「料金スイッチ」がアクティブ化、「費用スイッチ」がアクティブ化、新規ステーブルコインプロトコルRESOLVは次のENAになるか？
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「料金スイッチ」がアクティブ化、「費用スイッチ」がアクティブ化、新規ステーブルコインプロトコルRESOLVは次のENAになるか？
MC/TVLおよびFDV/TVLの比較から見ると、RESOLVのコストパフォーマンスはより優れている。
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著者｜Azuma
日本時間7月25日、ステーキング型ステーブルコインプロトコルResolvは正式に「フィー・スイッチ」の段階的有効化を発表し、最高で毎日のプロトコル収益の10％を財団ウォレットへ移管することを計画している。この資金はプロトコルの長期的価値創造およびRESOLVステーキングユーザーのインセンティブに活用される予定である。具体的には、7月31日から8月21日までの4週間にわたり、収益移管比率を毎週段階的に引き上げ（2.5% → 5% → 7.5% → 10%）最終的に10%の目標値に到達する予定だ。
いわゆる「フィー・スイッチ」とはDeFiプロトコルにおける手数料分配に関する一般的な用語であり、平たく言えば「ネイティブトークン保有者に収益を分配するかどうかを決定する組み込みのコントラクト機能」を指す。ただし、各プロトコルによって実行方法は異なる。これまでUniswapやEthenaといった有名プロジェクトも「フィー・スイッチ」について議論してきたが、コミュニティ内での分配に関する対立や条件の成熟度への懸念などから、実際に有効化には至っていない。
通常、「フィー・スイッチ」はプロトコルのネイティブトークンにとって直接的な好材料と見なされる。なぜなら、これによりトークンの価値捕捉能力が直接的に高まるためである。一方で、「フィー・スイッチ」は元々プロトコルユーザーが得ていた収益の一部をトークン保有者に移転するため、ユーザー利益を一定程度損なう可能性があり、そのため各プロトコルは「フィー・スイッチ」の有効化に対して慎重な姿勢を取っているのが現状である。たとえばUniswapの場合、流動性提供者（LP）は従来0.3%の取引手数料をすべて受け取っていたが、「フィー・スイッチ」がオンになると、その一部をUNI保有者に譲渡しなければならず、LPの利益が相対的に損なわれる。
Resolvのポジショニングと検討事項
Resolvに戻ると、EthenaのUSDeと同様、Resolvが発行するUSRもまた、同等量の現物ロングと先物ショートによって担保された利殖型ステーブルコインであり、そのリターンは主に「現物ロングのステーキング報酬」と「先物ショートの資金調達費（ファンドレート）収益」から構成されている。
ただしEthenaと比較して、Resolvは追加のメカニズム設計を行っている。例えば保険プールRLPを通じてリスク層別化を導入し、USRの超過担保率をより高めている。また、流動性デリバティブトークンへの接続比率を大きくすることで、現物ステーキング報酬をさらに高めている。このようなメカニズム設計により、Resolvは設立以来約9.5%の年率リターンを実現しており、新興ステーブルコインの中では非常に優れたパフォーマンスを示している。
5月末、ResolvはガバナンストークンRESOLVを正式にローンチした。Resolvは「高水準のステーキング報酬の提供」や「第2四半期エアドロップのポイント累計速度の加速」などの手段を通じてRESOLVに価値を付与しようとしてきたが、上場後のパフォーマンスはあまり芳しくなかった。おそらくこの価格低迷を打開するため、Resolvは「フィー・スイッチ」に注目したのであろう。
「フィー・スイッチ」有効化に関する公式アナウンスの中で、Resolvは「現在、時期的および構造的条件が成熟している」と述べており、以下を根拠としている：プロトコルは理論ではなく現実的な牽引力をすでに獲得している；明確な価値分配フレームワークが存在する；プロトコルは耐久性を示している――以上の理由から、「フィー・スイッチ」の起動をさらに延期しないことを決定した。
前述の通り、Resolvは4週間にわたり収益移管比率を段階的に引き上げ、最終的に10%に到達する計画である。この収益の具体的用途については、「ユーザーおよびステーキング参加者に対するResolvが提供する価値の拡大に使用される」と説明されており、具体的には以下の用途を含む：1）DeFi、フィンテック、機関投資家間の新たな統合支援；2）エコシステム助成金および製品開発の資金提供；3）リバース買収およびその他トークン関連施策の推進。また、今後専用ダッシュボードを導入し、収益の使途を追跡可能にする予定であるとも述べている。
Resolvは「フィー・スイッチ」有効化後の収益分配について概算の仮定も提示している。現在のプロトコルTVLが5億ドル、平均収益率が10%であることを前提とすると、年間約5000万ドルの収益が見込まれる。「フィー・スイッチ」有効化後、うち4500万ドルは製品リターンとして直接ユーザーに還元され、残り500万ドルをプロトコルが長期的価値創造のために留保するという。
ENAと比較して、RESOLVの方が割安なのか？
先週の記事『1週間で約50%上昇、ENAはETH最大のベータとなるか？』において、我々はENAが最近強気に上昇した背景を分析した。その後EthenaはENAを軸に「マイクロ戦略」に類似した財務準備金メカニズムを導入し、ENA価格をさらに押し上げた。
ENAが先行して動き出したことで、多くの人々が同様のメカニズムを持つ生息型ステーブルコインプロジェクトであるResolvにも注目し始めている。それでは、現時点のRESOLVは本当にENAよりも割安なのであろうか？
静的な数字で見ると、現在EthenaのTVLは77.81億ドル、ENAの時価総額（MC）は40.16億ドル（MC/TVL比率0.51）、完全希薄化時価総額（FDV）は94.8億ドル（FDV/TVL比率1.22）である。一方、ResolvのTVLは5.27億ドル、RESOLVの時価総額（MC）は5728万ドル（MC/TVL比率0.108）、完全希薄化時価総額（FDV）は2.05億ドル（FDV/TVL比率0.39）である。
単純にMC/TVLおよびFDV/TVLの比率で比較すれば、RESOLVは静的な割安性において明らかにENAを上回っている。確かにENAは現在財務準備金による買い支えがあるものの、RESOLVが「フィー・スイッチ」を先行してオンにする点を考慮すれば、短期的には両者の価格がいずれも一定の下支えを受けると予想される。
しかし客観的に見れば、現時点でUSRの適用範囲およびネットワーク効果はUSDeに遠く及ばない。またEthenaはUSDe以外に第二の事業ラインとしてUSDtbも展開しているのに対し、Resolvはプロトコルとしての勢いにおいて現時点でEthenaと大きな差がある。
もう一つ注目すべき点として、前述の通りResolvは「フィー・スイッチ」によって得られる収益の使い道について「ユーザーおよびステーキング参加者に対する価値提供の拡大に使用する」としか述べておらず、10%の収益のうちどれだけの割合がRESOLVステーキングユーザーに還元されるのか明言していない。そのため、「フィー・スイッチ」有効化後にRESOLVが新たに捕獲できる価値規模を正確に推測することは難しい。
総合的に見ると、RESOLVの時価総額が比較的低位にあることを踏まえれば、現時点のRESOLVはENAの急騰後の代替選択肢として有力と言える。しかし、Resolvプロトコル自体の長期的成長性はまだ評価が分かれるところであり、「フィー・スイッチ」有効化後の詳細な収益分配スキームもまだ公表されていない。投資判断にあたっては、各自がDYOR（Do Your Own Research）を行う必要がある。
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