チャネルが発行元から課税する中、Hyperliquid はどのようにして Circle の財布の紐を解くのか？
TechFlow厳選深潮セレクト
チャネルが発行元から課税する中、Hyperliquid はどのようにして Circle の財布の紐を解くのか？
短期的には、これは単なる取引にすぎません。中期的には、Circleのビジネスモデルが構造的に分断され始めるという意味を持ちます。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：シャオビン、TechFlow
5月14日、CoinbaseとCircleは共同で、Hyperliquidへの再参入を「AQAv2」フレームワークに基づいて行うと発表した。CoinbaseはUSDCの財務管理担当者（Treasury Deployer）として、USDC準備金から得られる大部分の収益をHyperliquidプロトコルへ還流させる。一方、Native Marketsが発行するUSDHについては、ブランド資産をCoinbaseが買収し、段階的に市場から撤退することに合意した。
一見すると、ごく普通の提携発表に聞こえるだろうか？ そうではない。
具体的な数字は以下の通りである。Hyperliquid上におけるUSDCの流通残高は約50億ドルであり、現在の米国債利回りを前提にすると、年間の準備金収益はおよそ2億ドルに達する。流出した協業詳細によれば、「コスト」を控除した後の準備金収益の約90％がHyperliquidエコシステムへ還流され、プロトコル収益の22％～26％増加が見込まれている。
これは、安定コイン業界史上、発行者が単一チャネルに対して行った最大規模の譲歩である。これ以前にCircleから収益分配を受け取っていたのは、Coinbase（共同発行者としてCircleの流通手数料の半分以上を獲得）、Binance、および極少数の非公開パートナーのみであった。
ところがHyperliquidは、株式関係もなければ共同発行の歴史もなく、法的実体すら曖昧な、完全な分散型プロトコルである。
それなのに、なぜこのような成果を成し遂げられたのか？
包囲網
この取引の本質を理解するには、まず2025年9月まで遡る必要がある。
当時、Hyperliquidは橋渡し型USDCを主な証拠金資産として利用しており、USDCの流通残高は既に60億ドルに迫っていた。これはUSDCの全ネットワーク流通量の7.5％に相当する。当時の金利水準では、この60億ドルがCircleに年間約2.2億ドルの準備金収益をもたらしていたが、Hyperliquid自身はその恩恵を全く受けていなかった。
あるKOLはこう評した。「Hyperliquidは55億ドルのUSDCを保有しており、Circleに年間2.2億ドルの収益を生み出している。USDHを導入すれば、そのうち1.1億ドルをプロトコル内に留めることができる。新製品も不要、新規ユーザーも不要。ただ準備金収益の受益者を、Circleの株主からHYPE保有者へと再配分するだけだ。」
そこでHyperliquidチームは極めて賢い行動に出た。自ら安定コインを発行するのではなく、「USDH」というティッカーを公開入札にかけたのである。Paxos、Ethena、Frax、Sky、Agora、Native Marketsなど、安定コイン業界の主要企業が一斉に応札に参加した。入札条件はすべて「あなたはどれだけの準備金収益をHyperliquidエコシステムへ還流できるか？」という一点に集中しており、ほぼすべての応札者は95％～100％の収益分配比率を提示した。
最終的にコミュニティは、元Uniswap LabsのCOOであるメアリー＝キャサリン・レイダー氏らが立ち上げた、Hyperliquid専用に設計されたチーム・Native Marketsにティッカーを付与した。取り決められた分配比率は、50％をHYPEのリバース・ブイバック（買戻し）に、残り50％をエコシステム支援に充てるというものだった。
この動きの真の威力は、USDHがUSDCを代替できるかどうかにはない。実際、USDHは8カ月経っても規模においてUSDCを大きく下回っている。その真価は、CircleとCoinbaseに対して「刃を突きつける」効果にあった：
「この『プロトコル主権』というゲームルールを受け入れ、収益を分け与えるか、それとも徐々に置き換えられていくか——二者択一だ。」
Coinbaseの反応は興味深い。Circleと足並みをそろえて抵抗するのではなく、むしろUSDHのブランド資産を直接引き継ぎ、AQAフレームワーク全体をUSDC体制へ「コピー＆ペースト」したのである。表面的にはCoinbaseがUSDCのホームグラウンドを守ったように見えるが、本質的にはCoinbaseがこう認めたことになる：ゲームルールは変わった。譲歩せざるを得ないのだ。
Native Markets共同創業者のメアリー＝キャサリン・レイダー氏は、Coinbaseの発表当日にこうツイートした。「8カ月前、我々がUSDHを獲得した際の主張はシンプルだった。人々が注目するのは、ネットワークやユーザーへ価値を届けることができる安定コインである、と。今日、その主張は立証された。」
彼女の言い方はとても控えめだが、これは緻密に設計された、教科書的なサプライチェーンにおける権力移転なのである。
この出来事は何を書き換えたのか？
第一層：USDC準備金収益の「チャネル分潤時代」が正式に幕を開けた
過去10年間、安定コイン発行者のビジネスモデルは極めて単純明快であった。ユーザーが安定コインを発行 → 発行者がドルを米国債に投資 → 収益は全て発行者に帰属。Circleは2025年にこの手法で26億ドルの準備金収益を計上し、300億ドルというIPO評価額の根幹を支えた。
このモデルは一つの仮定に基づいている：発行者は希少であり、チャネルは豊富である。USDTとUSDCという流動性最深の二大安定コインは、CEXでもDEXでも上場を切望されていた。
Hyperliquidはこう証明した。あるチャネルが十分に巨大化した場合（USDC流通量の7.5％を占める）、さらにいつでも自ら安定コインを発行して代替可能であるという点が加わると、権力関係が逆転し、発行者こそが希少資源争奪戦における乙側（サプライヤー）となるのだ。
今後どうなるか？ Circleが先日提出した第1四半期決算報告書を見れば明らかである。2025年の準備金収益は26億3700万ドルで、営業収益の絶対的柱となっている。もし将来的にBinance、OKX、Bybit、Solana上のPhantom、さらにはイーサリアムL2の大手プラットフォームたちが、同様の「AQAスクリプト」を交渉材料に持ち出してきたら、Circleの損益計算書は次々と削られることになる。
CRCL株価はすでにこの不安を先取りしている。5月14日の取引時間中、一時132.44ドルまで上昇したが、終値は122.34ドルとなり、当日高値から7.6％の下落となった。市場は現金をもって一票を投じたのだ：短期的には好材料（USDCがHyperliquidのホームグラウンドで拡大）だが、長期的には悪材料（分潤モデルが制度化される）である、と。
第二層：HYPEは真の「キャッシュフロー・アンカー」を獲得した
多くの人が気づいていないが、今回の取引はHYPEのバリュエーション論理を構造的にアップグレードしたものである。
これまでのHYPEの価値ストーリーはこうだった：取引手数料 → 支援基金 → リバース・ブイバック（焼却）。このモデルは取引量に依存しており、取引量は景気循環に左右され、変動が激しい。
今回、新たに第三の柱が加わった：米国債利子収入 → プロトコル収益 → HYPEのリバース・ブイバック。この柱はマーケット・センチメントにも、取引活発度にも依存せず、唯一の要因——Hyperliquid上にロックされているドルの総額——にのみ依存する。
これはまったく異なる性質のキャッシュフローである。その性格は、取引所の手数料収入よりもむしろ銀行の純利息収益（Net Interest Margin）に近い。後者は牛相場・熊相場によって大幅に変動するが、前者は金利がゼロにならず、残高がゼロにならない限り、安定して流入し続ける。
現状の規模で単純試算すると：50億ドル × 約4％の米国債利回り × 90％の分配率 ≈ 年間1億8000万ドルの新たなプロトコル収益。この資金はすべてHYPEのリバース・ブイバックおよび支援基金に充当されるため、流通時価総額約150億ドルのトークンにとって、年間1％以上の「パッシブ・デフレ」をもたらすことになる。しかもこのプールは、前年比で倍増するスピードで成長中である。
発表当日のHYPE価格は14％上昇したが、市場の反応は正しかった。しかし、注目に値するのはその日の上昇幅ではなく、HYPEのバリュエーション・モデルが「取引所トークン」から「主権的安定コインの米国債利子分配証券」へと移行しつつあるという点である。
後者は、全く新しい、市場がまだ価格付けの枠組みを持たない資産クラスなのである。
第三層：USDCの「中立性」が崩れ始めた
これは最も見過ごされがちだが、おそらく最も深遠な影響を及ぼす層である。
安定コインが暗号資産世界の清算レイヤーとして機能できたのは、その中立性に起因する。理論上、USDCはあらゆるブロックチェーン、あらゆる取引所、あらゆるアプリケーションに対し、一視同仁であるはずだ。これが銀行と異なる点である。銀行には顧客のランク付けがあるが、安定コインにはない。
ところがAQAv2プロトコルは、HyperliquidにUSDCがイーサリアムメインネットやSolana、Arbitrum上で享受している待遇とは異なる特典を提供している。Hyperliquidは準備金収益の90％を分配され、CircleとCoinbaseはHYPEを検証者としてステーキングすることまで求められている。これは極めてカスタマイズされた、深く結びついた関係である。
ここで疑問が生じる：USDCが異なるネットワークに対して異なる経済的条件を提示するようになると、それはもう「中立」な清算レイヤーと言えるだろうか？
交渉力を有するあらゆるチャネルが、自らの「特別条項」を要求し始めるだろう。Solanaは求めないか？Baseは？Arbitrumは？最終的にUSDCは、数十もの二国間契約がつなぎ合わさった、高度に断片化された「分潤ネットワーク」へと変貌するだろう。
まさにこれがUSDHが遺した真の遺産である。USDHはUSDCに敗れたのではない。USDHはUSDCを、自分自身へと変えさせたのだ。
Native Markets共同創業者の言葉には真意が隠されている。「USDH may be disappearing, but its core innovation already won because Coinbase is adopting the underlying economics.」（USDHは消えるかもしれないが、その基盤となる経済モデルはすでに勝利を収めている。なぜならCoinbaseがその裏にある経済原理を採用しているからだ）。
TechFlowの見解
トレーダーの視点からこの出来事を捉えると、最も興味深いのはHYPEが14％上昇したことでも、CRCLが7％下落したことでもない。最も興味深いのは：金融史において「チャネルが上流を逆に価格設定する」事例が繰り返されてきたが、その結末はいずれも非常に似通っているということである。
VisaとMastercardがカード組織の中でもっとも厚い利益を長期間にわたって享受できているのは、それがチャネルだからだ。商業銀行がウォルマートやコストコとの提携クレジットカードで収益分配を認めざるを得なかったのも、端末（ターミナル）がなければ取引が成立しないからだ。かつてApple App Storeの30％課金も、本質的にはチャネルが開発者に課す「税金」であった。
しかし物語の裏返しもある。チャネルが一定の臨界点に達すると、上流の利益を逆に食い荒らし始めるのだ。コストコのプライベートブランド「カークランド」は消費者の心象でトップに立ち、Spotifyはレコード会社にサブスクリプション方式を押し付け、Steamは発行者に30％の手数料を課すだけでなく、返金権までも要求するようになった。
これまで暗号資産の安定コインは「上流が支配する」段階にとどまっていた。Hyperliquidが成し遂げたのは、この業界を強制的に「チャネルが支配する」次の段階へと押し進めたことである。
短期的には、単なる一取引に過ぎない。中期的には、Circleのビジネスモデルが構造的に切り刻まれ始める起点となる。長期的には、安定コインが「発行者主権」から「ネットワーク主権」へと向かう転換点であり、安定コインはもはやそれを発行する企業の所有物ではなく、そこに蓄積されたネットワークの所有物へと変わり始める。
これを単にHyperliquidの一勝利だと考えている者たちは、本当のポーカーテーブルがすでにひっくり返されたことに気づいていない。
次に手を出すのは誰か？ 私はソラナ（Solana）だと賭ける。時期はそう遠くないだろう。
TechFlow公式コミュニティへようこそ
Telegram購読グループ：https://t.me/TechFlowDaily
Twitter公式アカウント：https://x.com/TechFlowPost
Twitter英語アカウント：https://x.com/BlockFlow_News
深潮TechFlow
