チェーン上IPOの究極形態か？Hyperliquid HIP-6提案の完全解説

2026.03.02

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チェーン上IPOの究極形態か？Hyperliquid HIP-6提案の完全解説

Hyperliquidは、許可不要のトークン発行オークションシステム「Hy-CO」の導入を計画しており、これはオンチェーンIPOのルールを根本的に書き換えるものである。

2026.03.02 - 03:01:05

Hyperliquid

Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察

著者：James Evans（@jimbo_evans）

翻訳・編集：TechFlow

TechFlow 読み解き：本稿は、Hyperliquid のプロトコル層に「連続清算オークション（Continuous Clearing Auction）」メカニズムを導入する完全な改善提案です。これにより、新規トークンプロジェクトは、中央集権型取引所やサードパーティプラットフォームへの依存なしに、ブロックチェーン上で資金調達から流動性の立ち上げまでを一貫して実行できるようになります。

著者は、Uniswap の連続清算オークション（CCA）モデルをベースとし、Hyperliquid のオーダーブック環境に最適化された再設計を行っています。本提案は技術的詳細が極めて網羅的で、設定から決済、セキュリティ上の配慮に至るまで、すべての要素をカバーしています。

本文全文は以下の通り：

特別な感謝：アイデア提供、指導およびフィードバックを賜った @fiegemax 氏ならびに、レビューおよび意見を寄せてくださった @arnx813、@0xBroze、@0xOmnia、@xenoflux、@happenwah、@const_hom、@DougieDeLuca 各氏に心より御礼申し上げます。

開示：筆者は個人口座にて $HYPE を保有しております。また、筆者は @recvcx に所属しておりますが、本稿の内容はあくまで筆者の個人的見解であり、Reciprocal Ventures の公式見解を反映するものではありません。

要約

HIP-6 は、HIP-1 アセット向けに無許諾のトークン発行オークションメカニズムを導入するものであり、@HyperliquidX 上でネイティブにトークンを発行するチームを対象として設計されています。本メカニズムは、@Uniswap の連続清算オークション（CCA）を、Hyperliquid のオーダーブック（CLOB）ネイティブ環境に適合させたものです。プロジェクトチームは、オークション登録時にプロトコルが認定する「整合価格資産（Aligned Quote Asset）」（例：USDH）から一種類を選択し、これらの資産に対して新たな需要および実用性を創出します。オークション収益はプロジェクトチームに帰属し、そのうち構成可能な一部は、オークション終了ウィンドウ期間中の出来高加重平均価格（VWAP）に基づき、自動的に HIP-2 へ流動性として注入されます。すべてのオークションロジックは HyperCore のブロック変換内で実行され、外部の運営者を必要としません。

提案の動機

HIP-1 および HIP-2 は無許諾のトークン展開および自動化流動性を可能にしますが、新規トークンにおける資金調達および価格発見の支援には不十分です。@HyperliquidX 上でネイティブにトークンを発行するチームは、依然としてオフチェーンでの資金調達、自社資金による手動の HIP-2 流動性注入、および／または薄いオーダーブック上での上場といった課題に直面しています。こうした摩擦があるため、Hyperliquid は ICO 機能において、他の高性能エコシステムおよび取引所と比べて製品レベルでの同等性をまだ達成できていません。例えば、@solana には @metadao、@base には @Uniswap の Liquidity Launchpad および @dopplerprotocol、@coinbase には @echodotxyz があります。HIP-6 は任意の機能ですが、より効率的な資金調達および価格発見を実現することで、Hyperliquid 上でプロジェクトの全ライフサイクルを完結させたい創業者を支援し、Hyperliquid を「あらゆる金融活動を支えるブロックチェーン」というビジョンへと推進します。

HIP-6 は、以下のような形で Hyperliquid を改善します：

・オンチェーン資金調達：チームは単一のプロセス内で Hyperliquid 上でネイティブに資金調達を行い、収益をプロジェクトチームと自動 HIP-2 流動性注入の間で分配できます。

・公正な価格発見：連続清算オークションは複数のブロックにわたり市場価格を発見し、従来型オークションでよく見られる「時間競争（time gaming）」の影響を最小限に抑えます。

・整合価格資産の成長促進：整合価格資産に実用性を付与し、結果としてその TVL を増加させ、援助基金（Aid Fund）へ収益をもたらします。

・開発者誘致：チームは Hyperliquid 上でトークンの全ライフサイクルを完結できます。Hyperliquid 上で発行されるトークンが増えれば、援助基金もより多くの取引手数料を得ることになります。

・参加者保護：コミットされた資金は、オークション期間中、プロジェクトチームの管理下にも、信頼された第三者の管理下にも置かれず、HyperCore のステートによって託管されます。

命名に関する補足：本提案は HIP-6 と番号付けられています。これは、HIP-5 がすでに別の独立した提案に割り当てられているためです。

本提案が基盤とするもの

HIP-6 は、@Uniswap の連続清算オークション（CCA）を Hyperliquid の CLOB ネイティブ環境に適合させたものです。CCA では、大規模なオークションを N 個の相互に連動する小規模オークションに分割します。各ブロックごとに、プロトコルは一定量のトークンを解放し、統一清算価格を算出します。価格発見は、ある単一の瞬間に完了するのではなく、徐々に進行します。これにより、入札者は「待つ」のではなく「早期に参加する」ことがインセンティブ付けられます。

他に検討された代替案には、明確な欠点があります：

・固定価格販売：価格発見の質が低く、開始時の「正しい価格」を誰かが当てる必要があります。価格を低く設定するとプロジェクトは差額を損失し、高く設定すると販売が失敗します。

・上限付き按分販売：価値漏出（value leakage）を是正しますが、過剰申込（oversubscription）のスパイラルを引き起こします。実際には、販売が2倍の過剰申込となった場合、合理的な参加者は目標配分の2倍を投入し、さらに過剰申込を加速させるという悪循環に陥ります。これはユーザー体験を著しく損ないます。

・上限なし販売：スパイラルを回避しますが、過剰資金調達を招きます。500万ドルで構築可能なプロジェクトが、それを阻止する仕組みがないため5000万ドルを調達してしまう可能性があります。2017年のICOブームは、この方式の結果を如実に示しました。

・従来型オークション：市場による価格発見を可能にしますが、「時間競争」を生み出します。最適戦略は、可能な限り最後まで待つことです。これは非機関投資家にとってさらに悪いユーザー体験をもたらします。

・ダイナミック・ジョイントカーブ：ダッチオークションと需要応答型ジョイントカーブを組み合わせたもので、AMM ネイティブ環境では良好に機能しますが、Hyperliquid の CLOB ネイティブ環境には不向きです。

HIP-6 の上に構築可能なもの

HIP-6 は資金調達および価格発見という課題を解決します：すなわち、新規プロジェクトが Hyperliquid 上でいかに資金を調達し、流動性を注入するか、という問題です。しかし、特定トークンの価値蓄積メカニズム、トークン保有者の保護措置、あるいは特定プロジェクトのガバナンス方法については一切触れていません。これらはそれぞれ独立した課題であり、チームが HIP-6 の上に構築して解決することを期待しています。

HIP-6 の上に構築可能な将来のプロジェクトの例：

・価値蓄積メカニズム：プロトコル収益がトークン保有者へどのように還元されるか（例：手数料分配、買戻し、ステーキング報酬）を規定するもの。

・ガバナンスフレームワーク：金庫の資金配分、パラメータ変更、および／またはプロトコルアップグレードについて、トークン保有者が投票権を持つことを付与するもの。

・トークン保有者保護：金庫のロック、オンチェーン報告要件、および／または譲渡制限（vesting）などのツールを提供し、購入者およびチームの配分両方にロックを課すもの。

HIP-6 の目的は、初期オークションを可能な限り公平かつ効率的にすることです。オークション終了後のことは、Hyperliquid コミュニティの設計領域です。HIP-6 は、プロジェクトがマーケットメーカーと協力して自身のオーダーブック流動性を強化することを妨げません。

公開ドキュメント草案

以下は、HIP-6 が Hyperliquid 公開ドキュメントでどのように記述されるかの草案です。審査者がユーザ向け説明を予め確認できるよう、ここに掲載しています。

HIP-6：トークン発行オークション

HIP-6 は、HIP-1 アセット向けに無許諾のトークン発行オークションを導入します。プロジェクトチームは、連続清算オークションを通じて、自社トークン供給量の一部を販売します。入札者は、整合価格資産（現時点では USDH）で資金をコミットします。入札者は、総予算および1トークンあたりの最大支払価格（maxPx）を指定します。その後、オークションはその入札を残りのオークションブロックに分散させます。各オークションブロックにおいて、プロトコルは一定のレートでトークンを解放します。次に、解放されたトークン供給量と入札者の需要を照合し、各ブロックの統一清算価格を決定します。決済時には、援助基金へプロトコル手数料が送金され、収益の一部はオークション最終ウィンドウで発見された価格に基づき、自動的に HIP-2 Hyperliquidity へ流動性として注入され、残りはプロジェクトチームに支払われます。すべてのオークションロジックは HyperCore のブロック変換内で実行されます。

オークションのデプロイ

プロジェクトチームは、標準的な HIP-1 デプロイ手順（registerToken2、userGenesis（該当する場合）、genesis、registerSpot）を完了した後、registerAuction を呼び出します。プロジェクトチームは以下のパラメータを指定します：

auctionSupply：販売されるトークン総量。登録時にプロジェクトチームのスポット口座からプロトコルの託管へ移転されます。

duration：オークション期間（ブロック単位）。最大値は 3,024,000（ブロック生成間隔 0.2 秒の場合、約 1 週間）です。

floorPx：最低清算価格。デフォルトは 0 です。

startDelay：登録から最初の清算ブロックまでのブロック数。最小値は 1、デフォルトは 1 です。

minRaise：オークション成功に必要な最低整合価格資産調達額。デフォルトは 0 です。

quoteAsset：プロトコルが認定する整合価格資産（例：USDH）でなければなりません。

hip2Seed：純収益（プロトコル手数料控除後）のうち、HIP-2 へ自動注入される割合（bps 単位）。範囲は 2,000～10,000、デフォルトは 2,000 です。

hip2OrderSz および hip2NOrders：HIP-2 注文サイズおよび注文数。必須項目です。

すべてのパラメータは登録後に変更できません。トークンのすべての転送は登録時に凍結が有効化され、決済までスポットオーダーブック、P2P 転送、HyperEVM 操作をすべて禁止します。プロジェクトチームは、startBlock より前（すなわち startDelay 期間内）に cancelAuction を呼び出してオークションをキャンセルできます。

入札

入札者は submitBid を呼び出し、予算（最低 100 単位の整合価格資産）および maxPx（1トークンあたりの最高価格。オークションのティックグリッドに切り捨て）を指定します。予算は提出時に託管されます。各入札には、返金不可の 1 単位の整合価格資産が手数料として課されます。予算は、残りのオークションブロックに自動的に均等に分散されます。ブロック h で提出された入札は、ブロック h+1 から清算に有効となります。startDelay 期間中に提出された入札は、最初の清算ブロックから有効になります。

入札者は、需要曲線を表現するために、異なる最高価格を持つ複数の入札を提出できますが、1つのオークションあたり最大 100,000 件までです。入札の maxPx が最新の清算価格を「厳密に下回る」場合にのみ、入札を撤回できます。

清算

オークション期間中の各ブロックにおいて、プロトコルは一定レート（auctionSupply / duration）でトークンを解放し、占拠済み価格ティックを最高価格から最低価格へと走査して累積需要が供給を満たすまでを繰り返し、統一清算価格を算出します。清算価格より高い価格の入札は、フル配分を獲得します。清算価格ちょうどでの入札は、ブロックごとの予算比率で残りの供給を共有します。清算価格より低い価格の入札は、何も獲得できません。オークション価格グリッドは、HIP-2 と同様の幾何級数ティック間隔（1.003）を使用します。

決済、HIP-2 のアクティベーションおよび請求

オークション終了後の最初のブロックにおいて、minRaise が設定されているにもかかわらず達成されていない場合、オークションは失敗します。すべての整合価格資産は返金され、すべてのトークンはプロジェクトチームへ返却され、凍結が解除されます。totalQuoteSpent がゼロの場合、minRaise の設定の有無に関わらず、オークションは失敗します。

成功した場合は、プロトコルは原子的（atomic）に以下の処理を行います：

・総支出整合価格資産から 500 bp のプロトコル手数料を控除し、援助基金へ送金。

・hip2Seed 分を HIP-2 アクティベーションに割り当て。

・残りをプロジェクトチームのウォレットへ送金。

・未売却トークンをプロジェクトチームへ返却。

・トークンの凍結を解除し、スポット取引、転送および EVM 操作を再開。

・HIP-2 をアクティベート。プロジェクトチームが指定した hip2OrderSz および hip2NOrders を使用。hip2Seed は nSeededLevels 個のレベルへの注入に使用されます。開始価格 seedPx は、オークション期間の最終 5% の出来高加重平均価格（VWAP）に基づいて算出されます。

決済完了後、入札者は claimAuction を呼び出して、購入したトークンおよび未使用の整合価格資産を請求します。

手数料

registerAuction 時に 10 HYPE の登録手数料が課されます。submitBid ごとに 1 単位の整合価格資産が手数料として課されます。決済時に総収益に対して 500 bp のプロトコル手数料が課されます。すべての手数料は援助基金へ流入します。プロジェクトチームの既存の setDeployerTradingFeeShare は、オークション後のスポット取引に対しても通常通り適用されます。

本提案が基盤とするもの

HIP-6 Hy-CO は、HyperCore のブロック変換ロジックに埋め込まれた連続清算オークションです。入札者は整合価格資産（例：USDH）で入札を提出し、各入札は予算および最高価格を指定します。各ブロックにおいて、プロトコルは一定量のトークンを解放し、当該ブロックの統一清算価格を算出します。最高価格が清算価格を「厳密に上回る」入札者はフル配分を獲得します。清算価格「ちょうど」の入札者は残りの供給を共有し、部分執行となる可能性があります。オークション終了時、プロトコルは手数料を援助基金へ送金し、残り収益の構成可能な割合を、オークション最終ウィンドウの出来高加重平均価格（VWAP）に基づき HIP-2 Hyperliquidity へ注入し、残りをプロジェクトチームのウォレットへ送金します。オークション終了時の決済は原子的です。

Hy-CO のライフサイクル

Hy-CO には3つのフェーズがあります：

・オークション前（設定）：プロジェクトチームは、標準的な HIP-1 デプロイ手順を完了した後に registerAuction を呼び出します。プロトコルはパラメータを検証し、トークン供給量および売り手供給量を託管し、トークン凍結を有効化し、オークションIDを割り当てます。

・オークション中（入札）：入札者は、startDelay 期間中またはオークション中の任意のタイミングで submitBid を呼び出して入札できます。予算は提出時に即座に託管され、入札提出タイミングとは無関係です。清算：startBlock 以降の各ブロックにおいて、プロトコルはトークンを解放し、統一清算価格を算出します。

・オークション後（決済）：endBlock 後の最初のブロックにおいて、プロトコルはオークションの成功可否を評価し、収益を配分します。HIP-2 アクティベーション：成功した決済後、seedPx およびプロジェクトチームが指定した注文パラメータを用いて HIP-2 が自動的にアクティベートされます。請求：決済後、入札者は claimAuction を呼び出して購入したトークンおよび未使用の整合価格資産を請求します。請求期間中は通常の取引が可能です。

キャンセル：startBlock より前の任意のタイミングで cancelAuction を実行できます。これにより auctionSupply および hip2AskSupply がプロジェクトチームへ返却され、凍結が解除され、オークションスロットが解放されます。startDelay 期間中に入札が提出されていた場合、オークションは失敗パスに入ります：入札者は claimAuction を通じて託管された整合価格資産を回収（失敗オークションと同じ取り出し式払い戻しパス）します。auctionRegistrationFee は返金不可です。清算が開始された後は、オークションを取消すことはできません。

主要な設計判断

なぜ第三者製品ではなく新規 HIP なのか：トークン発行はインフラストラクチャであり、アプリケーションではありません。各チームが独自の発行メカニズムを構築すれば、エコシステムは断片化します。HIP であるということは、Hyperliquid 上で発行されるすべてのトークン（HIP-6 を選択する場合）が、外部依存なしに同一の公正な価格発見および自動 HIP-2 注入を享受できることを意味します。また、このメカニズムはバリデーターの合意によって保証されるため、第三者に依存しません。

なぜ HyperEVM ではなく HyperCore を選んだのか：HIP-6 に必要なすべての機能は既に HyperCore 上に存在しています。HyperEVM 上で構築すると、不要な複雑さを導入し、手順および遅延を増加させ、ユーザー体験を劣化させます。

なぜ連続清算オークションを選んだのか：従来型オークションは「評価」ではなく「スピード」を報酬する時間競争を生み出し、ジョイントカーブは経路依存的であり、固定価格販売は「正しい価格」を当てる必要があり、いずれも欠点があります。CCA は入札を時間軸に沿って分散させ、各ブロックで統一価格で清算し、数千のブロックにわたって収束させるため、単一の瞬間で解決するものではありません。

なぜ整合価格資産のみを許可するのか：オークションは整合価格資産（現時点では USDH）で価格付けされます。各オークションはその期間中、整合価格資産をロックし、TVL を増加させ、エコシステムへ収益をもたらします。USDC などの非整合資産をサポートすると、周辺的な採用利益がこの効果を希釈します。USDC を保有する入札者は、標準インターフェースを通じて交換できます。

なぜ線形リリース計画のみを事前設定するのか：線形は清算価格が単調減少しないことを保証し、累積チェックポイントを用いた効率的な請求時会計を可能にします。非線形計画（後方重み付け、前方重み付け）は、各ブロックの供給量がジャンプする際に清算価格を低下させ、入札レベルの会計を複雑化させます。これらは、将来的な HIP で会計スキームの拡張が前提となり、導入される可能性があります。

セキュリティ上の考慮事項

プロジェクトチームによる自己取引：プロジェクトチームは、独立したウォレットを用いて自社のオークションに参加し、清算価格および VWAP を誇張したうえで、決済後に未売却トークンを回収することが可能です。緩和策として、プロトコル手数料により自己取引は全自己取引量に対してコストが高くなります。seedPx はオークション最終 5% をカバーする VWAP ウィンドウで算出されるため、操作には継続的な支出が必要です。minRaise により、実需が不足している場合にオークションが失敗します。すべての入札はオンチェーンで可視化されるため、自己取引は検出可能です。定量的には、プロジェクトチームが 100 万 USDH のオークション（protocolFee = 500、hip2Seed = 2000）を実施し、独立ウォレットから 40 万 USDH（全体の 40%）を入札した場合、援助基金へ約 2 万 USDH（5% のプロトコル手数料、回収不可）、HIP-2 注入へ約 7.6 万 USDH（プロジェクトチームへ返金不可）が流出し、無駄な損失（deadweight loss）は合計で約 9.6 万 USDH、すなわち自己取引資金の 24% に相当します。コストは自己取引量に比例して線形に増加します。

シード価格の操作：HIP-2 の seedPx は、オークション期間の最終約 5% をカバーするウィンドウ化 VWAP を用いて算出され、最終ブロックの清算価格ではありません。VWAP の操作には、ウィンドウ内の複数ブロックにわたる継続的な支出が必要であり、コストはウィンドウ全体の総出来高に比例します。

資金の安全性：入札者の整合価格資産およびオークショントークンは、全過程を通じてプロトコルによって託管されます。資金はプロジェクトチームの管理下には一切置かれません。失敗時には、すべての整合価格資産が claimAuction を通じて返金され、すべてのトークンはプロジェクトチームへ返却されます。

トークン凍結の実行：アクティブなオークション期間中は、すべてのトークン転送（スポットオーダーブック、P2P、HyperEVM）が凍結されます。これは、userGenesis 配分やプロジェクトチーム保留分を保有する内部関係者が、価格発見期間中にオークション以外のチャネルでトークンを売却することを防止します。

入札アクティベーションの遅延：入札は提出後の次のブロックから清算に参加します。これにより、ブロック提案者や低レイテンシー参加者が保留中の入札を観察し、同一ブロック内で反応的な入札を挿入して清算価格に影響を与えることを防ぎます。

関係者への影響分析

トークンプロジェクトチーム：Hy-CO は、プロジェクトチームに対し、単一のプロセスで資金調達および流動性注入を行うネイティブな手段を提供します。プロジェクトチームは、HIP-1 デプロイと併せてオークションを設定し、収益をウォレットへ受け取り（HIP-2 へ割り当てられる hip2Seed 分を除く）、市場が発見した価格で自動的に流動性注入を受けることができます。トレードオフは、初期価格に対するコントロールが減少することです。

Hyperliquid ユーザー：ユーザーは、Hyperliquid 上で構築される新規チームのトークン発行に直接参加できるようになります。現在、上場時にプロジェクトトークンを購入するネイティブな方法は存在せず、ユーザーは初期配布を逃すか、HIP-2 が注入された後に公開オーダーブックで購入するしかありません。Hy-CO は、ユーザーに統一価格および分散入札による公平な参入機会を提供し、既に使用している同一のインターフェースからアクセスできます。決済後、入札者は claimAuction を呼び出して購入したトークンおよび未使用の整合価格資産をスポット口座へ移動させなければ、取引できません。トークンは自動的に配布されません。スポットオーダーブックは HIP-2 流動性のみで始まり、マーケットメーカーおよびその他の参加者が注文を出すまでは有機的な指値注文の深さは存在しません。多数のオークション参加者が請求後に直ちに売却した場合、HIP-2 の買い側レベルは急速に枯渇する可能性があります。これはあらゆる新規上場に共通する予想される挙動であり、HIP-6 固有のものではありませんが、フロントエンドは請求状態を明確に表示し、初期オークション後のスプレッドが成熟市場よりも広くなるという期待値を設定すべきです。

HYPE 保有者：Hy-CO は、HYPE 保有者を2つの方法で支援します。第一に、ネイティブな発行メカニズムは、新規チームが競合チェーンではなく Hyperliquid 上で構築・発行することを奨励し、エコシステムを拡大し、活動を Hyperliquid のオーダーブックへと誘導します。第二に、整合価格資産（例：USDH）で価格付けされるオークションは、それらの実用性および準備金を増加させ、援助基金を通じて Hyperliquid の取引手数料を補充する循環収入源となります。

流動性プロバイダーおよびマーケットメーカー：オークション後、オーダーブックはオークション収益（hip2Seed 経由）で資金調達された実在の買い側の深さで始まり、薄く注入された HIP-2 ではありません。これは LP およびマーケットメーカーに、より信頼性の高い開始価格および初日からより深い流動性での取引機会を提供します。

バリデーターおよびステート成長：単一のオークションにおける各ブロックの清算コストは O(T)（T は占拠済み価格ティック数）です。tickSpacingFactor = 1.003 の場合、T は数千ティックに制限されますが、実際にはほとんどのオークションは数百ティック程度の占拠数となります。maxActiveAuctions = 16 の場合、最悪ケースでの各ブロックの作業量は 16 × O(T) です。各操作は集約ティック予算に対する比較および加算であり、既存のスポットオーダーブックマッチングのコストと同等です。新たな暗号演算や外部読み取りは不要です。