DeFiの新フロンティア：オンチェーンダークプールの台頭、プライバシー・効率性・分散化の融合
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DeFiの新フロンティア：オンチェーンダークプールの台頭、プライバシー・効率性・分散化の融合
オンチェーンのダークプールは、取引者にプライバシー保護を提供するとともに、中央集権的な仲介者の必要性を排除します。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察翻訳：TechFlow
要点まとめ
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従来の金融市場では、機関投資家の大規模取引が市場価格に大きな影響を与え、他の市場参加者に損失をもたらす可能性がある。この影響を緩和するため、取引執行前に取引詳細を非公開とする代替取引システムとしてダークプール（Dark Pool）が導入された。
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ダークプールは設立以来成長を続けてきたが、運営者の情報漏洩や悪用により信頼が損なわれてきた。そのため、複数の国の規制当局がこれらのプラットフォームに対する監督を強化する措置を講じている。こうした状況を受けて、ブロックチェーンに基づくダークプールが潜在的な解決策として登場した。
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オンチェーンのダークプールは、取引者にプライバシー保護を提供すると同時に、中央集権的な仲介者の必要性を排除する。これは従来の金融システムが抱える多くの問題を解決するものであり、今後ますます高まるプライベート取引の需要が、近い将来におけるオンチェーン・ダークプール市場の発展を後押しすると予想される。
TechFlow注：従来の金融市場において、ダークプールとは機関投資家が取引情報を公開せずに大量の有価証券を売買できる非公開の取引プラットフォームである。ダークプールで行われる取引はリアルタイムで一般市場に表示されず、取引情報は遅れて公表されるか、一部のみ開示されることが一般的である。
1. はじめに
技術革新やさまざまな市場要因によって、従来の金融市場の変動性は継続的に高まっている。特に機関投資家による大口取引や、ハイフリーケンシー取引（HFT）技術の進化が、こうした変動性の主な原因となっている。
こうした市場変動の激化は一般投資家にとって重大なリスクをもたらす。そのため、機関投資家は大口取引を実行しつつ市場への影響を最小限に抑える代替手段を模索している。近年注目を集めている解決策の一つが「ダークプール」であり、これはプライベート取引を目的とした代替取引システムである。
ダークプールは従来の取引所といくつかの点で大きく異なる。第一に、注文価格や取引数量といった取引詳細が、取引執行前に公開されない。第二に、ダークプールは主に大口注文を対象としており、一部のプラットフォームでは小規模取引を排除するために最低注文規模を設定している。第三に、特有の執行方法を採用しており、例えば大口注文の集中マッチングや、市場スプレッドの中間価格での執行などが行われる。これらの特徴により、機関投資家は戦略的情報を競合他社に漏らすことなく有利な価格で大規模取引を実行でき、市場価格への影響を低減できる。
出典：Nasdaq
ダークプールは主に米国および欧州で発展してきた。米国では、かつて総取引量の約15％を占めており、ピーク時には日次取引量の40％に達したことがある。現在、証券取引委員会（SEC）に登録されているダークプールは50以上に上り、その数は増加し続けている。欧州では、2007年に施行された「金融商品市場指令（MiFID）」がダークプールの発展を後押しした。
この傾向はアジアにも広がっている。2010年以降、香港とシンガポールがダークプールシステムを導入し、日本や韓国でもそれぞれの規制枠組みの中で同様のプラットフォームを導入している。
日本のダークプール取引動向、出典：JPX
当初、ダークプールは大口取引を処理することを目的とした機関投資家向けの仕組みであったが、最近のデータからは小規模取引へのシフトが見られる。金融業界規制機構（FINRA）のデータによると、米国トップ5のダークプールにおける平均取引規模はわずか187株である。この変化には二つの要因がある。第一に、個人投資家向けプラットフォームの登場により、ダークプール内の取引種別が多様化したこと。第二に、市場へのインパクトを抑えるために機関が大口注文を小口に分割して執行する傾向が強まり、結果としてこれらのプラットフォーム内での取引パターンが変化した。
2. 従来の金融市場におけるダークプールの課題
ダークプールは、取引執行前の情報非公開を通じて市場への影響を軽減し、大口取引コストを削減するという明確な利点を持つ。しかし、依然としてダークプールをめぐる批判は根強く、一部の国ではダークプールの導入を見送ったり、利用を制限したりしている。主に以下の懸念からである。
第一に、ダークプールは大規模取引を低コストで実現できるが、その代償として透明性が犠牲になる。公共市場では、ダークプール内で行われる取引情報は取引完了まで隠蔽される。この透明性の欠如は、モニタリングや規制の難易度を高め、金融市場全体に潜在的な悪影響を与える可能性が懸念される。第二に、流動性がダークプールに集中することで、公共取引所の流動性が減少する。これにより一般投資家の取引コストが上昇し、市場効率性が低下する可能性がある。
第三に、ダークプール取引は秘密裏に行われるものの、プラットフォーム運営者が意図的に情報を漏らす事例が知られている。実際に記録されたケースでは、こうした情報漏洩がもたらす悪影響が明らかになっており、ダークプールに対する疑念をさらに深めている。
3. オンチェーン・ダークプールの台頭が避けられない理由
一部の人々は、分散型金融（DeFi）システムが従来のダークプールが抱える問題の解決策を提供すると考える。前述の通り、ダークプールの運営は、運営者が顧客情報を悪用しないという前提に依存している。これが取引の機密性を確保する鍵となる要素である。しかし、従来のダークプールでは、運営者が報酬を得るために情報を漏らす事例が繰り返し報告されている。
ある「BlackTiger」という名のダークプールと、「Tiger」という銘柄を例に考えてみよう。機関Aが機関BからTiger株500万株を購入しようとしている。BlackTigerの運営者はこの情報を投資家Cに報酬を得るために漏らす。ダークプールの取引執行には時間がかかるため、投資家CはTiger株価が下落するのを待って大量に買い付け、ダークプール取引が公表された後に株価が上昇したところで利益を出して売却する。こうして情報の非対称性を利用した行為が可能になる。
このような慣行は、従来の金融における中央集権型ダークプールに対する信頼を損なってきた。この問題が続く一因は、運営者がこうした情報の非対称性を利用して得られる利益が、制裁リスクをはるかに上回るためである。一部の国がより厳しい規制を導入しても、ダークプール運営者に対する不信感は依然として強い。
4. オンチェーン・ダークプールの実装方法
出典：Delphi Digital
分散型金融（DeFi）分野では、すでにいくつかのプラットフォームが部分的にダークプール機能を実現している。Uniswapなどの分散型取引所（DEX）は、自動マーケットメイカー（AMM）を活用することで、取引者の匿名性を一定程度保証し、参加者の身元を明かさずにトークン取引のマッチングを行う。DEXはブロックチェーンネットワークとスマートコントラクトを用いて運営されており、仲介者や中央集権的管理の必要がない。これにより、従来のダークプールでよく見られる、運営者が顧客情報を悪用するという信頼性の問題を効果的に解消する。
出典：Renegade
しかし、ブロックチェーン技術自体が持つ本質的な透明性ゆえに、分散型取引所（DEX）は従来のダークプールが持つ完全な秘匿性を再現することが難しい。特定の機関や大口取引者に関連するウォレットアドレスはしばしば識別・追跡可能であり、取引の詳細はブロックチェーン上で誰にでも閲覧可能である。ブロックエクスプローラーやトラッキングサービスのおかげで、既に完了した取引だけでなく未処理の取引も容易にアクセスできる。取引者やプラットフォームはこうした透明性を積極的に活用するが、その結果、市場の不安定性が高まったり、トランザクションの複製や最大可抽出価値（MEV）攻撃などの問題が生じ、好ましくない環境を助長する。
これらの課題に対処するため、オンチェーン・ダークプールはゼロ知識証明（Zero-Knowledge Proofs, ZKP）、マルチパーティ計算（Multi-Party Computation, MPC）、完全準同型暗号（Fully Homomorphic Encryption, FHE）などの技術を導入し、プライベート取引メカニズムを実現している。ZKPは、実際の入力を開示せずに取引の有効性を証明できるため、取引の機密性を維持する。たとえば、取引者は自分の残高が取引を完了するのに十分であることを証明できるが、その全額を明かす必要はない。
出典：Renegade
注目すべきオンチェーン・ダークプールの一つがRenegadeであり、これはマルチパーティ計算（MPC）を用いて注文のマッチングを行い、ゼロ知識証明（ZKP）を用いてマッチングされた取引を実行する。これにより、取引完了前には注文や残高に関する情報が一切開示されない。取引完了後であっても、取引されたトークンのみが可視化される。スマートコントラクトがZKPを検証することで、ブロック生成者やソーターによる悪意ある行動のリスクを低減する。Pantherなどの他のプロトコルも、ZKPと暗号化技術を活用して、プライベートなオンチェーン取引を促進している。
出典：ETH Online 2024
一方、UniswapやCurveのような自動マーケットメイカー（AMM）ベースの分散型取引所（DEX）は、フロントランニングやバックランニング攻撃に脆弱である。これは、第三者がトランザクションのメモリプールを監視し、取引を複製または操作することで、本来の取引者に不利な価格結果をもたらす行為を指す。
これに対抗して、ETH Onlineで評価されたFugaziなどのプロジェクトは、バッチ処理やノイズ注文などの仕組みを導入し、MEV攻撃を防止している。Fugaziはユーザーの取引をランダムなノイズ注文とバンドルし、完全準同型暗号（FHE）で暗号化する。これにより、第三者が具体的な取引内容を特定してフロントランニング攻撃を仕掛けるのを防ぐ。多くのオンチェーン・ダークプールがスリッページ低減のためにP2P方式を採用する中、FugaziはAMMとMEV対策を組み合わせるアプローチが、参加者の保護において有望な進展である。
5. オンチェーン・ダークプールのジレンマ：透明性
オンチェーン・ダークプールを取り巻く主要な懸念の一つは、それがブロックチェーンネットワークの透明性に悪影響を与えるかどうかである。ブロックチェーン技術誕生以来、「スケーラビリティ、分散化、セキュリティの三難問題」など、さまざまな課題に直面してきた。同様に、オンチェーン・ダークプールが引き起こす透明性の問題もまた、広範な研究と実験を必要とする新たな課題といえる。
出典：vitalik buterin's blog
本質的に、ブロックチェーンシステム内では透明性とセキュリティの間に一定のトレードオフが存在する可能性がある。オンチェーン・ダークプールの開発は、セキュリティリスクや市場へのインパクトを最小限に抑えることを目的としており、ブロックチェーン固有の透明性に対する反応ともいえる。イーサリアムの創設者であるVitalik Buterinですら、ウォレットアドレスやEthereum Name Service（ENS）レコードなど公開情報によるプライバシー問題を緩和するため、「秘匿アドレス」の概念を提案している。これは、透明性がブロックチェーンの大きな強みである一方で、大規模な普及を実現するには、ユーザーエクスペリエンスを損なわずに透明性とユーザーのプライバシーのバランスを取る必要があることを示唆している。
6. オンチェーン・ダークプールの将来性
出典：blocknative
オンチェーン・ダークプールの成長可能性は非常に高いと予測されている。これはイーサリアムネットワーク内でのプライベート取引の急成長からも裏付けられている。2022年にはイーサリアムの総取引の4.5％にすぎなかったプライベート取引が、最近では総ガス料金の50％以上を占めるまでに増加している。これは、取引結果に影響を与えるボットを回避しようとする動きの表れである。
ユーザーはプライベートメモリプールを使ってプライベート取引を行うことができるが、それでもなお少数の運営者に信頼を依存する形となる。公共メモリプールと比べて検閲耐性は高いものの、根本的な問題は残っている：ブロック生成者が依然として取引情報を監視・悪用できる可能性がある。こうした課題を踏まえると、取引情報を安全に隠蔽しつつ透明性のあるアクセスを維持できるオンチェーン・ダークプール市場は、今後も成長を続けるだろう。
7. オンチェーン・ダークプールは金融市場を革命的に変えるか？
従来の金融市場におけるダークプールは、マネーロンダリング、ハッキング、情報漏洩などの事件により深刻な信頼危機に直面している。そのため、かつてダークプールの導入が進んでいた米国や欧州などでは、透明性を高める法規制が導入され、非公開取引を行うための明確な条件が設定されている。一方、香港のような市場ではダークプールの利用が制限され、参加が限定されており、一般投資家はダークプール取引への参加が禁止されている。
こうした課題に直面しながらも、強力な検閲耐性とセキュリティを持つオンチェーン・ダークプールは、金融業界に変革をもたらす可能性を秘めている。しかし、オンチェーン・ダークプールの広範な採用を実現するには、二つの重要な課題を解決しなければならない。第一に、これらのプールを運営するプラットフォームや主体は、ブロックチェーンネットワークおよびスマートコントラクトに依存しているため、安定性と信頼性を保証するために徹底的な審査が必要である。第二に、オンチェーン・ダークプールには現時点では明確な規制枠組みが欠けている。機関投資家は慎重に参加を検討し、関連するすべての規制要件を確認した上で市場に参入する必要がある。
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