価格とファンダメンタルズの両方が試される中、岐路に立つイーサリアム
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価格とファンダメンタルズの両方が試される中、岐路に立つイーサリアム
ETHの価格は、市場センチメントを反映するだけでなく、イーサリアムがコミュニティのビジョンを統一し、分散性とパフォーマンスのバランスを取ること、そしてスマートコントラクトプラットフォームとしてのリーダー的地位を確立できるかどうかの鍵となる要素である。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Jiawei @IOSG
序文
▲ 出典：Jon Charbonneau
dba共同設立者のJon Charbonneauは昨年末、「Etherum's North Star」と題する記事を発表し、イーサリアムには明確な「北極星」の目標が欠けていると指摘した。彼は以前の投稿でも、イーサリアム内部ですらそのコア製品について合意できていないと述べている。
今回のサイクル以降、コミュニティ内ではETH価格の低迷に対する議論が絶えることがない。総合的に見れば、ETH価格は単なる市場センチメントの反映ではなく、イーサリアムがコミュニティのビジョンを統一できるか、非中央集権性とパフォーマンスのバランスを取れるか、そしてスマートコントラクトプラットフォームとしてのリーダー的地位を維持できるかという鍵となる要素である。
上記の記事から着想を得て、本稿では筆者がイーサリアムに生じていると考えられる問題点について考察する。
ETH price - It does mean something
今回のサイクルで、ETH/BTCレートが数年ぶりの安値を更新し、SOL/ETHは継続的に新高を更新している。これがコミュニティ内でイーサリアム批判の主要因となっている。
EF（イーサリアム財団）の技術志向のメンバーたちは、コミュニティがETH価格に不満を示すことに反感を示しており、「短期的な投機屋」とみなしている。確かにプロトコル設計が価格主導になるべきではないが、価格に関する議論を過度に避け続けることも好ましくない。本節ではETH価格の重要性について議論する。
#ETH価格はEFのランウェイ（資金持ち堪え期間）に直接関係する
EFの2024年報告書によると、2024年10月時点でEFの総資産は約9.702億ドルであり、そのうち暗号資産が7.887億ドル（うち99.45%がETH）、非暗号資産が1.815億ドルである。
年間1.3億ドルのバーンレート（支出ペース）を維持し、ETH価格が安定している場合、現在の財務状況では約7.5年間運営可能である。ETH価格の下落は実際のランウェイを短縮し、逆に価格上昇はそれを延長する。
1.3億ドルのバーンレートは誇張された数字である。以前から、EFの人件費が冗長（約200人）で、技術職員が35％に過ぎない点が批判されてきた。Aave創設者のStani Kulechovは、バーンレートを3000万ドルに削減し、人員を80人にまで削減すべきだと提言している。
#プロトコルの安全性
ETH価格はPoSコンセンサスにおける攻撃コストに直接影響を与える。もちろん、実際に攻撃を行うには地理的に分散したバリデータノードやSlashingメカニズムも考慮しなければならないが、価格は依然として重要な要素である。
イーサリアムがPoS方式を採用して以来、ETH価格はステーキング報酬に直接影響している。ETH価格が下落すれば実質的な収益も減少し、ステーキングノードの退出につながり、ネットワークの安全性が低下する可能性がある。現在、LidoのTVLは約200億ドルで、昨年12月のピーク時400億ドルからほぼ50％減少している。昨年、SOL/ETHペアは最高で3倍以上の上昇を見せ、SOLのステーキング利回りはETHのおよそ2倍だった。この傾向は次のサイクルで、多くのステーカーがイーサリアムからソラナへ移行する要因となるかもしれない。
#エコシステム参加者の信頼
言うまでもなく、価格は開発者、ユーザー、投資家などエコシステム参加者が「足で投票」した結果である。今回のサイクルで主流の意見が一般的にイーサリアムに対して否定的である中、価格の低迷はネガティブフィードバックループを引き起こしかねない。
イーサリアムエコシステムの初期開発者であり、EIP-1559の共著者でもあるeric.ethも投稿で次のように述べている。Vitalikの後退とともに、EFは徐々にコミュニティと乖離し、透明性がさらに低下している。Solanaなどの競合の拡大と、EFの「競争反対」姿勢に対し、多くの初期イーサリアム開発者から「なぜまだこのエコシステムに留まっているのか」と問われるようになったと。
ETH価格は一面の鏡であり、EFはこれを注視し、重視すべきである。
非中央集権性はスペクトラムであり、競争もまた相対的である
異なる立場の人々が非中央集権性について異なる理解を持つのは当然である。ソラナ上のメモコイントレーダーにとっては、国家レベルの攻撃に耐えうるブロックチェーンが必要とは限らない。メモコインの保有分布、dev run、ネズミ先アドレスがオンチェーンで確認できれば、それで十分なのである。
▲ 出典：dba
同様に、競争と非競争も相対的な関係である。筆者は、イーサリアムが直面している競争を主に以下の二点に分ける。
価値保存資産として
筆者は以前のイーサリアムステーキングレポートで触れたが、ETHは各プロトコルのDAO金庫の準備資産、CeFiおよびDeFiでの担保、NFT取引、MEV計価、トークンペアなどにおいて会計単位・交換媒体として機能し、時間と空間を超えて価値を持続させるため、価値保存資産として位置づけられるべきである。
しかし、これはあくまでイーサリアムエコシステム内での話である。広義的に見れば、エコシステム外においてETHの価値保存属性はビットコインに大きく劣っている。
たとえば、ビットコインは誕生当初から「デジタルゴールド」「インフレに抗する希少資産」というストーリーが構築されており、そのコア機能は明確に価値保存とされ、主流市場や一般大衆にとっても理解しやすい。
一方、イーサリアムはスマートコントラクトプラットフォームとして、その価値源はGas手数料、ステーキング報酬、オンチェーンアプリケーションの構築など多岐にわたる。この複雑さゆえに、価値保存属性が希薄化され、大衆はETHを「テクノロジー通貨」「ユーティリティトークン」として捉える傾向が強く、純粋な価値保存手段とは見なされにくい。
供給量の観点では、ビットコインは総量2100万枚に固定され、半減期によってインフレ率がゼロに向かって段階的に低下する。一方、ETHはEIP-1559とPoS導入後、実質的なインフレ率がビットコインを下回ることもあったが、最近はネットワーク活動の低迷により再びインフレに戻り、ネットワークの利用状況に応じて変動している。
ビットコインと比べて、イーサリアムの複雑な機能やメカニズムはより高い認知ハードルを要求する。また、MicroStrategyやテスラといった機関投資家がビットコインを戦略的保有資産として公開保有していることも、ビットコインの価値保存としての正当性を強化している。
従って、現時点ではETHの価値保存性はビットコインと競争するのは難しい。イーサリアムのより核心的なポジショニングはスマートコントラクトプラットフォームである。
スマートコントラクトプラットフォームとして
スマートコントラクトプラットフォームとしてのイーサリアムは、ソラナ、SuiなどのLayer1からの激しい競争にさらされている。データ面を見ると、イーサリアムは安定通貨発行やTVLで圧倒的優位にあるものの、日次取引量、日平均アクティブアドレス数、取引回数といった主要指標では弱さが目立っている。
▲ 出典：Artemis
過去1年の資金流入流出を見ると、Base、ソラナ、Suiなどが大規模な資金流入を獲得している一方、イーサリアムは約80億ドルの資金流出を記録している。イーサリアムエコシステムの取引はBaseやArbitrumに集中しており、これは「Rollup中心」のロードマップに沿ったものだが、L1の活動低迷は市場によるETH評価に多少なりとも悪影響を与えている。
▲ 出典：IOSG
プラットフォーム、開発者、アプリケーション、ユーザーの間には、基本的に上のようなフィードバックループが形成される。優れたプラットフォームが優秀な開発者を惹きつけ、開発者が良いアプリを作り、それがユーザーを惹きつけ、ユーザーがプラットフォームの繁栄を促進する。
イーサリアムとソラナは技術開発の方向性が異なるため、開発者はしばしばどちらか一方を選ばざるを得ない。そのため、「スマートコントラクトプラットフォーム」としての側面では、両者は確実に競争関係にある。
▲ 出典：Solana
solanaroadmap.com というウェブページはわずか4語しかなく、IBRLという頭字語に要約されている。しかし現在のソラナは高性能にとどまらず、技術的なIBRLに加え、文化や注目力の獲得においても差別化された競争ポイントを持っている。
▲ 出典：mert
筆者はかつてX（旧Twitter）で「なぜイーサリアムL2でメモコインを出さないのか」と尋ねたことがある。L2も低コストで高スループットだからだ。返ってきた答えは「文化」だった。ユーザーペルソナを概観すると、イーサリアムのユーザーはDeFiマイニングをする「老金（古いお金）」が多く、一方ソラナは新鮮な血液と資本の急速な流動・再分配を象徴しているとされる。
新しいものほど、古いものに対して注目を集めやすい。筆者がこのサイクルで話を聞いた多くの創業者たちも、技術的理由以外に「注目力」を挙げており、このサイクルではより多くのユーザーがソラナに注目していると語る。
プロジェクトが溢れるこの市場では、注目は極めて希少な資源である。起業家たちはいかにしてプロジェクトの露出を高め、市場に自らの製品を気づかせるかを常に考えている。ソラナにはより多くのホットマネーがあり、ユーザーエクスペリエンスも円滑である。なぜなら、他人に自分の製品を使ってもらう際に、追加のステップが一つあるごとに摩擦と障壁が生まれるからだ。
当事者迷い ― イーサリアム財団の選択
「無為自然」は競争が激しい環境に置かれたイーサリアムに適しているだろうか？
コミュニティはAya氏のイーサリアム財団会長就任に対して賛否が分かれている。批判派は、Aya氏が7年間在任した間にイーサリアムの開発進捗が遅れ、開発者支援が不十分であり、トークン価格が低迷したことを彼女の管理責任と結びつける。彼女が提唱する「減法哲学」や非中央集権的ガバナンスは「放任主義」と批判され、EFがエコシステムのリソースを積極的に調整できず、ソラナ財団の効率的な運営との対比が鮮明になっている。
こうした評価は短期間で整理できるものではなく、本稿の議論範囲を超えるが、少なくともコミュニティの不満をある程度反映しており、感情の鬱積を吐露する出口となっている。
EF’s role has never been to control or own all domains in Ethereum. Instead, our responsibility—our accountability—lies in upholding Ethereum’s values. Through both our actions and our non-actions, we are accountable for ensuring that Ethereum remains resilient, not just as a network, but as a broader ecosystem of people, ideas, and values—never reduced to a single organization’s product. ――Aya Miyaguchi
Aya氏は就任当日、「無限の庭における新たな章」と題する記事を発表し、財団の役割は「支配者」ではなく「庭師」であると表明した。クライアントの多様性の育成、研究開発の調整、コミュニティイベントなどを通じてエコシステムを支援すること。適応的成長、非中央集権的リーダーシップを主張し、企業的な拡大に反対。イーサリアムは「世界のコンピュータ」という原初のビジョンを維持すべきだと述べた。
筆者は、成長フェーズにあるシステムにおいては価値観や理想を語ることが有益だと思う。しかし、システムが衰退局面にあり、付加価値を生み出せない状況では、こうした「高尚な議論」は空疎に聞こえ、人々を納得させることはできない。
「世界のコンピュータ」になる前提、価値観を実践・発展させる根本は、誰かがそのエコシステム上で何かを構築し、その価値観に追随し、広めようとする意思を持つことにある。そのためにはエコシステムの繁栄が不可欠である。
韓非子の『五蠹』では、儒者が「文を以て法を乱す」本質は仁義を空論することにあり、現実の矛盾を無視すると指摘している。資源が限られているとき、仁義を空論すれば現実のニーズから離れてしまい、「法」「術」「勢」といった実際の手段に依存せざるを得なくなる。孔子が諸国を巡った際、経済的に発展していた衛国だけが一時的に彼の理想主義を受け入れたが、宋、陳、蔡など戦乱の続く国々では、物質的基盤が不足していたため、孔子の理想主義は冷遇された。
最近、コミュニティがEFのETH継続売却や、ステーキングなどの資産運用手段を用いてランウェイを維持しないことに疑問を呈していた最中、EFは再び小額のETHを売却した。コミュニティの不満が高まる中でのこの行動は、非常にまずい印象を与えた。Vitalikは、財団がETHをステーキングすれば、論争のあるハードフォーク時に「公式の選択」を余儀なくされ、イーサリアムの非中央集権性に反すると説明した。しかし、このあまりにも曖昧で抽象的な理由は説得力に欠け、コミュニティの核心的な懸念に応えていない。
前述の議論から、スマートコントラクトプラットフォームとしての各種データの低迷、あるいは「価値保存」という貨幣的属性を持つETH価格の下落を考えれば、イーサリアムは明らかに苦戦している。このような時期に「無為自然」を貫くことは、賢明な選択とは言えない。
「イーサリアムは企業ではなくエコシステムである」
Vitalikは2月27日の中国語AMAで、イーサリアムは企業ではなくエコシステムであると強調した。
私はイーサリアムが企業であってはならず、もしイーサリアムが企業になれば、存在意義の大半を失ってしまうと考えている。企業運営は企業の役割である。――Vitalik Buterin
筆者も、イーサリアムが企業であってはならないという考えには賛同する。企業化運営は利益追求を一定程度含むため、それはイーサリアムのこれまでのポジショニングと衝突する。しかし、非企業的運営が導く結果として、システムの効率性を測る指標を設けることが難しくなり、システムの目標が発散的になり、特定の方向性への最適化が困難になる。
皮肉なことに、EFがイーサリアムを企業と見なさなくても、一般大衆は依然として企業的な視点からイーサリアムを評価・評価付けしており、アクティブアドレス数、取引量、プロトコル収益などの指標を参考にする。ビットコインのような「トーテム」的な単純化は達成できない。
プロトコル収益をはじめとする一連のファンダメンタルズデータを見ると、イーサリアムにはもはや強いモメンタムがない。例えば、L1の活動低迷によりETHの焼却量が大幅に減少し、ETHは約2年にわたるデフレ周期を終え、再びインフレに戻っており、年間インフレ率は0.72％に達している。
▲ 出典：Dankrad
技術開発の観点では、Aya氏は記事の中で「All Core Dev calls to create space for technical decisions to emerge through community wisdom」と述べており、統制ではなく支援（stewardship）を掲げる。その趣旨は良いが、理想論に陥りすぎている。協調主体のアプローチは実際には多くの問題に直面する。非効率性や摩擦が高く、それぞれが異なる意見を持ち、全体的な判断がないため、最終的には実行が困難になる。
もちろん、本稿は誰が正しいかを論じるものではなく、EFのやり方を批判するものでもない。筆者の見解と論理を述べ、その利害関係を指摘しようとするものである。以上から、筆者はEFが現実に即し、虚飾を避け、問題を認識し、コミュニティの声に耳を傾け、何らかの行動を起こすべきだと考える。
結語
暗号資産（Crypto）は異なるサイクルで異なるメインテーマを持つ。今回のサイクルではビットコインETFという主流ストーリーとソラナのメモコインブームが主導しており、イーサリアムは明らかに市場の寵愛を受けていない。イーサリアムには優れた価値観と理想主義があるが、これらの上部構造を支えるには実際のユースケースとコミュニティが必要である。
この価値観を変えず、現時点のイーサリアムができることは何か？
開発スピードを加速し、特にスケーラビリティ拡大、L2間相互運用性の課題解決に注力し、技術的に使いやすい状態にする。長期主義の開発者を惹きつけるなど。
教育。ethereum.orgの多言語対応は常に優れている。イーサリアムが政治的ロビー活動を行うのは難しいかもしれないが、世界的な教育は非常に必要である。
EFは改革が必要であり、ガバナンスの透明性とコミュニティ監視を実現し、理想主義と市場需要のバランスを取るべきである。
長年のイーサリアム愛好者として、現状には惜しさを感じるが、同時にソラナなどの挑戦者がイーサリアムの地位を脅かすことには歓迎する。暗号資産の世界では、後発が既存の「勝者」に挑戦する物語が繰り返し上演されてきたが、それはやはり心を奮わせる。
Hope we can make Ethereum great again.
Milady.
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