0から124億ドルへの一気に駆け上がった戦い。Ethenaはどのようにして史上最高の成長を遂げた「造幣機」を構築したのか？

2025.09.05

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0から124億ドルへの一気に駆け上がった戦い。Ethenaはどのようにして史上最高の成長を遂げた「造幣機」を構築したのか？

Ethenaの勢いは鈍化する兆しがない。

2025.09.05 - 05:46:34

Ethena

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Ethenaの勢いは鈍化する兆しがない。

執筆：thetokendispatch

翻訳：白話ブロックチェーン

わずか18カ月前にリリースされた暗号プロトコルUSDeの流通時価総額は124億ドルに達し、デジタルドルとしての歴史上で最も急速な成長記録を打ち立てました。比較すると、USDTは2020年半ば（長年の緩やかな成長の末）にようやく120億ドルに到達し、USDCは2021年3月に100億ドルを超えたのみです。EthenaのUSDeは金融分野においてまさにスピード狂乱を成し遂げたかのようです。

彼らはどのようにこれほど速く成長できたのでしょうか？背後にはどのようなリスクがあるのでしょうか？このモデルは持続可能なのでしょうか、それともまた別のTerra（Luna）のようにいつ崩壊してもおかしくないものでしょうか？

世界最大の裁定取引

Ethenaは、暗号市場におけるレバレッジへの尽きることのない渇望を、収益創出マシンへと変換する方法を発見しました。簡単に言うと、暗号資産を保有しつつ、先物市場で同量の空売りヘッジを行い、そのスプレッドから利益を得るというものです。こうして安定した合成ドルが生まれると同時に、暗号市場で最も信頼できる「印刷機」から収益も得られるのです。

具体的にはどう行うのでしょうか？

誰かがUSDeを発行しようとするとき、イーサリアム（ETH）やビットコインなどの暗号資産を預ける必要があります。しかしEthenaはこれらの資産をそのまま保有するのではなく（価格変動が大きすぎるため）、直ちに永続的先物取引所で同量の空売りポジションを開きます。

ETHが100ドル上昇すれば、現物保有分では100ドルの利益となりますが、空売りポジションでは100ドルの損失が出ます。
ETHが500ドル下落すれば、現物保有分では500ドルの損失ですが、空売りポジションでは500ドルの利益となります。

結果はどうなるでしょうか？価格が上昇しても下落しても、米ドルでの価値は常に安定しています。これがいわゆる「デルタニュートラル」戦略であり、価格変動によって大きな利益も損失も出ません。

では、12〜20％の収益はどこから来るのでしょうか？ 3つの源泉があります：

ステーキング報酬：Ethenaは預けられたETHをステーキングし、年率約3〜4％の報酬を得ます。
資金調達レート（ファンドレート）：空売りポジションを通じて受け取るファンドレートです。暗号系永続先物市場では、取引者が8時間ごとにポジション維持のために資金費用を支払います。市場の買い気配が優勢なとき（およそ85％の期間）、買い手が売り手に費用を支払います。Ethenaは常に売り側に立っているため、この費用を受け取ります。2024年、ビットコインのファンドレートは平均11％、イーサリアムは12.6％であり、これらは確実なキャッシュフローです。
準備資産の収益：EthenaはUSDCのロイヤルティ報酬やBlackRockのBUIDLファンドなど、現金同等物および国債商品を保有しており、追加収益を生み出します。

2024年、これらの収入源によりsUSDe保有者には平均19％の年率リターンがもたらされました。過去数年間、暗号市場のファンドレートは平均8〜11％程度で推移しており、これにステーキング収益とその他の収入を加えることで、USDeのリターンは安心していられる水準に達しました。これはまさに私たちが求めていたものではないでしょうか？

画像提供：ethena.fi

Ethenaエコシステムの4種類のトークン

Ethenaエコシステムは、それぞれ異なる機能を持つ4つのトークンによって支えられています：

USDe：合成ドル。1ドルの安定価値を目指しており、デルタニュートラルによるヘッジを通じて実現されます。ステーキングしない限り収益は発生せず、発行・償還はホワイトリスト参加者のみ可能です。

画像提供：ethena.fi/

sUSDe：USDeをステーキングすることで得られる収益型トークン。ERC-4626金庫に預けられます。Ethenaのすべてのプロトコル収益はsUSDe保有者に分配され、定期的な収益積み立てに応じて価値が上昇します。ユーザーはクールダウン期間後にアンステークし、USDeに戻すことができます。

ENA：ガバナンストークン。保有者は、受け入れ可能な担保資産やリスクパラメータなど、重要なプロトコル事項に対して投票できます。ENAは今後のエコシステムのセキュリティモデルにも対応予定です。

sENA：ENAをステーキングしたトークン。将来的に導入される「フィー・スイッチ」メカニズムにより、sENA保有者に一部のプロトコル収益が分配される予定です。現在は、Etherealの提案にある15％のトークン割当など、エコシステムからの分配を受け取っています。

ただし、大きな問題があります。この仕組み全体の前提は、市場が継続的に買い気配となり、買いポジション維持のために費用を支払い続けることです。もし市場センチメントが反転し、ファンドレートがマイナスになった場合、Ethenaは受け取る立場から支払う立場に変わります。これは重大なリスクであり、後ほどさらに詳しく検討します。

2025年、Ethenaの爆発的成長の年

USDeが史上最高の速度で成長した背景には、いくつかの力が働いています：

永続的先物市場の急拡大：2025年8月、主要アルトコインの未決済建玉総額は470億ドル、ビットコインは810億ドルに達しました。取引量の急増はより多くのファンドレート機会を意味し、Ethenaはその恩恵を受けています。

出典：defillama.com

金融工学の熱狂：ユーザーはUSDeをステーキングしてsUSDe（収益型トークン）を得て、Pendle（収益派生品プラットフォーム）上でsUSDeをトークン化し、それをAave（貸借プロトコル）で担保にしてさらにUSDeを借り出し、これを繰り返すことが可能であることに気づきました。このような再帰的収益ループにより、賢いユーザーはUSDe収益に対する暴露を拡大できます。結果として、Pendleの預入残高の70％がEthena関連資産となり、Aave上でも66億ドルのEthena資産が存在します。この「レバレッジ×レバレッジ」の戦略は、二桁のリターンを追い求めています。

画像提供：dune

SPACの支援：StablecoinXというSPACは3.6億ドルを調達する計画があり、これによりENAトークンを専門的に蓄積し、「永久資本」のバイヤーを創造し、売却圧力を減らして分散型ガバナンスを支援することを目指しています。

Ethereal永続DEX：USDe専用のEtherealは、メインネット上での展開前からすでに10億ドルのTVL（ロックされた総価値）を獲得しています。ユーザーはUSDeを預けて将来のトークンエアドロップのためのポイントを獲得しており、これによりUSDeの需要が大きく高まっています。

Convergence Chain：EthenaはSecuritizeと提携して構築した許可制L2チェーンで、USDeをネイティブガストークンとして使用し、KYC対応のインフラを介して従来の金融機関の参入を促進しており、構造的な需要を創出しています。

FRB利下げ期待：市場は2025年末までに2回の利下げを予想しており、9月の利下げ確率は80％に達しています。利下げは通常、リスク志向を刺激し、ファンドレートの上昇につながります。USDeの収益は連邦基金金利と逆相関しており、利下げはEthenaの収益を大幅に押し上げる可能性があります。

画像提供：mirror.xyz

フィー・スイッチ提案：Ethenaのガバナンスは、ENA保有者に収益を分配するための5項目の枠組みを承認しました。現在、4項目が達成されています。USDe供給が60億ドルを超える（現在は124億ドル）、プロトコル収益が2.5億ドルを超える（すでに5億ドル超）、Binance／OKXとの統合（完了）、準備基金の充実。唯一未達成の条件は、sUSDeの収益がsUSDtbよりも少なくとも5％高いこと、これはプロトコルとsENA保有者を守るための重要な保険です。

Ethenaはまた、従来の金融プレーヤーや暗号取引所とも提携し、CoinbaseからTelegramウォレットまで、さまざまなプラットフォームにUSDeを広げています。

機関投資家の注目

初期のステーブルコインが暗号原生ユースケースに依存していたのとは異なり、USDeは伝統的な金融機関の注目を集めています。Coinbaseの機関顧客は直接USDeにアクセスでき、CoinListは12％の年率リターンでUSDeを提供する「Earnプログラム」を展開しており、CopperやCoboといった主要なカストディ企業がEthenaの準備資産を管理しています。

この機関採用モデルはUSDCやUSDTと似ていますが、期間が極端に短縮されています。従来のステーブルコインは、機関関係やコンプライアンス体制の構築に数年を要しましたが、Ethenaは数ヶ月でこれを成し遂げました。これは成熟した規制環境と高いリターンの魅力によるものです。

機関の採用は信用をもたらし、信用はさらなる資本を引き寄せ、それがより大きなファンドレート捕捉を可能にし、より高いリターンを支え、さらなる機関の採用を呼び込みます。このように加速する飛輪は、基盤となるメカニズムに問題がなければ、持続的に回り続けます。

ただし注意すべき点として、USDeの急速な成長は、USDTやUSDCがすでに道を切り開き、ステーブルコインの有用性、安全性、合法性を証明してきたおかげであるということです。

レバレッジの平方

PendleやAave上でのUSDeの集中度の高さは、「単一故障点」のリスクを生んでいます。Ethenaのモデルに問題が生じれば、USDe保有者だけでなく、Ethenaの流動性に依存するDeFiエコシステム全体にも波及する可能性があります。Pendleの70％の業務、Aaveの大規模な預入資産がEthenaと結びついています。USDeに不具合が生じれば、ステーブルコインの脱リンク以上に、DeFi業界全体の流動性危機を引き起こすかもしれません。

さらに懸念されるのはユーザーの行動です。AaveやPendle上での再帰的借り入れループは、リターンを拡大する一方でリスクも拡大します。ユーザーはUSDeをステーキングしてsUSDeを取得し、PendleでsUSDeをトークン化してPTトークンを得て、そのPTトークンをAaveで担保にしてさらにUSDeを借り入れ、ループを繰り返します。このレバレッジ倍増の手法は、2008年の金融危機で話題となったCDOの平方構造―ある金融商品を担保にして同じ金融商品をさらに借り入れ、短期間での決済が困難な再帰的レバレッジを生み出す―を彷彿とさせます。

ファンドレートが持続的にマイナスになれば、USDeは償還圧力にさらされ、レバレッジポジションがマージンコールを引き起こし、USDeのロックアップに依存するプロトコルは大規模な資金流出に直面する可能性があります。解体プロセスは、どの単一プロトコルが対応できるよりも速くなるかもしれません。

リスクはどこにあるのか？

いかなる高収益戦略も最終的に直面する問題があります。「もしそれが停止したらどうなるか？」です。Ethenaにとって、以下の潜在的リスクがあります：

持続的なマイナスファンドレート：市場センチメントが長期的に弱気になれば、Ethenaは資金費用を支払う必要があり、受け取る立場ではなくなります。6000万ドルの準備基金がバッファーとして機能しますが、無限ではありません。
取引所のカウンターパーティリスク：Ethenaは現物資産に対してオフチェーンのカストディを使用していますが、空売りポジションの維持には主要取引所に依存しています。もし取引所が破綻またはハッキングされれば、Ethenaは迅速にポジションを移行せざるを得ず、一時的にデルタニュートラルヘッジが崩れる可能性があります。
レバレッジループの清算リスク：USDeの収益が突然低下すれば、再帰的借り入れポジションは非収益的になり、デレバレッジ化の波が起き、USDeに売り圧力をかける可能性があります。
規制圧力：欧州の規制当局はすでにEthenaに対し、ドイツから英領ヴァージン諸島への移転を強制しています。収益型ステーブルコインが注目を集めるにつれ、より厳しいコンプライアンス要件や制限に直面する可能性があります。

ステーブルコイン戦争

Ethenaは、ステーブルコイン競争の根本的な変化を象徴しています。かつては、安定性、採用率、規制遵守が主な競争軸でした。USDCとUSDTは透明性と規制面で競い合い、アルゴリズム型ステーブルコインは分散化を強調していました。

USDeは収益を通じてゲームのルールを変えました。それは、ドル連動を維持しつつ、保有者に二桁のリターンを提供する最初の主要ステーブルコインです。これは、国債収益をすべて内部に留め、ユーザーと共有しない従来型ステーブルコイン発行体に圧力をかけます。

市場は既に反応しています。USDeのステーブルコイン市場シェアは4％を超え、USDC（25％）とUSDT（58％）に次ぐ位置にあります。さらに重要なのは、USDeの成長率が両者を大きく上回っていることです。過去12カ月間で、USDTは39.5％成長、USDCは87％成長した一方、USDeは200％以上伸びています。

この傾向が続けば、ステーブルコイン市場は根本的に再編される可能性があります。ユーザーは無利子のステーブルコインから収益型の代替品へと移行し、従来の発行体は収益を共有するか、市場シェアを侵食されるかの二者択一を迫られることになります。