USDeのレバレッジツールは、罠なのかそれとも得体なのか？
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USDeのレバレッジツールは、罠なのかそれとも得体なのか？
現在EthenaのUSDe時価総額を押し上げている仕組みこそ、将来的にその崩壊を引き起こす元凶となる。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Duo Nine⚡YCC
翻訳：Saoirse、Foresight News
空売り勢が戻ってきた瞬間、EthenaとFluidは暗号資産市場に大きな打撃を与える。
これは確実なことであり、以下でそれがどのようにして起こるのかを説明する。
現在、EthenaのUSDeの時価総額を押し上げている仕組みそのものが、やがて崩壊の原因となるのだ。
私たちはかつて、どこかでこの光景を見たことがないだろうか？
本稿執筆時点において、EthenaのUSDeステーブルコインの時価総額は100億ドル近くに達しており、現在3番目に大きなステーブルコインとなっている。これはあなたを興奮させるべきではなく、警戒させるべきだ。なぜならこの成長の多くは堅実な基盤に基づくものではなく、むしろ空中楼閣のようなものだからである。
要するに：レバレッジの循環がこのバブルを生み出しているのだ！
バブルの形成
わずか10万ドルで、合計170万ドル相当のポジションを構築できる。しかもFluidプロトコルでは、「leverage（レバレッジ）」ボタンを押すだけでワンクリックで完了する。彼らはまさにこうした方法で、ロックされた総資産額（TVL）を誇張しているのである。
（注：文中の「170万ドル」とは実際の純資金ではなく、名目上の資産規模を指す。下表の「Total Supplied（預入総額）」の合計値である。本質的にはレバレッジの循環によって負債と担保の規模を拡大したものであり、実際に170万ドルの価値が「創造」されたわけではない。）
10万ドルをUSDeに交換し、それをFluidのステーブルコインプール（例：USDT-USDCプール）に担保として預ける。次に9万ドル分のUSDTを借り出し、それを再び9万ドル分のUSDeに交換する。
この9万ドル分のUSDeを再度担保として預け、8.1万ドルのUSDTを借り出してUSDeに交換する。この交換と借入のプロセスを20回繰り返す。20回目のサイクル後には、残りの借入可能額は1万ドルとなる。おめでとう、あなたはこれで「魔法のようなネットワークマネー」を創り出したのである。
図1
Fluidなどのプロトコルのおかげで、このような操作は今や極めて簡単になっている。Fluidのステーブルコインプールを見てみると、ほぼすべてのプールが満杯に近い状態にある。
例えば、USDe-USDT/USDC-USDTプールの貸出比率はすでに89.2%に達しており、最大担保率の上限は90%、92%に達すると強制ロスカットが発動する。
もしUSDeがUSDT/USDCに対して2%のアンカー（脱錨）を起こしたらどうなるか？以下で詳しく説明する。
なぜ人々はUSDeを争って買うのか？
なぜなら、収益が最も高いからだ！
現時点で、10万ドルの初期資金を使って構築した170万ドルのポジションは、年間3万ドルのリターンを生む。借入コストを差し引いた後（担保金利年率8% - 負債金利年率5%、詳細は図1参照）、実質的な年利は依然として30%となる。
（注：年利 = （担保収益 - 借入コスト）/ 初期資金。図1の20回のサイクルで生じた総担保額と総借入額に基づき計算。すなわちAPY = (890,581×8% - 790,581×5%) / 100,000 ≒ 31.717%）
sUSDeのベーシストレードの収益率がさらに上昇すれば、同じ元本でも年利50%や100%に達することもあり得る。とても賢明に聞こえるだろうか？
しかし「音楽が止まる前に退出できた者」だけが本当に賢明なのだ。歴史が示すように、タダ飯などこの世には存在しない。誰かが必ず代償を払う。あなたはその支払いをする側にならないよう注意せねばならない。
そうでなければ、あなたの元本は一夜にして消え去る可能性がある。特に利益を再びこのサイクルに投入している場合なおさらだ。本稿執筆時点では、AAVEのイーサリアムネットワーク上で提供されている15億ドルのUSDeが上限に達しており、人々はこのレバレッジ操作を極限まで押し進めている。
バブルが破裂する前には、USDeの時価総額はさらに記録更新を続けるだろう。その日間増加額が約10億ドルに達する頃には、完全に退場すべきだ。頂点は目前に迫っており、誰かがこの饗宴の代金を支払うことになる。
その人物があなただけはならない！
崩壊の必然性
今ここで断言できるのは、崩壊は必ず起こるということだ。なぜこう断言できるのか？
なぜなら、USDeの時価総額が大きければ大きいほど、「音楽が止まった」瞬間のバブル崩壊の圧力も大きくなるからだ。
本質的に、空売り勢が戻ったとき、USDeの時価総額が高ければ高いほど、脱錨の速度も速く、規模も大きくなる。わずか2%の脱錨でも、Fluid上での大規模な強制ロスカットを引き起こし、危機をさらに悪化させる。
⚠️ USDeの脱錨こそが、この巨大バブルの「安全弁」なのである！
そのとき、Fluidおよび他のプロトコルでレバレッジの循環操作を行っているすべてのユーザーが強制ロスカットの対象となる。数億ドル規模のUSDeが突然、公開市場で売却される。
ロスカットの連鎖反応が始まれば、USDeの脱錨は5%以上にも及ぶ可能性がある。無数の投資家が全財産を失い、システミックリスクが発生し、分散型金融（DeFi）エコシステム全体に衝撃が走る。状況は一気に悪化する。
また、崩壊の引き金は需要の枯渇である可能性もある：USDeのベーシストレードの収益率が低下し続け（あるいはマイナスに転じ）、レバレッジの循環操作が利益を生まなくなり、借入コストが収益を上回る時点で、危機が発生する。
これによりまずFluid上のレバレッジユーザーにロスカット通知が行き、連鎖的ロスカットが起これば、USDeのペッグ維持メカニズムは完全に破綻する。正確な時期は誰にも予測できないが、今のスピードで進めば、その日は必ず訪れる。
強制ロスカットポイントを持たない、あるいは閾値が極端に低いユーザーだけが生き残れる。レバレッジが完全に解消された後、ようやくUSDeはペッグを回復するかもしれない。
危機を緩和する理想的なシナリオは、USDeのバブルがゆっくりと秩序立てて縮小することだが、現在の市場環境ではほとんど不可能だ。特に時価総額が100億ドルを超えるようなバブルの場合、市場の反転は非常に激しくなるのが常である。
歴史は常に繰り返される
今回も例外ではない。これは私がこれまでに経験したすべてのサイクルとまったく同じだ。Ethena、Fluid、そして多くのプロトコルが、自らこの崩壊を招く条件を作り出している。
誰もこの問題について語らない。なぜなら、それほど「魅力的」ではないからだ。
Ethenaは望んでいる。USDeの時価総額が急騰すれば収益も爆発的に増えるからだ。Fluidも望んでいる。TVLの急増が収益につながるからだ。しかし注意せよ：彼らは支払いをする側ではない。彼らはレストランのオーナーなのだ。
これこそが暗号資産市場の周期的変動の根源なのである！
熊相場はレバレッジの清算のサイクルであり、牛相場はレバレッジがバブルを生むサイクルである。
太陽の下に新しきものなし。
個人的見解
私はEthenaの導入当初からそのリターンマイニングに参加しており、彼らが成し遂げてきたことは確かに印象的だ。しかし現在、私はUSDeを一切保有しておらず、今後も当面の予定はない。リスクが高すぎるからだ。
市場には、より低いリスクで同等またはそれ以上の年利を提供する優れたプロトコルが存在する。例えばResolvのUSR/RLPや、HyperliquidのHLPウォレットなどだ。HLPはレバレッジの循環操作をサポートしていないが、それこそがまさに強みなのである。
Fluidに関して言えば、彼らは確かに革新を果たした：ステーブルコインに高いリターンをもたらし、レバレッジの循環操作を誰でも簡単に使えるように簡素化した。その成長規模から見ても、このモデルは明らかに成功している。
しかし、これら二つのプロトコルおよびEthenaやFluidを基盤とするすべてのプロジェクトは、共に巨大なバブルを膨らませている。私は警告を発するのは、このようなシナリオを何度も見てきたからだ。
私はこれらのプロトコル自体に偏見を持っているわけではない。ただ、現在のバブルを最も大きく押し進めているのが彼らであり、追随者がますます増えているというだけだ。
最後に言いたいのは、ビットコインこそが暗号資産市場における最終的な流動性源であるということだ。つまり危機が発生した際、ビットコインがその衝撃を吸収し、価格に下落圧力をかけることで、人々が自ら作り出したバブルの中で猶予を与えられるということだ。同時に、SaylorとそのMSTRバブルの動向にも注目すべきである。
各サイクルには新しい参加者がいるが、脚本は決して変わらない。
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