Ethena第2シーズンのマイニング利回りを分析、400％以上のAPYは夢ではない？
TechFlow厳選深潮セレクト
Ethena第2シーズンのマイニング利回りを分析、400％以上のAPYは夢ではない？
本稿では、3種類の異なるEthenaマイニング戦略とその潜在的なリターンを分析する。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察原文作者：Bankless 前アナリスト Donovan Choy
翻訳：Odaily 星球日報 Azuma
編集の趣旨：今月初め、USDe 開発企業 Ethena Labs は第二弾キャンペーン「Sats」を開始すると発表した。今回のキャンペーンは BTC をサポート資産として採用する Ethena の展開に合わせたもので、9月2日まで（約5か月間）継続予定であるが、USDe の供給量が50億ドルに達した時点で早期終了する可能性もある。
現在最も注目されているステーブルコインプロジェクトである Ethena Labs は、ENA のトークンジェネレーションイベント（TGE）を経て人気のピークに達している。現時点でのENAの完全希薄化時時価総額（FDV）は130億ドルを超えている。このプロジェクトへの参加を考えるユーザーにとって、二次流通市場で直接ENAを購入する方法以外で最も効率的な手段は、第二弾キャンペーン「Sats」を通じて今後のENA報酬を獲得することである。
本稿は Bankless の元アナリスト Donovan Choy 氏による、「Sats」キャンペーンにおける低・中・高リスクの三種類のマイニング戦略とその潜在リターンに関する詳細分析であり、Odaily 星球日報が翻訳・掲載するものである。
Ethena の第一弾キャンペーン「Shards」は6週間にわたり実施され、Defi Maestro などのトップマイナーは桁外れの利益（8桁の米ドル単位）を得た。
もし第一弾キャンペーンを逃したとしても、まだ第二弾「Sats」に参加する余地はある。ただし（Pendle）プールの上限額には徐々に近づいているため、早めの行動が求められる。
以下では、3つの異なる Ethena マイニング戦略とその見込みリターンについて分析する。
データ分析に入る前に、まずこれらの戦略に関連する基本概念を簡単に紹介する。
-
まず、Ethena はステーブルコイン USDe を発行するプロトコルであり、USDe は自ら利回りを生む合成型米ドルステーブルコインである。第二弾キャンペーン期間中に USDe を購入すると、あなたのアドレスは自動的にポイント（sats）を蓄積する。この sats は、第二弾キャンペーンで受け取る ENA の報酬量を決定する。ENA は Ethena のガバナンストークンであり、筆者執筆時点での FDV は143億ドルに達している。
-
次に、Pendle は収益分離プロトコルであり、利回り付きのトークン（例：USDe）を「元本トークン（PT）」と「収益トークン（YT）」に分割できる。PT は元本のみの曝露を可能にし、YT は収益のみの曝露を可能にする。YT は元本を含まないため、満期になるとその価値はゼロに向かって収束する。本稿で言及する戦略においては、特に YT に注目する。
本稿のケースでは、USDe の年率利回りが現在17%であるため、Pendle で USDe YT を購入することで、YT はその17%の利回り価値と、基盤プロトコル（Ethena）から得られる sats ポイント報酬のみを享受する。
-
第三に、Mantle や Arbitrum などはレイヤー2ネットワークであり、Pendle はイーサリアムだけでなく、これらのネットワーク上にも展開されている。
以上の基本概念を理解した上で、第二弾キャンペーンにおける3つの主要なマイニング戦略を見てみよう。
-
低リスク：イーサリアム上で USDe を保有（毎日5倍の sats）、または少なくとも7日間ロック（毎日20倍の sats）；
-
中リスク：Pendle で USDe YT を購入；
-
高リスク：ENA をロックして追加利回りを得つつ、Pendle で資金を等分して USDe YT を購入。
第二弾キャンペーン「Sats」の総配布量の推定
具体的な潜在リターンを算出するには、まず重要な疑問に答える必要がある――第二弾キャンペーン終了時点で、一体どれだけの sats が配布されるのか？ この極めて重要な答えをもとに、エアドロップのリターンを定量的に評価し、各リスクレベルにおいてどの戦略が最も優れたリターンをもたらすかを判断できる。
注：CEXウォレット内の USDe 及び ENA に対するポイント付与は含まれていない
我々は保守的に、sats の全体成長率を40%と見積もっている。つまり、第二弾キャンペーン終了時（2024年9月2日）までに、合計で10.1兆 Sats が配布される見込みである。なお、USDe 供給量が50億ドルに達した場合、キャンペーンは早期終了するが、現状の24億ドルという供給量と成長速度から見て、これはあまり現実的ではないと考えている。
注：データは DeFiLlama より取得
低リスク戦略：USDe の保有およびロック
ここからは、単純に USDe を保有・ロックする場合の潜在リターンを計算する。これは本稿で紹介する中で最もリスクが低い戦略である。以下の二つの仮定を置く：第二弾キャンペーンではENA総供給量の5%が分配される（第一弾と同水準を想定）；キャンペーン終了時のENAのFDVは200億ドル（執筆時点では144億ドル）。
下表のように、現在20,000 USDeを20倍の効率でロックした場合（残り130日）、5,186ドルの利益を得られる。これは投資利益率（ROI）にして25.93%、年換算利回り（APY）に換算すれば72.45%となる。
後述の戦略とは異なり、この戦略ではPendleを利用しないため、元本をすべて保持できる。
中リスク戦略：Pendle YT
続いて、中リスク戦略を見てみよう。イーサリアムメインネット上の Pendle で USDe YT を活用して sats を獲得する方法である。
同じく20,000ドルの資金を投入するが（ただし期間は92日、Pendleプールの満期による）、期待されるENA報酬は約43,710ドル。元本を差し引いた純利益は約23,710ドルとなる（YTの価値は満期時にゼロになるため、20,000ドルの元本は失われる）。これは最初の戦略の約4倍の利益である。
この戦略の場合、ROIは118.55%、APYは331.22%に達する見込みだ。
なお、下表の計算は Pendle マーケットの現在のレバレッジ率に基づいており、YT のリアルタイムレバレッジ率は需要と満期日によって変動する。
イーサリアムメインネットではなく、Arbitrum 上の Pendle プールを利用する場合、期待ROIとAPYはそれぞれ114.96%および321.18%へやや低下する。この違いは、イーサリアムとArbitrumにおけるYTのリアルタイムレバレッジ率の差に起因している。
Mantle や Zircuit 上の Pendle プールでも同様の操作が可能だが、期待される数値は若干異なる。
高リスク戦略：ENAをロックし、さらにYTへ参入
最後に、リスクが最も高く、潜在リターンも最大となる戦略を紹介する。この戦略では、資金を50:50に分け、半分をENAのロックに、残り半分をPendleのUSDe YT購入に充てる。
なぜこれほど複雑なのか？ 理由は、Ethena が「自身のUSDe保有額の50%相当のENAをロックしているユーザー」に対して追加の報酬インセンティブを提供しているためである。同一ウォレット内で YT-ENA と YT-USDe を両方保有することで、それぞれのプールにおける報酬が50%増加するのだ。
これはおそらく、第一弾キャンペーンで得たエアドロップを巧みに活用し、第二弾キャンペーンでの sats 累積効率を最大化しようとする、最も洗練されたYTトレーダーたちが採用する戦略だろう。
下表に示す通り、この戦略（Arbitrum上で展開）は最高のリターンをもたらす――期待ROIは162.56%、期待APYは454.17%。ただし、ENAのロックによりリスクも高まる。
注：USDe プールは Arbitrum 上、ENA プールはイーサリアムメインネット上
最後に注意点として、Pendle YT を利用する戦略を選択する場合は、リアルタイムのレバレッジ率の変動に注意が必要である。市場がYTを売却するタイミング（満期に近づくほど起こりやすい）ではレバレッジ率が上昇し、逆に買われれば低下する。YT市場の状況によりレバレッジ率は常に変化するが、一度YTを購入した後は、自身のポジションに対するレバレッジ率は固定され、保有期間中は変化しない。
TechFlow公式コミュニティへようこそ
Telegram購読グループ：https://t.me/TechFlowDaily
Twitter公式アカウント：https://x.com/TechFlowPost
Twitter英語アカウント：https://x.com/BlockFlow_News
