HYPE は依然として過小評価されているか？90億ドルの時価総額における潜在的な成長期待と厳しい現実
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HYPE は依然として過小評価されているか？90億ドルの時価総額における潜在的な成長期待と厳しい現実
売上高が115億ドルから47億ドルへ：逆向DCFモデルによると、HYPEの現在の評価額はすでに楽観的な見通しの大部分を織り込み済みです。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Donovan
翻訳編集：AididiaoJP、Foresight News
Hyperliquid は世界水準の製品である。同チームはわずか12名で構成されており、年間6億～8億ドルの収益を上げており、顧客獲得コストはほぼゼロに近い。また、既にトークン保有者へ10億ドルを超える金額を買戻しメカニズムを通じて還元している。
しかし、時価総額90億ドルという水準において、HYPE は今なお評価的に魅力的といえるだろうか？トークン保有者は、この価格水準で一体どのような将来の見通しを購入しているのだろうか？
こうした問いに答えるため、私は逆向き割引キャッシュフロー（DCF）モデルを用いて、市場が現在 HYPE に対して暗に想定している成長率を明確にしたうえで、ボトムアップ方式の評価手法により、パーペチュアル・コントラクト市場が実際に達しうる規模をクロス検証した。
逆向き割引キャッシュフロー（DCF）モデル
終端成長率を4年間で30％と仮定した場合、HYPE の現在の時価総額90億ドルには以下のような含意が込められている。
まず、ベースケース（終端P/E倍率15倍、純利益率50％と仮定）では、Hyperliquid の収益は2030年までに約115億ドルに達する必要がある。これは、現行の年間化収益6.01億ドルを基準として、今後4年間の年平均複合成長率（CAGR）が110％に達することを意味しており、この成長率は通常の範囲を大幅に上回るものである。
このような急激な成長率は、従来の金融取引所の歴史においても前例がない。シカゴ・マーカンタイル取引所（CME）、ナスダック、インターチェンジ・エクスチェンジ（ICE）、シカゴ・オプション取引所（CBOE）のいずれも、4年間にわたりこうした有機的な急成長を実現したことはなく、過去最も急拡大していた時期ですら達成できていない。公正に述べれば、従来の金融取引所は規制や地理的制約を受けており、Hyperliquid との直接比較には限界があるという指摘は一定の妥当性を持つ。もっとも近い比較対象としてバイナンスを挙げれば、同社は2018年から2021年にかけて年平均複合成長率200％以上を記録しており、現時点の Hyperliquid と同じく規制制約がなく、グローバルな市場へのアクセスが可能な状況下でこれを達成している。とはいえ、Hyperliquid が同様の成長を再現するには、極めて特殊な市場環境を前提とする必要がある。
次に、このモデルでは、パーペチュアル・コントラクト市場全体の潜在的規模（TAM）が、これまでに存在したどの類似市場よりも速いペースで拡大することが求められる。現在、世界のパーペチュアル・コントラクトの年間取引総額は約95兆ドルであり、そのうち分散型取引所（DEX）におけるパーペチュアル・コントラクトのシェアは約10％（7～9兆ドル）である。2026年3月時点で、Hyperliquid はDEXにおけるパーペチュアル・コントラクト市場の約30％を占めており、年間取引額は約2兆ドルに相当する。このベースケースの評価が成立するには、Hyperliquid の取引額が年間51兆ドル（115億ドルの収益 ÷ 2.25bps）にまで拡大する必要があり、これは現状の約25倍に相当する。
最後に、こうした成長には、Hyperliquid が拡大過程において支配的な市場シェアを維持することが不可欠である。しかし、パーペチュアル・コントラクト市場は競争が非常に激しく、この仮定の実現は困難である。過去の市場構図を見ても、各段階でリーダーが変遷しており——2021年はGMXおよびSynthetix、2023年はdYdX、そして現在はHyperliquid——市場の主導権は頻繁に入れ替わっている。
分散型取引所におけるパーペチュアル・コントラクト市場シェアの動的変化
Hyperliquid の現在の利益率は85％を超え、チーム規模もわずか十数名に過ぎず、極めて高い資本効率を示している。しかしその一方で、こうした高利益率は新たな競合圧力を生み出しており、Aster や Lighter といった新規プロジェクトの参入が既に始まっている。さらに最近では、バイナンス、Coinbase、Kraken が株式および商品関連のパーペチュアル・コントラクト商品を相次いで導入し、Hyperliquid の成長を支えてきたRWA（リアルワールド・アセット）パーペチュアル・コントラクト市場へ直接参入している。中央集権型取引所（CEX）の流通能力は無視できないものであり、これらのプラットフォームは数億人の本人確認済みユーザー、整備された機関向け営業体制、そして長期にわたって手数料競争を継続できる財務的余力を持っている。Hyperliquid はHIP-3およびビルダー・コード・メカニズムによってこれに対応する手段を有しているが、楽観シナリオであっても、市場シェア維持に伴うコスト増加により、利益率は構造的に下方圧力にさらされるだろう。
総括すると、逆向きDCFモデルの結論は、時価総額90億ドルという水準においてHYPEの評価はやや高めであるということである。現在の価格は、歴史上いかなる取引所も達成したことのない持続的な収益成長率を実現することを前提としており、まだ十分な規模に達していない市場への依存を要し、すでに競合による浸食が進んでいる「モート」（競争優位性）を維持することを要求している。こうしたシナリオが完全に排除されるわけではないが、ファンダメンタルズ重視の投資家にとって、少なくともこれは「ベースケース」として、決して「テイルケース（稀な事象）」としてではなく、現時点での買い判断の根拠となるべきである。
ボトムアップ評価モデル
HYPE の適正価値をより慎重に評価するため、ボトムアップ方式の評価手法を用いて、以下の問いに取り組む：パーペチュアル・コントラクトはグローバルなデリバティブ市場全体においてどれだけのシェアを占め得るか、そしてHyperliquid はその中でどれだけのシェアを確保できるか。
パーペチュアル・コントラクトの核心的優位性は、方向性レバレッジを求める投資家に対して、満期日がなく、現物決済を必要とせず、ブローカーを介さずに済む、よりシンプルかつ資本効率の高いツールを提供することにある。2030年までには、パーペチュアル・コントラクトは以下の各市場から多額の取引量を吸収することが期待される。Syncracy Capital が提唱する「大パーペチュアル化（Great Perpetualization）」理論枠組みによると、現在のグローバル主要デリバティブ市場規模は以下の通りである：
- 米国オプション：年間約1,000兆ドル
- グローバル先物市場：約938兆ドル
- 差金決済取引（CFD）：約250兆ドル
- 暗号資産パーペチュアル・コントラクト：約95兆ドル（CEXおよびDEXを含む）
各市場における置き換え可能性（浸透率）の仮定には違いがある。我々は、CFD市場が最も容易に置き換えられると見ている。なぜなら、CFDも小口投機需要をターゲットにしており、パーペチュアル・コントラクトは構造的に優位であり、場外（OTC）ブローカーによる不透明性およびカウンターパーティリスクを回避できるからである。一方、オプションおよび先物市場の置き換えは難易度が高い。理由は、機関ヘッジ需要者が満期機能および現物決済を必要とし、これらはパーペチュアル・コントラクトでは提供できないこと、また規制対応型の先物取引所が、分散型取引所が模倣できない顧客関係およびコンプライアンス基盤を有していることにある。
総合的に見て、ベースケースでは2030年までにDEXがパーペチュアル・コントラクト総取引量の45％を占めると仮定（中央集権型からオンチェーンへの取引執行移行という持続的トレンドを反映）、Hyperliquid はそのDEX市場内で約30％のシェアを維持すると見込んでいる。
手数料率2bpsの仮定のもと、2030年のHyperliquidの収益は、ベースケースで47億ドル、楽観ケースで140億ドルと予測される。
ベースケースの実現には一定の妥当性があるが、同時に複数の条件を満たす必要がある：パーペチュアル・コントラクト市場全体の潜在的規模が予測通り拡大すること、Hyperliquid が市場シェアを維持すること、利益率が安定すること、そしてHyperEVM の年間収益が現在の8億ドルから30億ドルへと増加すること（これはHIP-4が予測する市場拡大を反映）。上記のいずれか一つでも予想を下回れば、現在の評価を支えられない悲観ケースに陥ることになる。
結論
以上より、両モデルの分析結果はいずれも、HYPE の現在の市場価格はすでに大部分のポジティブな要素を織り込み済みであり、安全余裕（マージン・オブ・セイフティ）は限定的であることを示している。
ベースケースにおいて、逆向きDCFモデルが要求する115億ドルの収益と、ボトムアップモデルが導き出す47億ドルの間には、約2.5倍のギャップが存在する。
現在の価格は、唯一楽観ケースにおいてのみ支えられる。このケースでは、ボトムアップモデルが算出した140億ドルの収益が、逆向きDCFモデルの54億ドルという収益閾値を大きく上回る。ただし、この楽観ケースの実現には以下の条件を同時に満たす必要がある：急速に拡大するパーペチュアル・コントラクト市場において、DEXが60％のシェアを獲得すること、Hyperliquid がそのDEX市場内で45％のシェアを維持すること、HyperEVM の収益が現在の8億ドルから30億ドルへと増加すること。
なお、逆向きDCFモデルの評価は、30％の収益率（ディスカウント・レート）の仮定に対して非常に敏感であることに留意が必要である。投資家がより低い収益率を容認するのであれば、その評価結果は大きく変化する。具体的には以下の表の通りである。
30％の収益率仮定のもとでは、ベースケースにおいて現在の価格はすでに大部分の期待価値を織り込んでいる。投資家が現在の価格で得るのは、主に右側テイル（高確率で実現しないが、万が一実現すれば大きなリターンをもたらす稀な好情景）に由来する潜在的なリターンであり、そのために支払った対価は、それなりに公正なものであると考えられる。
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