私の推測では、普通株であったため、約 35％の割引が適用されたのでしょう。
また Kraken では、ユーザー資金とは関係のない小さなセキュリティインシデントが発生しましたが、これはサポートチーム内部の問題であり、脚注程度に留めておきます。とはいえ、Kraken は非常にうまく運営されている企業であり、コインベース並みの規模に成長する可能性を秘めています。アルジュン（Kraken 共同 CEO）は素晴らしい仕事をしています。私は今後、二次市場での機会を検討するかもしれません。
サントイ：私はバックパック（Armani Ferrante 氏が創設した取引所）に投資したことがあります。規模は小さくても非常に興味深いプロジェクトで、アルマニ氏は非常に優れたビルダーです。取引所のビジネスモデルを評価する上で最も重要な問いは、固定費と変動費の比率です。取引所の収益は本質的に暗号資産価格と連動しており、価格が高い時期には非常に儲かりますが、下降局面では収益が圧縮されます。私は以前、コインベース、ロビンフッド、Kraken の 3 社を比較分析したことがありますが、その際はロビンフッドが最も優れており、事業の多角化（非暗号資産取引量の割合が高い）と、熊市のコスト削減能力が高く評価されました。コインベースが第 2 位、Kraken が第 3 位でした。ただし、これはアルジュン氏が就任する前の分析です。その後、彼らはチームを再編成し、多くの優秀なオペレーターを招聘し、DeFi チームの構築も非常にうまく行っています。そのため、私の以前の判断はやや控えめだったかもしれません。あらゆるビジネスを評価する際には、オペレーティング・レバレッジと弾力性を見る必要があります。熊市においては、利益率が圧迫されないよう配慮することが、周期を超えた投資家の視点です。
株式のブロックチェーン化と X の cashtag 新機能
ジェイソン：株式のブロックチェーン化（X Stocks）についてはどうですか？私は Twitter で、アントロピックなど、上場前の株式に関する議論を見かけました。
サントイ：取引量はまだ小さく、石油ほどドラマチックな展開は見られません。
ジェイソン：データがあります。現在、上場前株式関連の取引は約 1,700 万ドルで、まだ小さい規模です。先日、Kraken で X Stocks チームと話したところ、彼らを含む他の取引所も、今年中に株式のブロックチェーン化が大きな突破口を迎えると予測しています。X Stocks チームや Kraken の他のメンバーも、この方向性に賭けています。
X（旧 Twitter）のプロダクト責任者であるニキータ氏のツイートをご紹介します。「X は常にトレーダーや投資家のための最高の金融情報源であり、タイムライン上のコンテンツに基づいて、毎日数十億ドルの資金が流動しています。本日、米国およびカナダの iPhone 向けに cashtag 機能をリリースし、リアルタイムの金融データを提供します。cashtag やコントラクトアドレスを検索・投稿すると、X は自動的に対応する株式またはトークンをマッチングします。cashtag をクリックすると、X を離れることなく価格の推移や関連投稿を確認できます。」これは、イーロン氏の「everything-app」ビジョンが着実に進んでいることを示しています。
スクロールの論争と L2 セクターの「氷塊効果」
サントイ：イーサリアムエコシステムは最近どうですか？トム・リー氏が ETH を 6.2 万ドルと予測した以外に何かありますか？
ジェイソン：詳しくはわかりません。ECC（イーサリアムコミュニティカンファレンス）が先日終了しましたが、雰囲気はやや平凡でしたが、裏側には面白いプロジェクトもいくつかありました。
サントイ：エイザー・フィ（Ether.fi）がスクロールからオプティミズムのメインネットへと移行し、7 万枚以上のカードを移行しました。
ジェイソン：あなたはスクロールの投資家ですが、どの程度まで語れるかわかりません。スクロールは、やや配慮に欠ける行動をとったようです。エイザー・フィがスクロールからオプティミズムへ移行しようとした際、彼らは手動でチェーン上のガス料金を引き上げました。エイザー・フィの共同創設者の一人は、「この状況は、皆が思っているよりもさらにひどい」とツイートしています。
サントイ：背景を簡単に説明します。エイザー・フィはスクロールにとって極めて重要であり、もしエイザー・フィを除外すれば、スクロール上の TVL はほとんど残らないでしょう。私は内部で何が起こったかについて、一次情報を持っていません。公開されたチェーン上のデータによると、4 月初めの 6 日間に、スクロールはイーサリアムメインネット上でのデータ投稿費用を 1,000 倍、すなわち 2 桁も引き上げました。その結果、ユーザーは 5 万ドル以上の手数料を余分に支払うことになりました。このタイミングは非常に疑わしく、ちょうどエイザー・フィの移行期間と一致しています。チェーン上のデータは明確に示されており、非常に不都合な状況です。
ジェイソン：スクロールには何が起こったのですか？
サントイ：私は初期投資家です。当時、ZK-ロールアップとゼロ知識証明のルートは非常に注目されており、私はこのルート自体に価値と意義があると考え、スクロールの共同創設者は深遠な暗号学者であるという点から、投資を決めました。しかし、スクロールだけではなく、L2 セクター全体の多くのプロジェクトが無人地帯に消えていきました。あなたが名前を挙げられる、良好なパフォーマンスを示している L2 はどれですか？ビタリク氏が今年初めに発表した L2 ロードマップに関する記事自体が、市場がすでにこの事実に気づいているという一種の告白です。オプティミズム、アービトラム、ZKsync などの価格パフォーマンスがそれを物語っています。スクロールの現在の時価総額は 800 万ドル、完全希薄化評価額は 4,500 万ドルであり、これは初回ラウンドの評価額を下回っています。これは非常に厳しい状況です。
ジェイソン：スクロールは復活できますか？そのためには何が必要ですか？取引量はどこから来ますか？
サントイ：これは、私が多くのインフラ提供者と話した際に出てきたトピックを思い出させます。「彼らは溶けつつある氷塊であり、認めようとしなくても、それは現実である」というものです。2017 年にはユーザーもデータもなく、夢を売ることが可能でした。あらゆる創業者、イーロン氏もスクロールも、まずは夢を売り、その後で実現する必要があります。暗号資産業界は長期にわたって、ホワイトペーパーと試行錯誤の「宙ぶらりん」状態にあり、市場はそれに対して忍耐強く対応してきました。しかし、今は違います。1 年前に私は、暗号資産業界に深刻な「有産者と無産者」の分断が生じると述べましたが、今やこの分断は非常に大きくなっており、Hyperliquid のアクティビティと他のプロジェクトの比較を見れば一目瞭然です。
3 つの投資テーマと「プロトコルの真正ゼロ化」の新サイクル
サントイ：ネオバンク（neobank）というカテゴリは最近注目を集めています。プラズマ（Plasma：ステーブルコイン専用チェーン）、エイザー・フィ、そしてアーヴ（Aave）も独自のネオバンク試みを行っています。私の投資における 3 つの主要なテーマは、私の個人ポートフォリオにも反映されています。
第一に、米国以外の地域におけるステーブルコイン需要は、今後も継続的に拡大し、まだ十分に満たされていません；
第二に、世界はさらに不安定になっていく；
第三に、世界には深刻な支払可能危機（affordability crisis）が存在しています。
これらの 3 つの柱は、すべてブロックチェーン上で実現可能な道筋を持っています。このような視点でポートフォリオを構築しています。
しかし、他の大多数のプロジェクトは難しいでしょう。ソラナの REV も、ピーク時の 5 億ドルから 2,000 万ドルへと低下しました。ソラナを再び盛り上げるには何が必要ですか？根底には確かに良い兆候があります。ウェスタンユニオンがソラナをパイロットとして選択しており、チームとエンジニアも非常に優秀で、真剣に問題に取り組んでいます。しかし、これらのチームとの会話の中で、私は「喉元を狙え（go for the jugular）」という考え方を強く感じました。つまり、資金や非伝統的手法を用いて、自らを永続的なプロトコルとして確固たるものにする必要があるのです。
最後に、私は今回のサイクルでは、プロトコルが本当にゼロになるだろうと考えています。過去のように塵となり、次のサイクルを待つという状態ではなく、市場はむしろ資金を Hyperliquid やビットコインに集中させるでしょう。
次なるサイクルの 3 大物語と RWA のトレンド
ジェイソン：Hyperliquid やビットコイン以外で、一般の人々が関心を持ったり、聞いたことがあるようなトピックは何ですか？
サントイ：ステーブルコインと予測市場（prediction market）は注目されていますが、予測市場には現在トークンが存在しません。
ジェイソン：こうしたトピックが一般に認知されるには、時間的な遅れがあります。私たちが常に言っているのは、昨年の 3 大ホットトピックはパーペチュアル（perps）、予測市場（prediction market）、ステーブルコインであったということです。これらの分野に取り組むプロジェクトはすべて資金調達とユーザー獲得に成功しましたが、それらの領域に属さないプロジェクトは圧倒されました。今年も新たな 3 大トピックが登場するでしょうが、それが何であるかはまだ分かりません。
サントイ：本当にそうなるでしょうか？
ジェイソン：私はそうなると予想しています。「トークン化（tokenization）」という言葉は、すでに使い古されていますが、今年の 3 大ホットトピックの一つになるでしょう。先日、トケニ（Tokeny）の創設者ダニエル氏に会いましたが、彼が主導する ERC-3643 標準は、RWA（リアルワールドアセット：現実世界の資産）の主流標準になりつつあります。RWA は今年の重点テーマです。番組では、伝統的な発行体がブロックチェーン上で何をしているのか、またこれから何をするのかについて、もっと多く取り上げるべきです。私は、こうした活動はパブリック・ノンパーミッションネットワーク上で行われると考えています。
サントイ：ジェイミー・ダイモン氏（JP モルガン CEO）の姿勢の変化は非常に興味深いです。当初は暗号資産を完全に否定していたのが、今や「ブロックチェーンなら我々もできる」という立場へと明確に傾いています。彼とラリー・フィンク氏（ブラックロック CEO）の立場の差は、これまでになく小さくなっており、その差は毎月さらに縮まっています。彼は Clarity 法案についても、非常に激しく反対しており、かつてはコインベース CEO のブライアン・アームストロング氏を公然と攻撃したこともあります。私は、TradFi が Clarity 法案の成立を待つ間に時間を稼ぎ、法案の中に自らの意見が反映されるよう働きかけていると考えています。
ジェイソン：ジェイミー・ダイモン氏は CBS で「予測市場サービス（prediction market services）」を検討していると発言しました。
サントイ：「予測市場サービス」とは、要するに手数料を徴収したいという意思表示です。しかし、誰もが予測市場をやりたいと思っています。私にとって、予測市場はデリバティブや CDS（クレジット・デフォルト・スワップ）の別の形態であり、境界はますます曖昧になっています。
YouTube コメント欄とまとめ
ジェイソン：YouTube のコメント欄の時間です。しばらく読んでいませんね。まずは悪評から、それとも好評からですか？
サントイ：まずは悪評からお願いします。
ジェイソン：コメント１：「私はサントイが好きです。でも、『フルタイムで暗号資産業界に身を置いているのに、Hyperliquid を完全に見逃した』というサントイ。彼が投資したインバージョン（Inversion）プロジェクトは、上場前にゼロになりました。」コメント２：「私はサントイが好きですが、彼は明らかに DeFi を使っておらず、何年も『羊毛を刈る（yield farming）』をしていないように見えます。そんな彼が、どうしてこれを語れるのでしょうか？」
サントイ：私は自分がそれに値すると主張したことは一度もありません。
ジェイソン：コメント３：「サントイは何でもこなしますが、絶対に逆張り投資家ではありません。彼はすでに起こったことを教えてくれるのは得意ですが、未来を予測するのは苦手です。」
サントイ：罵倒は的確ですね。
ジェイソン：コメント４：「Empire が私のお気に入りの暗号資産ポッドキャストであることを伝えたくてコメントしました。私はバンコクに住んでいるため、DAS には行くことができません。」この理由は妥当です。すべての悪評はあなたを狙ったもので、私には何もありません。
サントイ：ほかにも、あなたがハンサムで、意見が優れているというコメントもありました。ロブ（Dragonfly のパートナー）は、Dragonfly のチーム全体に、私の負のコメントを削除するよう指示したそうです。
ジェイソン：今週のコンテンツのおすすめは？
サントイ：レオポルド・アシェンブレナー氏の 4 時間のポッドキャストです。私はまだ 2.5 時間しか聞いていません。アマゾンの VP エイサン・エヴァンス氏が登場するポッドキャストがおすすめと紹介されており、それを聴こうと思っています。
ジェイソン：私は最近、デイヴィッド・セントラ氏の『Founders』ポッドキャストと、彼の創業者インタビューを再び聴き始めました。ドアダッシュのトニー・シュウ氏の回は、すでに何度も話しています。先日、スナップの創業者エヴァン・スピーゲル氏の回を聴きましたが、まあまあでした。ある人は、物語を語る「it factor（それ）」という天賦の才を持ち、ある人は持っていません。トニー・シュウ氏はそれを持ち、エヴァン氏はやや持っているといったところです。
私が今週の「it」のおすすめは、オールバーズ（Allbirds：破産・売却済みの靴メーカー）です。彼らは AI を作り、allbirds.ai と名付けました。これは ChatGPT のラッパーで、どんな質問をしても「shoes shoes shoes」と答えます。この株価は昨日、一時的に 10 倍に跳ね上がりました。
サントイ：このようなことが起こるときは、市場が天井に近づいていることを示すサインです。
ジェイソン：私の今週のコンテンツは、初めて『フレンズ』（原題：Seinfeld）を観ることです。一日の仕事が終わると、脳をオフにするために使える時間が 20 分しかありません。最近、私たちが取り組んでいるいくつかのプロジェクトはまだ公表されておらず、ペースが非常に速く、20 分の間に一話すら観終わらないことがよくあります。
サントイ：私は文化の断絶がどの程度深刻かというと、『フレンズ』を一話も観たことがありません。子供の頃はテレビをまったく観ませんでした。
ジェイソン：今、あなたの部屋にはテレビがありますか？
サントイ：いいえ。スマホも寝室には置いていません。
ジェイソン：私の寝室にもありません。この家を購入した際、前の所有者が壁に大きなテレビを掛けていましたが、私は「寝室にはテレビはいらない」と言いました。失敗でした。残しておくべきでした。
最後に、私たちは Empire をさらに良くしていきます。今後は、Better（住宅ローン会社）、フィギュア
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