暗号資産のブルマーケット到来。どの米国株がBTCのパフォーマンスを上回るのか？

2024.03.08

共有先

TechFlow厳選深潮セレクト

暗号資産のブルマーケット到来。どの米国株がBTCのパフォーマンスを上回るのか？

本稿は、過去1年余りの暗号資産（仮想通貨）のブルマーケットに関するデータを再検証・分析するとともに、今後市場で予想される半減期（ハルヴィング）相場について考察する。

2024.03.08 - 01:17:56

BTC美股

Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察

執筆：RockFlow Universe

ポイント整理

① 過去のデータによると、ビットコインのブロック報酬半減期は、その前後1年間に価格の大きな変動を引き起こす。過去3回とも、半減後に価格が大幅に上昇した。同様のトレンドが今回も継続すると仮定すれば、2024年末までにビットコイン価格は10万ドルを超える可能性が高い。

② 最近の暗号資産（クリプト）相場の上昇局面は2022〜2023年に始まり、数日前にはビットコインが過去最高値を更新したが、これで終わりではない。規制環境の明確化や伝統的な投資商品の成熟、従来型の資金流入の増加により、ビットコインは現在の世界的なインフレ環境下において、資本が注目する理想的な資産クラスになりつつある。

③ ビットコイン現物ETFの承認以降、IBITなどのETFは2か月足らずで約40%上昇した。今回の相場上昇期では、取引所、ビットコイン資産運用、マイニングという3つの分野を代表する主要企業――Coinbase、MicroStrategy、Marathon Digitalの株価パフォーマンスがビットコイン自体を上回ると予想される。これらはより高いレバレッジ効果、優れたリスクリターン比、そして高いリターンを提供するだろう。

暗号資産業界はこれまで何度もサイクルを経験してきた。

ビットコインは2013年に一時的に急騰したものの、主流メディアに本格的に登場したのは2017年のことだった。当時、「デジタルゴールド」という概念が注目され始め、マクロ経済環境が整い、新興の暗号資産が活発化した。

その後、ETHの登場、DeFiプロトコルの普及、流動性マイニングの導入、GameFiやNFTの人気化などがそれぞれ小さなピークを生み出した。革新的な資産やユースケースに加え、インフレが進行する外部環境が重なり、幾度となく暗号市場は新たな高みへと押し上げられた。

各サイクルは暗号エコシステムに対して、さらなる注目、ユーザー、資本をもたらし、過去の進展を基盤として、暗号技術の可能性を広げてきた。

最近の暗号相場の上昇局面は2022～2023年に始まった。数日前にビットコイン価格が歴史的高値を突破したが、これは明らかに終点ではない。規制の透明性向上、成熟した伝統的投資商品の登場、さらに多くの従来型資金の流入により、ビットコインは現在の世界的インフレ環境下で、多くの資本が注目（あるいは少なくともより多く配置を開始している）する理想的な資産クラスになりつつある。

本稿では、ここ1年余りの暗号相場のデータを再検証・分析し、今後控える半減相場について考察する。2024年にビットコイン価格がさらに高値を更新すると信じるならば、どの銘柄が最も恩恵を受けるのか？それらはビットコインと比較してどのようにパフォーマンスを示すのか？また、その基本的なファンダメンタルズや投資論理は何か？

以下のグラフは、1月11日のビットコイン現物ETF承認以降、ビットコイン、ビットコインETF（BlackRockのIBITを代表例）、Coinbase、MSTR、Maraの5つの資産の価格変動率を示したものである（3月4日終値時点）：

RockFlowリサーチチームは、今回の相場上昇期において、暗号取引、ビットコイン資産運用、ビットコインマイニングの3分野を代表するトップ企業――Coinbase、MicroStrategy、Marathon Digitalのパフォーマンスがビットコイン自体を上回ると考えている。これらの企業は、より高い価格弾力性、優れたリスクリターン比、そして高いリターンを実現できるだろう。

1. 2023年：暗号相場上昇の始まり

2023年、ビットコインには3つの主要な触媒があった。

1つ目の触媒は、3月10日のシリコンバレー銀行（SVB）破綻による金融危機であり、これが伝統的金融の代替資産としてのビットコインへの関心を高めた。当日、ビットコイン価格は20,100ドルを超えた。そして1か月後の4月11日には30,200ドルに達し、危機発生から50%上昇した。

対照的に、Coinbase、MSTR、Mara、Riot、CleanSparkといった暗号関連銘柄はそれぞれ31%、73%、93%、134%、49%上昇した。下表参照：

2つ目の触媒、そして2023年最大のビットコイン上昇要因は、2023年6月15日にベライゾン（BlackRock）が米SECにビットコイン現物ETFの申請を行ったことである。このニュースは瞬く間に市場を席巻し、伝統的金融業界からの「オリーブの枝」と見なされた。これを受けて、ビットコイン価格は6月15日の2万5500ドルから7月14日には3万300ドルまで19%上昇した。

この期間中、Coinbase、MSTR、Mara、Riot、CleanSparkの株価はそれぞれ94%、65%、93%、92%、66%上昇した：

3つ目の触媒は、2023年10月23日にDTCCのウェブサイトに掲載されたBlackRockのETFコードであり、これがETF承認への期待を高めた。結果、ビットコイン価格は10月23日の3万3000ドルから11月24日には3万7700ドルまで14%急騰した。同時に、Coinbase、MSTR、Mara、Riot、CleanSparkの株価はそれぞれ50%、38%、30%、24%、31%上昇した：

これらの3つの重要な出来事が連続的に発生したことで、暗号市場はFTX事件による冬の時代と陰鬱な雰囲気を徐々に払拭した。ビットコイン価格の上昇とともに、暗号相場の本格的な到来が宣言されたのである。

2. 歴史から学ぶ：2024年の半減相場の可能性

ビットコイン現物ETFの承認は重要な節目だが、明らかに終着点ではない。（ビットコイン現物ETFの詳細についてはこちらをご覧ください：ビットコイン現物ETFが到来、11社の発行会社の実力と最大受益者を徹底分析）2024年4月19日、暗号市場はもう一つの大イベントを迎える――ビットコインの4度目の半減。ブロック報酬は6.25BTCから3.125BTCに半減する見込みだ。

歴史的に見ると、ブロック報酬の半減は、その前後1年間にわたりビットコイン価格に大きな変動をもたらす：

初の半減は2012年11月28日に行われた。当日のビットコイン価格は12ドル。半減1年前は3ドルであり、この期間中に300%上昇したことになる。この強烈な上昇トレンドは半減後も続き、2013年11月28日には1016ドルに達し、半減以降では8367%、半減1年前から計算すると33767%の上昇となった。

2016年7月9日の2回目の半減でも同様の傾向が見られた。当日のビットコイン価格は647ドル、前年同日は268ドルであり、半減期間中に141%上昇した。半減後も価格は上昇を続け、2017年7月9日（半減1年後）には2491ドルに達した。

2020年5月11日の3回目の半減でも同様の上昇傾向が確認された。当時の価格は8563ドルで、1年前の7232ドルから18%上昇していた。その後も価格は2021年に上昇を続け、2021年5月11日には5万6000ドルを超え、半減以来561%の上昇を記録した。

このようなトレンドは、間もなく訪れる4回目の半減でも再現されるだろうか？おそらくそうだ。2023年4月19日のビットコイン価格は約2万9000ドルだったが、2024年3月初頭にはすでに6万6000ドルを超え、127%以上の上昇を見せている。過去のペースから考えれば、2024年末までにビットコインは10万ドルを超える可能性が高い。

3. BTCのパフォーマンスを上回る3つの米国株式銘柄

現在、世界中のビットコイン関連投資商品（先物および現物ETFなど）が管理する資産総額は、既に100万BTC（約640億ドル）を超えており、これは伝統的金融市場における暗号資産ポートフォリオへの関心が高まっていることを示している。

K33 Researchのデータによると、この100万BTCのうち、83%以上が米国の現物および先物ETFによって保有されており、次いで欧州およびカナダの投資商品が続く。3月4日終値時点で、合計1,008,436BTCを保有しており、これはビットコイン流通供給量の5.13%に相当する。

BlackRock傘下のIBITを例に挙げると、わずか7週間で資産運用残高が100億ドルを突破した。一方、FidelityのFBTCファンドも11万5000BTC（75億ドル相当）を保有するまでに成長した。伝統的ETFと比較すれば、その拡大スピードは極めて速い。現在存在する3400本のETFのうち、資産残高が100億ドルを超えるのは約150本のみであり、そのほとんどが10年以上の歴史を持つ。

こうした投資ツールは、ビットコイン市場構造に大きな影響を与えている。数年前には、現物取引所が流通量の20%を保有していたが、現在は11%に低下している。一方、ETF/ETPおよびその他のビットコイン派生商品の規模は急速に拡大している。

かつてビットコインは取引所に預けられ、レバレッジの担保として使われていたが、今回は伝統的資産運用商品が参入することで、投資の敷居が大きく下がった（以前は年金基金がビットコイン現物を買えなかったが、今はETFを通じて購入可能）。また、こうして購入されたビットコインは信託機関に保管され、ステーキングや貸出に使われず、流動性の溢出が起きにくくなっている。

もし2024年にビットコイン相場が上昇すると考えるなら、どの銘柄が最も恩恵を受け、ビットコインと比べてどのようなパフォーマンスを示し、その基本的なファンダメンタルズや投資論理は何か？次に、RockFlowリサーチチームが、暗号取引、ビットコイン資産運用、ビットコインマイニングの3分野を代表するトップ企業――Coinbase、MSTR、Maraの投資展望を詳しく分析する。

なお、ビットコインを直接保有するのではなく、暗号関連株を保有するもう一つの利点は、リスクが低い点にある。ビットコインの直接保有には、ハッキング、詐欺、ウォレットや取引所の故障などのリスクがある。典型的な例が2022年末のFTX崩壊であり、顧客は89億ドル相当の暗号資産を失った。

1）Coinbase

直近の2月15日、Coinbaseは2023年第4四半期の決算を発表し、市場予想を大きく上回る内容であったため、その後数週間にわたり株価が約30%急騰した。この決算報告により、暗号市場の広範な回復に伴い、Coinbaseのファンダメンタルズが改善していることが投資家に確信を与えた。また、米SECによるビットコイン現物ETF承認を受けて、ビットコイン価格の上昇が暗号市場への信頼をさらに強固なものにしている。Coinbaseは、暗号経済の繁栄に賭ける最適な投資対象となっている。

実際、米SECがビットコインETFに対して前向きな判断を下すとの期待は、すでに2023年第4四半期における暗号資産全体の上昇を引き起こしており、それがCoinbaseの取引収益の急増にも反映されている。暗号資産価格の上昇に惹かれて、機関投資家や個人投資家が続々と参入し、Coinbaseの取引収益は2023年第4四半期に前年同期比で64%急増した。機関向け取引収益は前四半期比160%増、小口顧客向けは79%増加した。

さらに、2022年以降、Coinbaseは収益源の多様化を進め、予測困難な取引収益への依存度を低減しようとしている。ブロックチェーン報酬、カストディサービス、顧客ローンの利子収入、ステーブルコイン発行者の手数料など、サブスクリプションおよびサービス収益は前年比78%増となり、2023年度には14億ドルに達した。

2023年度の純収益の48%が取引以外のサービスから得られており、2022年度の25%から大きく上昇した。この多様化により、将来の収益の変動性が低減され、より安定した収益構造が実現している。

一方で、Coinbaseの運営コスト削減も成果を上げ始めている。前回の暗号冬季間、Coinbaseは多数の従業員を解雇し、コストを大幅に削減した。今日のCoinbaseははるかにスリム化された企業となっており、2023年度の営業費用は前年比45%減少している。

現在、Coinbaseは安定した収益をあげる暗号取引プラットフォームである。米SECによるビットコイン現物ETF承認は、ビットコインの取引需要を直接刺激し、投資家の心理を大きく改善させただけでなく、暗号経済全体の正当性をさらに高めている。

ただし、Coinbaseにもリスクがないわけではない。規制の動向、暗号市場の周期的変動、他の取引所の破綻リスクなどに注意が必要である。2022年のFTX破綻は投資家に非常にネガティブな影響を与えたが、同様の出来事は再び暗号市場の楽観ムードを大きく損なう可能性がある。

2）MicroStrategy

MicroStrategy（MSTR）は元々BI（ビジネスインテリジェンス）および分析ソフトウェアサービスを提供する企業だった。現在もその事業を継続しており、最近ではAI分野にも進出している。しかし、その真の価値とは何か？約20万BTCものビットコイン保有にある。

MSTRはビットコインを「ドルコスト平均法」で定期的に購入し、長期保有する戦略を採用している。これは、ビットコインのような変動性の高い資産のポートフォリオ構築において、最も効果的な方法の一つである。この戦略が、現在の暗号相場上昇期において巨額のリターンをもたらしている。

MSTRのビットコイン購入は2020年8月、第3回半減から約3か月後に始まった。最初の購入から約1年後、保有量は9万2000BTCに達した。現在は19万3000BTCを保有しており、現在価格で130億ドル以上、未実現利益は60億ドルにのぼる。

継続的な債券発行によるビットコイン購入のため、2020年以降、MSTRの株価はビットコイン価格と非常に高い相関性を示している。歴史データによれば、MSTRの株価はビットコイン価格の変動を効果的に拡大する。平均して、MSTRの価格変動率はビットコインの1.5倍程度である。

したがって、ビットコインの将来のパフォーマンスに楽観的であれば、MSTRを活用することで、ビットコインの上昇以上の超過リターンを得ることが可能である。

ただし、ビットコイン価格には依然として一定の変動リスクがあり、MSTRの株価もそれに応じて大きな変動を受ける。地政学的緊張やマクロ経済ショックなどの予期せぬグローバルイベントは、暗号市場に影響を与え、MSTRにも波及する可能性がある。

3）Marathon Digital

マクロ経済環境の改善とビットコイン価格の持続的な急騰により、ビットコインマイニング関連銘柄はここ数ヶ月で著しいリターンを上げている。RockFlowリサーチチームは、Marathon Digital（Mara）がすべてのマイニング銘柄の中で最も有望な銘柄だと考える。その理由は、競合他社を圧倒するハッシュレートとビットコイン保有量にある。Maraは投資家にとってより高い価格弾力性を提供する機会であり、今年の半減後もさらなる高値更新が期待されるため、注目に値する。

主要なビットコインマイニング企業として、Maraの戦略は運用コストを支払った上で採掘したビットコインを長期投資として保有することにある。現在、Maraは米国に加え、アブダビ、パラグアイでの合弁事業を通じてビットコインを採掘している。一部のマイニング施設は以前第三者に委託していたが、このモデルを段階的に廃止しており、これにより採掘コストの削減と運用効率の向上が図られている。

前述したように、半減イベントは通常、ビットコイン価格に極めてポジティブな影響を与えるが、マイニング銘柄への影響は異なる。

ブロック報酬が半分になるため、事実上マイニングコストが2倍になる。そのため、マイニング銘柄は半減後のビットコイン価格上昇に大きく依存しており、採掘量減少による損失を補う必要がある。このため、資金準備が不十分なマイナー企業は存続が難しくなり、トップ企業が「勝者がすべてを手にする」状況になりやすい。

なぜMaraがマイニング銘柄の勝者になると期待されるのか？その理由は以下の通りである：

Maraの第一の強みはビットコイン保有量である。現在、Maraはマイニング銘柄の中で最大のビットコイン保有量を持ち、15,741BTCを保有している。対照的に、最大の競合であるRiotとCleanSparkはそれぞれ7,648BTC、3,573BTCしか保有していない。つまり、ビットコイン価格上昇の恩恵を最も大きく受けるのはMaraである。

Maraの第二の強みはハッシュレートである。現在の展開ハッシュレートは26.7 EH/sで、Riot（12.4 EH/s）とCleanSpark（10.09 EH/s）を上回っている。Maraは今年末までに34.7 EH/sに達する予定。Riotは第4四半期に28.8 EH/sに到達予定。CleanSparkは上半期に20 EH/sに達する予定で、最近Sandersville拡張を完了し、すでに16 EH/s以上に到達している。より高いハッシュレートを持つことで、Maraは半減後もより多くのビットコインを継続的に採掘できる能力を持つ。

Maraの第三の強みはキャッシュ保有量である。1月のデータによると、Maraの現金残高は3億1900万ドルで、Riotの2億9000万ドル、CleanSparkの1億7300万ドルを上回っている。より豊富な資金は、半減後に生き残れなくなる可能性のあるマイニング機器の買収、新たなマイニング機器の購入、または新施設の取得など、さらなる成長機会の探索を可能にする。

ただし、Mara自身にもリスクはある。第一に、株式の継続的な増資がある。流通株式数は2022年第1四半期の1億630万株から2023年第3四半期には2億2260万株に増え、約110%増加した。これは株価に対してネガティブな要因となる。