ロビンフッドは史上最高の業績を記録したが、株価はほぼ半分に下落
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ロビンフッドは史上最高の業績を記録したが、株価はほぼ半分に下落
ロビンフッドにとって、真の試練は好況期の記録ではなく、不況期の底値である。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Ada、TechFlow
ロビンフッドは、奇妙な二分現象を経験している。
2月10日の米国株式市場終了後、この個人投資家向け取引プラットフォームは、一見完璧に見える決算報告書を公表した。年間売上高は45億ドルで、前年比52％増と過去最高を記録。1株当たり調整後利益（EPS）は2.05ドル。2025年の純預金額は680億ドルと過去最高を達成し、そのうち第4四半期（Q4）は160億ドルだった。また、「ロビンフッド・ゴールド」のサブスクリプションユーザー数も、過去最高の420万人に達した。
CEOのウラド・テネフ氏は決算説明会で意気揚々と語った。「我々は金融のスーパーアプリを構築している。」
しかし、その直後の株価は7％下落した。年初からの下落幅を加えると、ロビンフッドの株価は昨年10月の高値からほぼ半減している。史上最高の業績を達成したばかりの企業が、わずか4カ月で時価総額を半分に減らしてしまったのだ。
問題の根源はどこにあるのか？
決算書を詳しく見てみると、暗号資産関連の取引収入は2.21億ドルで、前年同期比38％の大幅減となっている。
前年同期は3.57億ドル、前四半期（Q3）でも2.68億ドルだったが、Q4にはロビンフッドアプリ上の暗号資産取引額は340億ドルまで落ち込み、前年同期比で半減した。
個人投資家が取引をやめてしまったのだ。ビットコイン価格は12万6,000ドルから6万5,000ドルへと下落し、FOMO（Fear of Missing Out：取り残される不安）は消え、代わりに恐怖が支配するようになった。アプリを開けば赤字（下落）が目立ち、アプリを閉じることが最も合理的な選択になる。
これがロビンフッドのジレンマである。すなわち、コア事業は好調になっているにもかかわらず、市場は悪化している部分だけに注目しているのだ。
45億ドルの売上高のうち、暗号資産関連はどれだけ占めるか？
ロビンフッドの収益構造を分解すると、同社が今まさに「アイデンティティの転換」を遂げつつあることがわかる。
Q4の取引手数料収入は7.76億ドルで、前年比15％増。内訳は、オプション取引が3.14億ドル（同41％増）、株式取引が9,400万ドル（同54％増）、その他取引収入が1.47億ドル（同3倍）である。唯一のマイナス要因は暗号資産関連で、3.58億ドルから2.21億ドルへと急落した。
純利息収入は4.11億ドル（同39％増）で、主に利子付き資産および証券貸借活動の拡大によるものだ。ゴールド会員のサブスクリプション収入は5,000万ドル（同56％増）だった。
年間ベースでは、暗号資産関連取引収入の売上高に占める割合は、2024年Q4の約35％から、2025年Q4には17％へと低下している。
この傾向については、ロビンフッド自身も十分に認識している。
過去1年間、同社は商品ラインナップの拡充を急速に進めてきた。予測市場（Prediction Markets）は上場初年度で120億ドル相当の契約取引を成立させ、Q4単体でも取引量が1倍以上に拡大した。先物取引は株価指数、エネルギー、金属、暗号資産をカバー。ゴールドカードの保有者数も100万人に迫ろうとしている。
すでに2025年第3四半期の決算発表会において、経営陣は「当社には年間収入が1億ドルを超える事業ラインが11本ある」と明言していた。
つまり、「暗号資産だけに注目しないでほしい」というメッセージだ。だが、ウォールストリートはあくまで暗号資産に注目している。
証券会社が、ビットコインの影と化す
これは、5日前にストラテジー（Strategy）が発表した決算を思い起こさせる。
ストラテジーの当四半期の純損失は124億ドルで、ほぼすべてがQ4におけるビットコイン価格下落による未実現減損に起因する。セイラー氏はこれに対して無関心であり、「ビットコインの下落は贈り物だ。すべての調整は買いの機会である」と述べている。
ロビンフッドの状況は正反対だ。同社はビットコインを保有しておらず、価格リスクを負わず、債券発行でビットコインを購入して存続を図ることもない。ただの取引プラットフォームであり、手数料収入を得ているだけだ。
だが、ビットコインが下落すれば個人投資家が取引をやめ、結果として手数料収入も消える。
ストラテジーはビットコインの価格で生きている。ロビンフッドはビットコインのボラティリティ（価格変動率）で生きている。一見まったく異なる両社だが、実際の基盤的な依存先は同じもの——個人投資家の暗号資産に対する感情——である。
ストラテジーは価格の方向性を賭けている。ロビンフッドは「カジノの来客数」を賭けている。言い換えれば、ビットコインが下落すればカジノは閑散となる。どちらのビジネスモデルも、価格下落時には敗北する。
データもこの分析を裏付けている。ストラテジーのMSTR株価は76％下落し、これはビットコイン価格下落率（48％）の1.6倍のレバレッジに相当する。一方、ロビンフッドの株価は昨年10月の高値から約50％下落しており、同期間のビットコイン価格下落率（48％）とほぼ一致している。両者の価格推移曲線は、ほとんど重なっている。
すなわち、一方はビットコインのレバレッジ型買いポジション、もう一方はビットコインのアト・ザ・マネー（ATM）型コール・オプション。いずれも基礎資産は同じ——暗号資産市場の「温度」である。
「記録更新」の罠
ロビンフッドの決算書には、「記録更新（record）」という言葉が何度も登場する。年間売上高、調整後EBITDA、純預金額、ゴールド会員数、1株当たり利益（EPS）——すべてが「記録更新」だ。
これらの数字は事実である。
ストラテジーの決算書にも「記録更新」という言葉がある。ビットコイン保有量、現金準備高、BTC Yield（ビットコイン運用利回り）——すべてが「記録更新」だ。だが、その株価は76％下落した。
「記録更新」は、ブルマーケット（多頭相場）では勲章だが、ベアマーケット（空売り相場）では墓石の刻印となる。それは単に、ピーク時の状態を示すだけであり、その後に何が起きるかを教えてはくれない。
ロビンフッドのQ4決算は、重要な指標を明らかにした。月次アクティブユーザー数（MAU）は前年同期の1,490万人から1,300万人へと、190万人の減少となった。
ユーザーが離れているのだ。
同社のプラットフォーム上で管理される資産総額（AUM）は前年比68％増加したが、これは株価・暗号資産価格の上昇による時価総額膨張によるものにすぎない。純預金額の年率成長率は年初の30％超から、Q4には19％へと減速している。つまり、資金流入のペースが鈍化している。人が減っているのだ。
これは、ストラテジーが直面している課題と構造的に同一である。ブルマーケットではすべての指標が自己強化的になる——価格上昇 → 取引活発化 → 収入増加 → ユーザー増加 → 株価上昇。ベアマーケットでは、すべての環節が逆回転する。
フライホイール（飛輪）は逆回転も可能だ。ロビンフッドにも独自のフライホイールがある。
暗号資産依存からの脱却：一大博打
ロビンフッドはこの点を十分に理解している。過去12カ月間、同社の戦略は一言でまとめられる。「暗号資産への依存度を低下させつつ、暗号資産インフラへの投資を倍増させる」ことだ。
一見矛盾しているように思えるが、論理は明快である。
収益面では、徹底的な多角化を推進。予測市場、先物取引、空売り、ゴールドカード、銀行業務、退職金口座（IRA）、海外展開など。
インフラ面では、深堀りを加速。昨年、世界最古の暗号資産取引所であるビットステンプ（Bitstamp）を買収し、取引量は既に2倍に達している。欧州では2,000銘柄のトークン化株式を導入。インドネシアでは証券会社および暗号資産プラットフォームの買収契約を締結した。
ロビンフッドは、コインベース（Coinbase）が2022年に経験した教訓を学んだ。
コインベースは前回のベアマーケットで、収益構造の単一化が原因で倒産寸前に陥った。アームストロング氏は2年かけて再建を遂げた。テネフ氏は、ベアマーケットが到来する前に多角化を完了させようとしているのだ。
だが、時間は彼の味方ではない。ロビンフッドの2026年度の調整後営業費および株式報酬費用の予算は26億～27.25億ドルで、前年比約18％増となる。この資金は、海外展開、新製品開発、買収統合に使われる。もし暗号資産の冬の時代が長引けば、従来型証券会社事業の成長が十分に速くなければ、コスト増加と収益減速が重なり、利益率は圧迫されるだろう。
現在の現金および現金同等物は約43億ドルで、しばらくは持続可能だ。だが、ストラテジーと同様に、「生き延びられるか」と「成長できるか」は別問題である。
暗号資産冬の時代における体温計
ストラテジーとロビンフッドの決算書を並べて見ると、ビットコインのベアマーケットにおける2種類の「下落パターン」が浮かび上がる。
ストラテジーは慢性疾患だ。ビットコインが上がらないとフライホイールは停止するが、22.5億ドルの現金準備があれば2年半は持ちこたえられる。時間はあるが、その時間が「信仰」を消耗させている。
ロビンフッドは急性反応だ。暗号資産関連収入は1四半期で38％急減、月次アクティブユーザーは190万人減少したが、他の事業は依然として成長している。死ぬことはないが、痛みは伴う。
両社の共通点は、自らの運命を左右する最も重要な変数を、いずれもコントロールできないということだ。
ストラテジーはビットコインの価格をコントロールできない。ロビンフッドは個人投資家の感情をコントロールできない。そして、個人投資家の感情は最終的に、ビットコインの価格によって決定される。
この業界では、誰もが自分にはアルファ（α：市場平均を上回る超過収益）があるかのように振る舞っているが、実際には全員がベータ（β：市場全体の動きに連動する収益）しか持っていない。そのベータとは、他ならぬビットコインなのだ。ビットコインが上がれば、誰もが天才に見える。ビットコインが下がれば、誰もが裸で泳いでいる。
ロビンフッドは2025年に確かに数々の記録を更新したが、いくつ記録を更新しても、暗号資産事業の減退がもたらす痛みを隠すことはできない。
テネフ氏が今直面しているのは、標準的な解答のない問いである。
今のロビンフッドは、ギャンブルをやめ始めたばかりのカジノ経営者に似ている。問題の所在はわかっているし、行動も始めている。だが、かつてブルマーケットで得た恩恵は、今やベアマーケットにおける負債へと姿を変えているのだ。
ロビンフッドにとって真の試練は、ブルマーケットでの記録ではなく、ベアマーケットにおける「床（フロア）」なのである。
その床がどこにあるのかは、現時点では誰にもわからない。
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