Ethena創業者との対話：USDeが上位3位に急浮上、2.6億ドルのリップバック開始、注目のENAはどこへ向かう？
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Ethena創業者との対話：USDeが上位3位に急浮上、2.6億ドルのリップバック開始、注目のENAはどこへ向かう？
Guy Youngが、ステーブルコイン分野でEthenaが急速に台頭した理由と、現在の市場構造に対する見解を明らかにする。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Empire
編集翻訳：白話ブロックチェーン
最近、Ethena（ENA）のUSDeステーブルコインが注目を集め、時価総額は1年で1.4億ドルから72億ドルへと急騰し、50倍以上もの成長を遂げました。《GENIUS法案》成立後、Ethena Labsは連邦規制対応の米国暗号資産銀行Anchorage Digitalと迅速に提携し、初のGENIUS準拠・連邦監督下ステーブルコインUSDtbを発表しました。これにより米国の小口投資家向けに規制適合型ステーブルコインが提供されます。同時にStableCoinXを立ち上げ3.6億ドルを調達し、ナスダック上場を目指すとともに2.6億ドルのリパurchase計画を開始、市場に大きな波紋を広げています。
最近、Ethena創業者Guy Young氏がHive MindのホストJose Madu氏のインタビューに応じ、ステーブルコイン分野で急速に台頭した背景や現在の市場構造に対する見解などを語りました。
以下はポッドキャスト内容の抜粋です：
Q1：Guyさん、今週USDe資産に関して重要発表があり、米国債関連ビジネスに進出されました。その背景と重要性について教えていただけますか？
Guy Young：もちろんです。このプロジェクトは今年の12月または1月頃から準備を始めました。当時はまだ今のほど市場が盛り上がっていませんでしたが、今では類似プロジェクトがほぼ毎日登場しています。Circleが公開市場で示した成果を見て、従来のマーケットにはこうしたテーマに対する需要が供給を大きく上回っており、多くの資金が参入を望んでいることに気づきました。これは非常に興味深い機会だと感じました。
マクロ的に見ると、過去18ヶ月間、私は暗号資産におけるアルトコインの資金流入に懸念を持っていました。2021年と2024年のアルトコイン時価総額のピークはほぼ同じで、わずかに1.2兆ドルを下回っています。これは明確なシグナルであり、世界中でこうした99％がバブルトークンである資産に投資しようとする資金には限界があることを示しています。業界は成熟する必要があり、1.2兆ドルの壁を超えるためには、大規模資金を扱う株式市場の投資家を惹きつけることが不可欠です。
我々が重視しているのは、一時的な高プレミアム取引ではなく、より広範な投資家基盤へのアクセスを広げることです。純資産価値（NAV）の1倍程度でのトークン提供でも、市場に全くアクセスできない状況よりはるかに優れています。これは興味深いマッチングです。伝統的市場ではこうしたテーマへの需要が強く、一方で暗号市場は流動性の問題を抱えています。まさに我々のソリューションがその課題を解決できるのです。
Q2：USDe資産については非常にワクワクします。いつから取引が始まりますか？調達した資金総額はいくらですか？詳細をもう少し教えてください。Ethena Labsのツイートによれば、これは現金と資産時価比率が最も高いプロジェクトとのことですが、この点についても詳しく説明してください。
Guy Young：プロジェクトの総規模は約3.6億ドルで、うち2.6億ドルが現金です。他の類似プロジェクトと比べて、現金比率は非常に高くなっています。なぜなら多くのプロジェクトは単なる退出流動性の手段に過ぎず、投資家はトークンを投入して公開市場で売却することを目的としているからです。我々の目標は新たな現金を導入し、流動性の問題を解決することです。Ethenaが調達した資金は流通時価総額の約8％に相当し、公開市場でのトークン購入に使われます。一方、次点のHypeは2％未満です。これは市場内で非常に際立っており、基礎資産規模に対してプロジェクト自体のスケールが大きいこと、また調達した現金がトークンに強いリフレクション効果をもたらすことを意味しています。例えば5億ドルがイーサリアムに与える影響は小さいですが、我々のトークンにとっては非常に大きくなります。
Q3：ステーブルコインの純株式エクスポージャーに対する需要は旺盛で、規制環境も好転しています。たとえばGenius法案の成立や、Circleに対する市場の熱狂などです。Circleが直面する課題についてどうお考えですか？たとえば米国債利回りの低下が貴社のビジネスに与える影響などは？
Guy Young：公募市場の投資家や機関投資家に向けて、Ethenaの魅力、USDeの仕組みと競争優位性について解説しましょう。
ステーブルコインのユースケースは非常に多様です。中心化取引所での取引担保として使われるほか、発展途上国ではドル決済や送金手段としても機能します。将来、各発行体は汎用ソリューションを目指すのではなく、特定のニッチ市場に特化していくでしょう。
Ethenaの戦略は明確です。他のプレイヤーよりも10倍優れたユースケースに集中することです。数十億ドルの時価総額を持つ巨人たちとスタートアップとして競争する上で、全面勝利は望めないと考えているため、貯蓄用途に特化しています。
リターンのない資産よりも、構造的に高いリターンを生むドル資産の方が優れた貯蓄手段です。この優位性は他のシーンにも波及します。たとえば永続契約の担保として使ったり、DeFiアプリに組み込んで新製品を開発したりできます。これがEthenaのニッチ市場であり、成長の源泉です。
2024年、USDeの平均年率リターンは18％に達し、Circleの利息収入の4倍でした。リターンで調整すると、Ethenaの資産規模は280億ドル相当となり、Circleと同等です。つまり巨大な貸借対照表を持たなくても、収益面で巨人と肩を並べられるのです。
競合相手としては、Tetherをパートナーと捉えており、ライバルとは考えていません。多くの人が理解していないのは、Ethenaが実質的にグローバルなTether保有者を支援していることです。中心化金融（CeFi）では、永続契約市場の70％がTether建てです。Ethenaに流入する1ドルの担保は、約70セントのTether供給増加につながります。Tetherはリターンを提供しません。なぜならそのリターンは、先物やベーシス取引を通じて市場が間接的に支払っているからです。
Ethenaは、CeFiにおけるTetherのベーシス捕獲用途を製品化し、新しい商品を創出しました。言い換えれば、EthenaはTetherの「リターン版」であり、保有する担保の多くがTetherそのものです。これはTetherの成長に大きな推進力を与えています。
Q4：聴衆の中にはEthenaに馴染みのない人もいるかもしれません。どのようにしてリターンを生み出しているのか、簡単に説明していただけますか？
Guy Young：コア戦略は現物裁定またはベーシス取引です。現物をロングし、先物または永続契約をショートするという手法です。暗号資産市場にはファイナンスレート（資金調達金利）が存在します。これは単純に、ロングポジションを持つための資本コストと考えられます。これらの市場は時間とともに上昇傾向にあるため、投資家はレバレッジをかけてロングする代価を支払う意思があります。Ethenaはデリバティブ市場の投機プレミアムを獲得することで利益を得ています。
類推すれば、すべてのドル資産やステーブルコインはある種の貸し借りの形態です。CircleのUSDCを買うことは、米国政府にお金を貸して借用証書を受け取るのに相当します。Skyのドル資産を買うことは、DeFiでイーサリアムを過剰担保にしてドルを借りることです。そしてUSDeは、CeFiにおけるロングポジションへの資金供給を行っています。異なる貸し出し先が、異なるリターンを生み出します。
Q5：2021年のサイクルでは、主要通貨のベーシス取引が数ヶ月間にわたり50〜60％に達したこともあります。しかし現在、先物市場の流動性が高まり、プロの資産運用者やETFが参入したことで、ベーシスは明らかに圧縮されています。内部ではどのようなダイナミクスがありましたか？Solana ETFなどのロングテール資産の登場や、プロの資産運用者がより多くの機会を得る中で、今後どのように展開するとお考えですか？
Guy Young：ETFやCME（シカゴマーカンタイル取引所）のベーシス取引の資金プールと、暗号資産市場の資金プールはまったく異なります。Millenniumのような機関はAA格のカストディアンを必要とするため、暗号資産市場に資金を投入できません。そのため伝統的金融（TradFi）はCMEで大量取引を行い、そこでは信用リスクがほぼゼロですが、暗号資産市場にはアクセスできません。これがCMEと暗号資産市場のベーシスに顕著な差を生み出し、取引所の一部の信用リスクを反映しています。
2024年のデータでは、CMEの現金調整後ベーシスは約6.5％で、米国債利回りより150ベーシスポイント高く、一方EthenaのUSDeのリターンは18％、差は1000ベーシスポイントに達しています。CMEはこれらの取引をサポートしていますが、Ethena経由の方がはるかに効率的です。
多くのヘッジファンドがEthenaに資金を投入しています。なぜならUSDeはすべてがステーキングされているわけではありません（sUSDeではない）。AMM（自動マーケットメイカー）や板上での通貨として使われる際には、ステーキング率は100％になりません。そのためEthenaのリターンは、自らベーシスを捕獲する場合よりも常に高くなります。ベーシスは時間とともに圧縮されますが、機関資金がEthenaを通じて流入することを望んでいます。なぜならそれがより効率的なチャネルだからです。これが我々の投資論理の一つです。Ethena設立時の60％からベーシスが低下したことを批判する声もありますが、これは自然な現象です。Ethenaは暗号資産市場の資本コストを、20〜30％から10〜12％といった伝統的金融の妥当な水準まで引き下げながら、その過程で成長を続けています。
Q6：通常、人々は特定通貨の高ファイナンスレートに注目しますが、Ethenaはそれらのレートを下げており、これはロングポジションの規模や投機度合いを隠してしまう可能性があります。これについてどうお考えですか？
Guy Young：確かにそうです。Ethena出現前の市場は、特にBTCとETHにおいてさらに過熱していました。Hyperliquidのファイナンスレートを観察するのは良い方法です。現在Hyperliquidのファイナンスレートは約25％、一方バイナンスは11％です。理由は二つあります。第一に、Hyperliquidの小口資金フローはより自然であり、中心化取引所にはより多くの機関投資家がいます。第二に、Hyperliquidにはポートフォリオ保証金制度がなく、100ドルのBTCで100ドルの永続契約ショートを完全担保することはできません。
そのため、CeFiと比較するにはファイナンスレートを調整する必要があります。EthenaはまだHyperliquid上で運営していませんので、Hyperliquidは機関資金やEthenaの影響を受けていない真の小口資金フローを反映しており、市場の本当の熱さを判断する理想的なベンチマークです。
Q7：最近、暗号資産界隈にとって待ち望まれていた出来事がありました――《Genius法案》の可決です。これはステーブルコインに関する初の連邦法です。Anchorageとの提携も発表され、まるで最初の《Genius法案》準拠ステーブルコインになったようです。《Genius法案》について、あなたの見解、およびこの提携の詳細とEthenaにとっての意義について教えてください。
Guy Young：我々は発行構造を海外BVI法人から、Anchorageによる直接発行への移行を進めています。Anchorageは米国で唯一、暗号資産を扱う連邦監督下の銀行であり、さまざまな発行体向けに「Geniusサービス」のような製品を提供し、コンプライアンス要件を満たせるようにします。我々の戦略は二本立てです。Anchorageとの提携により、USDtbは《Genius法案》に準拠し、米国内でペイメント型ステーブルコインが許容されるあらゆるシーンで使用可能になります。一方、USDeは主に海外DeFi市場に存在し、米国の規制された金融システム内には含まれません。
両市場とも重要ですが、米国市場への進出に期待が高まる理由は、実はステーブルコインの主要ユースケースが米国外にあるからです。米国人はVenmoなどのアプリを通じてすでに即時デジタルキャッシュを利用できており、形式が異なるだけです。また米国市場はマネーマーケットファンドとステーブルコインが共存しており、競争が激しく、収益の潜在力が制限されています。米国市場への進出は喜ばしいですが、海外市場こそが依然として最も活力ある運営フィールドです。Tetherの成功がそれを証明しています。彼らは当初から海外市場に焦点を当てました。
Q8：興味深いのですが、現在ステーブルコイン市場は非常に活況で、誰もがそれについて語っています。大手企業のほとんどが独自のステーブルコイン戦略を持っており、Tetherチェーンなど、多くのインフラ系スタートアップも登場しています。これについてどうお考えですか？市場に対する洞察は深いと思います。現在のステーブルコイン市場で最も注目すべき点は何ですか？過大評価されているものは？過小評価されているものは？
Guy Young：新規発行体が市場に参入し、既存の巨人と競争する姿勢にはやや悲観的です。市場はこのテーマに非常に熱狂していますが、突破口を見つけるのは難しいでしょう。ステーブルコイン製品は極めて商品化されており、スタートアップが既存の巨人と差別化するのは困難です。
ステーブルコインには三つの条件が必要です。第一に、ドルであること。そうでなければ翌日には淘汰されます。第二に流動性。Tetherが一日で1000億ドルの取引量を持つレベルに、新規参入者が初日から到達することは不可能です。第三にリターンです。
もしステーブルコインが米国債で裏付けられている場合、利益率はベーシスポイント競争に陥ります。Circleはすでにこの競争を開始しており、Coinbaseなどと収益を共有しています。私はステーブルコイン発行体の単位経済やビジネスモデルに対して否定的です。Tetherは例外で、独特なタイミングで揺るぎない地位を築きました。誰もあの特定の瞬間の成功を再現できません。新規発行体が収益の90％を還元すると宣言しても、私は悲観的です。これは厳しい道です。ビジネスモデルを成り立たせるには、5〜10ベーシスポイントの利益しか得られないのであれば、魅力的な投資案件になるには1000億ドルのスケールが必要です。したがって、この市場セグメントに対しては最も悲観的です。自分たち自身もドルとステーブルコインの発行体ではありますが。
Q9：先ほどステーブルコインについて議論しましたが、もし3.5兆ドルの資金が流動的なステーブルコインとなり、特に暗号市場に流入すれば、その一部はビットコインに向かうでしょう。非常に楽しみです。最近の暗号市場は好調で、ETH対BTCレートは0.03以上に戻り、BTCをアウトパフォームしています。Solanaも好調です。どうお考えですか？市場は上昇を続けるでしょうか？どのサイクル段階にいますか？
Guy Young：長期的には、ETHや他のレイヤー1（L1）に対して非常に強気ではありません。これらは史上最も過大評価された金融資産だと考えています。短期的には、ETHのナラティブが変わりました。もはやSolanaとオンチェーン活動で競争するのではなく、伝統的金融資金を引きつけるツールとして、BTCと競争する位置づけです。
このようなツールが純資産価値（NAV）の2.5〜4倍で取引されている限り、市場は下落しません。しかしプレミアムが1.5倍から1倍に滑り落ちれば、それはサイクル終了のサインかもしれません。新規ツールの上場が止まれば、プレミアムは崩壊する可能性があります。なぜなら既存のツールは株式市場の買い需要によって支えられているからです。十分な買い需要がなければ、市場は崩壊するかもしれません。現在は新規資本が流入し続け、市場の熱意も高いです。たとえばSaylorは直近で発行規模を5億から20億ドルに引き上げ、ツールは依然として高プレミアムで取引されています。このトレンドは続く可能性があります。ただし新規ツールの上場ペースが鈍化する兆候には注意が必要で、それが市場の転換点となるかもしれません。
自社プロジェクトについてはコメントしませんが、Hyperliquidのような例はすでにETHやL1への依存を脱し、キャッシュフロー成長に基づく、真の株式的資産となっています。アルトコインは成熟し、単なるL1のベータではなく、独立した収益とユーザーを持つ必要があります。将来、Hyperliquidのようなプロジェクトが5〜10個は、株式投資の論理で価格付けされ、L1と切り離されるでしょう。私はBTCの支配率が90％に達すべきだと考えます。他のL1の評価は現在の10分の1に下がるべきで、少数の株式的ビジネスが浮上するでしょう。今年のCoinbaseやRobinhoodの好調なパフォーマンスのようにです。
Q10：Ethenaについてですが、USDeの規模はすでに68億ドルに達しています。市場はどれほどの規模を支えられると思いますか？全員がEthenaのリターンを知った場合、永続契約先物市場はどのくらいを支えられますか？
Guy Young：市場の潜在力は非常に大きいです。現在の未決済建玉は約1100億〜1200億ドルで、リターンは15〜20％です。暗号分野の三大キャッシュフロー源は、バイナンスの株式、Tetherの株式、および先物市場のベーシス取引です。Ethenaはデリバティブ市場の6〜10％を占めていますが、私は20〜25％、つまり200億〜300億ドルに達すべきだと考えます。市場が大幅に拡大しない前提でもです。
昨年12月、ファイナンスレートが30％に達したとき、Ethenaの規模はすでに288億ドルに達していました。伝統的金融機関が参入すれば、さらに規模は拡大し、金利は10〜12％に圧縮されるでしょう。しかしL1の評価が下落すれば、HyperliquidやEthenaのようにL1に依存する製品にも影響が出ます。Pumpのように新規トークン発行で収益を得る少数のプロジェクトは、L1評価に完全に依存していません。
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