Ethena財務戦略：ステーブルコイン第三帝国の台頭

2025.07.30

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Ethena財務戦略：ステーブルコイン第三帝国の台頭

DAIの8%、sUSDeの12%。

2025.07.30 - 01:52:33

Ethena稳定币

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DAIの8%、sUSDeの12%。

執筆：佐爺

2023年8月、MakerDAOエコシステムの貸借プロトコルSparkが$DAIに年率8％のリターンを提示した際、孫割が段階的に参入し、累計で23万枚の$stETHを投入。最高時にはSparkの預入量の15％以上を占め、これによりMakerDAOは緊急提案を行い、金利を5％まで引き下げることになった。

MakerDAOの本来の狙いは$DAIの利用促進であったが、それが孫宇晨のソロ・リターンと化する寸前だった。

2025年7月、Ethenaは「暗号資産－株式－債券」の財務戦略を巧みに運用し、$sUSDeのAPYを約12％まで急速に引き上げた結果、$ENAは単日で20％急騰した。

BTCエコシステムから始まったこの財務戦略は、$SBET/$BMNRをかすめて飛び、最終的にUSDeに着地した。

Ethenaは再び資本市場を活用し、オンチェーン市場と株式市場において$ENAと$USDeの双方向フィードバックループを成功裏に構築した。

二重トークン制の大逃走

USDTがステーブルコインを創出し、USDCがユーザーのコンプライアンス意識を掌握した中、USDeはキャピタルハンターである。

画像説明：Ethenaの資本化への道、出典：@zuoyeweb3

$ENA財務戦略の導入当初、私はこれは現在流行しているStrategyブームの単なる模倣だと直感したが、詳細に検証してみると、Ethenaは実は「二重トークン」システムの魔の公式を打破しようとしていた。

その魔の公式とは、オンチェーンステーブルコイン発行体が、プロトコルトークンの価格とステーブルコインの市場シェアのどちらか一方しか選べないというジレンマである。

Aaveは$AAVEの価値向上を選択し、3か月間で価格が83.4％上昇したが、$GHOの発行量は3億ドルにとどまった。
MakerDAOから派生したSkyは3か月間で価格が43.2％上昇し、$USDSの発行量は75億ドルとなった。
EthenaのトークンENAは3か月間で価格が94.2％上昇し、$USDeの発行量は76億ドルに達した。

さらに崩壊したLuna-USTの二重トークンシステムも加えると、この二つのバランスを維持することは極めて困難であることがわかる。根本的な原因はプロトコル収益が限られているためであり、収益を市場シェアに注げばトークン価格は不安定になり、逆もまた然りである。

ステーブルコイン市場全体において、これはUSDTが築いた後発参入者の壁である。USDTがこの分野を発明したため、自らは悩みがないが、Circleはパートナーに利益を還元しなければならないものの、依然としてUSDC保有者には還元しない。

Ethenaは報酬メカニズムを通じて、ENAを利益の「オプション」としてCEXパートナーに分配し、大口投資家、投資家、CEXを一時的になだめ、まずUSDe保有者の配当権を保護した。

A1 Researchの試算によると、Ethenaは設立以来、約4億ドルの利益をsUSDeの形でUSDe保有者に還元しており、USDT/USDCが築いた参入障壁を突破した。

Ethenaはステーブルコインの市場シェアにおいてSky（DAI残留分を除く）を逆転するだけでなく、メイントークンプロジェクトとしてもAaveを上回っており、これは偶然ではない。

ENA価格の上昇にはUpbit上場の刺激効果もあったが、Ethenaは株式市場の財務戦略を取り入れることで、二重トークンシステムの価値伝達方式を深層的に改革している。

前述の問題に戻るが、USDeの市場シェア保護に優先順位を置いた上で、ENAの配当権も実現しなければならない。Ethenaの選択は、財務戦略を模倣しつつStablecoinXを導入することだったが、それを改造した点にある。

BTC財務戦略の一例としてStrategyは、BTCの長期的価格上昇トレンドに賭けている。60万枚のBTC保有量は上昇時の燃料となるが、下落時には地獄にもなる。
ETH財務戦略の一例としてBitmine（BMNR）は、最終的に流通量の5％を取得し、新たなマーケットメーカーとなることを目指しており、株式市場の孫割、易理華と同じ道を歩み、ボラティリティのトレンドで利益を得ようとしている。
BNB/SOL/HYPEの財務戦略は、プロジェクト財団または単一エンティティが株価を吊り上げ、自社トークン成長を刺激するものであり、これらは最も模倣的な存在である。なぜなら、これらの資産はまだBTC/ETHほどの市場価値を獲得していないからである。

ENAの財務戦略StablecoinXは上記のいずれとも異なる。表面上は、ENAオンチェーンエンティティが資金を拠出し、資金調達を行い、2.6億ドルを投じて流通量の8％のENAを購入することで、自作自演的にENA価格を押し上げる。

市場の反応は好調で、EthenaのTVL、USDe供給量、およびsUSDeのAPYは即座に上昇した。ただし注意すべきは、sUSDeは本質的にプロトコルの負債であり、ENAの売上こそが利益である点だ。

StablecoinXはENAの流通量を削減し、二次市場での販売増加を刺激するが、その調整コストは管理可能であり、Ethenaと出資者Pantera、Dragonfly、Wintermuteとの協議で済む。

ここでDragonflyはEthenaシードラウンドの主導投資家であり、Wintermuteも参加投資家であるため、新規出資というよりむしろ会計上の帳簿操作に近い。

Ethenaは資本操作の道を歩み、二重トークンシステムからの大脱走に成功した。これはLuna-UST以降の最大のステーブルコイン革新と言えるだろう。

真の採用はまだ起きていない

虚偽の繁栄が崩れたとき、長年根付いていたものが露呈される。

ENAの新たな上昇トレンドはプロジェクトの収益源の一つとなり、USDe/sUSDeの保有量もそれに伴い増加する。少なくとも現時点では、USDeが真のアプリケーション型ステーブルコインになる可能性はある。

ENAの財務戦略はBNB/SOL/HYPEを模倣し、高リターンでステーブルコインの採用を刺激する。これによりボラティリティトレンドでの利益を得られ、交渉メカニズムによる高い支配力は下落時の売り圧力を軽減できる。

資本操作はあくまで価格を刺激するものであり、USDeとENAの成長フィードバックループを安定させた後も、長期的な発展にはUSDeの真のアプリケーションが必要であり、それによってのみマーケットメーキングコストをカバーできる。

画像説明：Ethenaエコシステムの拡大、出典：@Jonasoeth

この点に関して、Ethenaは常にオフチェーンとオンチェーンの両輪で進んできた。

オンチェーン：Ethenaは長期にわたりPendleと協力し、オンチェーン金利市場を活性化させているほか、Hyperliquidとも徐々に連携を進め、内部ではEthrealをPerp DEXの代替案として支援している。
オフチェーン：ベライダーのパートナーであるSecuritizeと協力し、Converge EVMチェーンを発行し、機関投資家の採用を目指している。最新のGenius Act以降は、Anchorage Digitalと連携し、コンプライアンス対応ステーブルコインUSDtbの発行量を拡大している。

なお、Anchorage DigitalとGalaxy Digitalは最近注目を集める機関であり、ある意味ではJump Trading/Alameda Researchに続く第三波のマーケットメーカーセンターであり、第二波はDWF/Wintermuteなどのマーケットメーカーグループであり、詳述は後日とする。

Ethenaはオンチェーン・オフチェーンの資本戦略以外では、真の現実世界での採用は依然として乏しい。

USDTやUSDCと比較すると、USDe/USDtbはクロスボーダー決済、トークン化ファンド、DEX/CEXにおける価格表示などにおいても限定的な取り組みにとどまっており、唯一評価できるのはTONとの協力のみであり、DeFiプロトコルの協力は一般大衆に浸透するのは難しい。

Ethenaの目的がオンチェーンDeFiに限定されているのであれば、すでに非常に成功しているが、オフチェーンの機関採用や個人ユーザーの使用に踏み込むのであれば、まだ万里の長征の第一歩を終えたばかりと言える。

さらに、ENAには潜在的なリスクも浮上しており、手数料スイッチ（Fee Switch）も控えている。Ethenaが現状ではUSDe保有者にのみ収益を還元していることを思い出そう。手数料プロトコルスイッチは、ENA保有者がsENAを通じて収益を共有することを求める。

EthenaはENAでCEXを安定させUSDeの生存空間を確保し、財務戦略でENAの大口保有者と投資家の利益を守ってきたが、避けられないものは避けれない。一度ENAがプロトコル収益の分配を始めれば、ENAはEthenaにとっての債務となり、収益源ではなくなる。

USDT/USDCのような存在に真に変貌できなければ、ENAは真の自己造血サイクルに入ることはできない。現時点では依然として右往左往しており、プレッシャーは決して消えない。