a16z：トークン権利に関する投資条項において、掠奪的取引をどう回避するか？
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a16z：トークン権利に関する投資条項において、掠奪的取引をどう回避するか？
創業者は、投資家に対して固定された希薄化不可のトークン持分や持続不可能なネットワークの割合を付与することを避けるべきである。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Miles Jennings、Joseph Burleson、Zachary Gray
翻訳：TechFlow
成功したトークン発行を実現することは、膨大な戦略的計画とある程度の運を必要とする複雑なプロセスです。しかし、プロジェクトがトークンをリリースする前に、不適切なトークン権利構造が将来の見通しを損なう可能性があります。初期資金調達ラウンドにおいて、トークン関連の法的権利の構築は非常に複雑であり、一部の投資家は明確に定義されていない市場基準の欠如を利用して、無防備な起業家を不当に利用しようとする場合があります。
起業家が市場をよりよく理解し、公正かつ持続可能な取引構造を確保できるようにするために、以下にトークンの権利および制限の範囲を定義する基本原則を示します。また、いくつかの投資家の捕食的行動についても強調し、それらがプロジェクトにどのように損害を与えるかを考察するとともに、当社が使用する条項の説明も提供します。
インセンティブの一致：成功の鍵
創業者と投資家の間でインセンティブが一致することは、あらゆる企業の成功にとって不可欠です。インセンティブの不一致は不信感や非効率を生み出し、プロジェクトの選択肢を制限する可能性があります。インセンティブの一致は、定義上、全員が同じ方向に向かって努力することを促進します。
従来の株式構造では、インセンティブの一致は単純明快です。企業の価値が高まれば、投資家も創業者も恩恵を受けます。しかし、Web3ではトークンの導入により、このインセンティブの一致がより複雑になります。Web3プロジェクトが展開するブロックチェーンシステムはオープンソースで、分散化されており、通常は技術を開発する企業ではなく、システム内のトークンに価値を蓄積させることを目指しています。これは繊細ながら重要な違いです。この設計により、価値が株式から離れて移動し、結果としてトークン保有者と株式保有者の間にインセンティブの不一致が生じます。
このインセンティブの不一致は、特に初期段階のプロジェクトが機関投資家やエンジェル投資家に直接トークンを販売することで資金調達を行う場合によく見られます。これにより以下の2つの問題が生じる可能性があります。
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トークンにのみ注目する投資家は短期的な投資期間を持つ傾向があり、しばしば早期にリターンを得るためにプロジェクトにトークンの迅速なリリースを圧力をかけます。このような不要なプレッシャーはプロジェクトの潜在能力を制限し、エコシステムに悪影響を及ぼす行動（例：トークンの早期リリース）につながる可能性があります。
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トークン権利の販売は、プロジェクト全体の設計における柔軟性を低下させます。投資家の期待がトークンを通じてしか満たされない場合、プロジェクトは必然的にトークンのリリースや価値蓄積を優先します。しかし、すべてのプロジェクトにとってトークンが最適な道とは限りません。一部のプロジェクトは経済バランスを確保するためにさらに時間がかかる必要があります。代替ルートを選択する柔軟性を失うことは、プロジェクトの長期的成功を損なう可能性があります。
したがって、初期段階のプロジェクトには、すべてのステークホルダーが株式とトークンの両方にアクセスできるバランスの取れた取引構造を採用することが望ましいです。投資家と起業家のインセンティブを一致させることで、プロジェクトは自らのシステムを最適な形で設計する柔軟性を維持でき、価値がトークン、株式、またはその両方に蓄積されるよう配慮できます。インセンティブを一致させることで、双方とも持続可能な成長と長期的成功に集中できるのです。
たとえ初期プロジェクトがバランスの取れた取引構造を採用していたとしても、トークンの一般公開後には依然としてインセンティブの不一致が生じる可能性があります。ある者はトークンのみを保有し、他の者はトークンと株式の両方を保有するという状況です。こうした潜在的なインセンティブの不一致があるため、プロジェクトは利益相反を防ぐ必要があります。場合によっては、開発会社を閉鎖し、すべての関係者がトークン保有者となることが望ましいかもしれません。また別のケースでは、多くの企業がプロジェクトの技術を積極的に活用して構築・競争することが有益である場合、プロジェクトは公平な競争環境を創出するべきです。そのためには手続き的インセンティブを設定したり、元の開発会社の従業員、投資家、その他の内部関係者に対して、マイルストーンに基づいた厳格なトークン販売制限を課すことも検討すべきです。これによりトークン保有者の保護が図れます。ほとんどの場合、プロジェクトの知的財産はトークン保有者が管理・所有すべきです。
捕食的行為とその回避方法（具体例付き条項）
以下は、a16z Cryptoおよび他の主要な暗号資産系VCが起業家とのインセンティブを一致させるために使用している条項のいくつかです。
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トークン権利
起業家は、固定された希薄化不可のトークン权益や持続不可能なネットワーク比率を投資家に付与しないよう注意すべきです。これらの捕食的条項は、プロジェクトの柔軟性と将来の成長可能性を制限します。開発会社が既存の投資家にX％といった、特定のトークン総供給量に対する希薄化不可の権利を付与してしまった場合、将来的な資金調達において、同じ希薄化不可条項を新規投資家に提供しない限り追加資金を調達するのが難しくなるかもしれません。このような条項は会社の資金調達選択肢を制限し、最終的には投資家が過剰な割合のトークンネットワークを保持することになりかねません。投資家がトークンネットワークの過大な割合を握ると、コミュニティや開発チームなど、建設者向けのトークンインセンティブを犠牲にする羽目になる可能性があります。
起業家は、トークン発行の支援見返りとしてトークンの支払いを求めてくるベンチャーキャピタルにも警戒すべきです。この場合、通常以下の2点が成り立ちます。第一に、あなたは彼らの支援を欲していない；第二に、彼らは「価値抽出型」であり、早期に保有トークンを売却しようとする可能性が高いということです。
固定的なトークン分配は有害です。初期段階のプロジェクトを、発行時に合理性を失っているような分配に縛り付けてしまい、またプロジェクトが分配可能なトークンを使い果たした時点で、今後の資金調達ラウンドが困難になる可能性があります。トークン権利は株式保有比率に比例し、希薄化の影響を受けるべきです。これにより、トークン分配の柔軟性が確保され、長期的なプロジェクト発展と整合します。この方式であれば、プロジェクトは開発を継続するために必要な追加資金調達を柔軟に行え、代わりの選択肢が尽きたからといって急いでトークンをリリースする必要はありません。
a16z Cryptoの取引文書は2つの方法で設計されています。
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投資家に、会社での株式保有比率に応じた、トークン作成時の総供給量の一部を付与します。このオプションは、投資家のトークン分配に関する明確な期待値を最初から設定します。
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開発会社およびその従業員、顧問、投資家、その他の株主に割り当てられるトークンの中から、按分された割合で分配を受ける権利を投資家に付与します。ただし、この分配は総トークン供給量の最低パーセンテージ以上であることを条件とします。このオプションは明確さを犠牲にして柔軟性を得るもので、プロジェクトが発行前に株主向け分配（従業員、顧問、投資家に割り当てる量）とコミュニティ向け分配（エアドロップ、コミュニティ基金などに留保する量）を決定できるようにします。
具体例条項
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オプション1：会社（またはその関連会社、財団、指名人）が任意の暗号トークンを作成した場合、投資家は、トークン生成時点での完全希薄化後の保有率の半分に相当する、その暗号トークンの総供給可能量の按分分配を受ける権利を有する（例えば、予定される資金調達後には[X]%を表す）。
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オプション2：会社（またはその関連会社、財団、指名人）が任意の暗号トークンを作成した場合、投資家は、会社およびその幹部、取締役、従業員、株主、その他の投資家（総称して「内部関係者」）に割り当てられる暗号トークンの按分分配を受ける権利を有する。会社および内部関係者に割り当てられる金額は、総暗号トークン供給量の[X]%以上でなければならない。
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ロックアップ期間
起業家は短期間のロックアップに注意すべきです。投資家は早期に売却できるよう、自分のトークンが速やかにロック解除されることを推進するかもしれませんが、これはプロジェクトの安定性と成長を損ない、回復不能な評判被害を引き起こし、生存に関わる法的・規制リスクを招く可能性があります。ロックアップ期間の短縮を推進することは危険かつ非責任的です。
ロックアップ計画は、投資家、創業者、従業員、および元の開発会社の他の株主の間で一貫しているべきです。これにより、すべての関係者がプロジェクトの長期的成功に同等に関心を持つことが保証されます。
a16z Cryptoの標準条項では、すべての内部保有トークンは、公開トークン発行後、またはトークンが譲渡可能になる日から少なくとも1年間ロックアップされることが規定されています（トークンが発行時点で譲渡不能な場合）。一般的に、a16z Cryptoは内部保有トークンに対して4年間のロックアップ計画を推進しており、最初の1年間は完全ロックアップ、その後3年間は段階的なアンロックを設けています。これにより、トークン発行直後の期間におけるトークンネットワークの安定性が保たれ、すべての内部関係者が少なくとも1年以上、顕著な市場リスクを負うことになります。
このようなロックアップ期間は、特定のトークンに適用される証券法に関するプロジェクトの規制的立場を強化することもできます。標準条項はまた、すべての内部関係者が保有するトークンが同一のスケジュールでアンロックされることを保証し、創業者と投資家の間のインセンティブ一致をさらに強化します。
具体例条項
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これらのトークンに対するロックアップ計画は、以下の条件を満たすものとする。（1）暗号トークン発行日から少なくとも1年以上、（2）暗号トークン発行日から最大4年以内、および（3）会社または会社の幹部、取締役、従業員、株主、その他の投資家に適用されるトークンのスケジュールよりも厳格ではないこと。
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保護条項
起業家は、トークン発行に対する無条件の承認権に注意すべきです。これらの捕食的条項により、投資家がトークン発行を遅らせ、より良い取引を再交渉できるようになり、不要な遅延や戦略的不一致が生じる可能性があります。
投資家がプロジェクトのトークン発行タイミングに対して承認権を持つべきではありません。トークン発行は重大なリスクを伴うことがあり、発行タイミングの決定は本質的に商業的意思決定であり、創業者の方が適切に判断できます。彼らはいつ、どのようにトークン発行を構築するのが最善かを最もよく判断できます。承認権は、投資家がこれらの意思決定に不当な影響を及ぼす可能性を高め、自らの経済的リターンを最大化しようとする（例：トークン発行を遅らせ、プロジェクトに投資ポートフォリオ内の他社と協力させようとするなど）ことで、プロジェクトの発展に悪影響を及ぼす恐れがあります。
a16z Cryptoの標準条項では、投資家の承認を得ずにトークンを発行できるようになっており、唯一の条件はその発行が投資家のトークン権利を回避しないことです。一般的に、各投資家が約束されたトークン分配を受け取れる限り、投資家の承認は不要です。これにより、運営側に最大限の柔軟性を与えつつ、投資家とのインセンティブ一致を維持できます。
具体例条項
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ブロックチェーン技術に基づいて構築されたトークン、コイン、暗号資産、仮想通貨、その他の資産（「暗号トークン」）の作成、保有、販売、分配、発行、その他の処分の前に、優先株式保有者の多数による承認が必要である。ただし、この制限は（i）以下の「トークン権利」条項と矛盾しない方法で行われる販売、分配、発行、その他の処分、または（ii）一定の慣行上の例外に基づく販売、分配、発行、その他の処分には適用されないものとする。
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ネットワーク利用
起業家は、投資家と創業者が会社の技術をどう使うかに制限がない取引に注意すべきです。何の制限もない場合、特定の投資家が抜け穴を利用してネットワークを支配し、創業者の意図やプロジェクトの目的を損なう可能性があります。一方で、無条件の制限は共同開発や分散化された価値創造を抑制してしまうかもしれません。
例えば、投資家と創業者は、会社が開発した技術を使って競合プラットフォームを立ち上げることを制限されるべきです。これにより、投資家と創業者の利益が守られ、プロジェクトの整合性が保たれます。同時に、これらの制限は十分なバランスを保ち、プロジェクトが必要とするパートナーシップや統合を妨げないようにすべきです。
最近、a16z Cryptoの標準条項を改訂し、投資家と創業者が会社が開発した技術を個人的利益のために利用したり、会社の目的と競合する形で使用することを制限しました。ただし、通常の、非商業的かつ非競合的な使用に関する慣行上の例外は認められています。これらの例外には、創業者が一般ユーザーとして会社が開発したプロトコルを個人的に使用すること、大学主導の研究に関連する使用、他のブロックチェーンプロトコルのアドバイザーとしての活動、あるいは会社が開発したプロトコルと互換性のあるサービスとの協働などが含まれます。こうした例外により、創業者はWeb3のオープンソースおよび協働精神に沿って業界に貢献しつつ、投資家に対する義務やコミュニティとの整合性を損なうことなく会社の技術を開発できるようになります。
具体例条項
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会社、創業者、投資家は、直接会社を通さない限り、会社のネットワークやプロトコルを商業目的で利用または活用しないことに同意する。ただし、一定の慣行上の例外に従うものとする。
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コンプライアンス
コンプライアンスを軽視する投資家は、Web3プロジェクトにおいて不適切なパートナーです。一部の投資家は、ブロックチェーンネットワークおよびその上に構築された製品に適用される法律や規制に興味を持たず、あるいは無知であることを好むかもしれません。こうした投資家とは協力すべきではありません。業界が抱える大きな規制上の不確実性とそれに伴う生存リスクを考えれば、コンプライアンス義務は解決すべきだけでなく、優先順位を高くすべきです。
理論的には、創業者も投資家も、適用される法律に従うトークンネットワークを望んでおり、リスクを低減し、持続可能な長期成長を実現したいと考えています。しかし現実には、すべてのWeb3ステークホルダーがこの見解を持っているわけではありません。短絡的で捕食的な投資家は、コンプライアンスを重視する開発よりも規制裁定による利益を優先し、その過程でプロジェクトの安定性を犠牲にします。
a16z Cryptoの取引文書には、プロジェクトがネットワーク設計、製品開発、トークン発行の際に適切な慎重さを払い、投資家がこのプロセスを支援することを保証する条項が複数含まれています。これらには、会社が（i）包括的なコンプライアンスポリシーを策定し、（ii）投資家がブロックチェーン製品やサービスに適用される可能性のある法律や規制、およびそれらがもたらす可能性のある悪影響について合理的に努めて通知し、（iii）専門の弁護士を雇い、これらの製品やサービスの法的・規制リスクを評価し、適切な保護措置を講じることを求める条項が含まれます。これらの契約により、投資家はこれらのプロセスすべてを支援できるようになります。
具体例条項
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新しいブロックチェーン製品やサービスの一般公開（該当する場合はトークンの配布を含む）に先立ち、会社は弁護士を雇い、その製品やサービスの形式、メカニズム、構造、および（該当する場合は）トークン配布が会社に与えるリスク（投資家を含むセキュリティ保有者を考慮）を評価・分析しなければならない。会社が投資家に対し、そのようなブロックチェーン製品やサービス（デジタルトークン、暗号通貨、関連する他のブロックチェーン資産を含む）の企画や設計について助言を求めた場合、会社は取締役会が承認した追加の外部弁護士を雇い、そのような製品やサービスに関連するリスク評価や分析を審査し、あらゆる適用法に従ってのみ提供されるよう最大限の努力を払わなければならない。
プロジェクトの初期段階でトークン権利を正しく設定することは、将来の成功にとって極めて重要です。しかし、多くのプロジェクトは（自身の過失ではないにせよ）、後段階では解除が極めて困難、あるいは不可能になる捕食的条項に縛られてしまうことがあります。ここに提示したガイドラインおよび具体例条項に従うことで、創業者と投資家は、ステークホルダー間の整合性、革新、プロジェクトの安定性を促進するバランスの取れた枠組みを構築できます。このアプローチは、ベンチャーキャピタルおよびWeb3取引に内在する多くのリスクを軽減するだけでなく、進化し続けるWeb3エコシステムの中でプロジェクトが繁栄する基盤を提供します。
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