ポッドキャストノート｜アーサー・ヘイズ氏との対話：主権債務バブル崩壊後、BTCはどこへ向かう？

2023.11.08

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ポッドキャストノート｜アーサー・ヘイズ氏との対話：主権債務バブル崩壊後、BTCはどこへ向かう？

金融資産の所有者は主に社会的エリート層である上位1％であり、彼らがその恩恵を受ける一方で、コストは全社会が負担している。

2023.11.08 - 05:34:53

BTC

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金融資産の所有者は主に社会的エリート層である上位1％であり、彼らがその恩恵を受ける一方で、コストは全社会が負担している。

整理 & 編集：TechFlow

本日の番組では、Maelstrom基金の最高情報責任者（CIO）であるArthur Hayes氏が、米国債券市場で史上最大規模の売却の一つが続く中、主権債務バブルの崩壊について語りました。また、深刻化する熊市ステープニング（長期金利の急上昇）が銀行の貸借対照表や市場流動性に与える影響についても議論しています。

暗号資産は金融危機時に安全な避難所として機能できるのか？

司会：Michael、Blockworks Macro

ゲスト：Arthur Hayes、Maelstrom基金 CIO

原題：『Bursting Of The Sovereign Debt Bubble』

放送日：11月1日

世界の高債務水準の影響

債務の本質：Arthur氏は、債務を「未来から現在へ資金を借りるタイムトラベル」と表現し、今日の活動を将来の成果が債務コストを上回ると期待して行うものだと説明しました。理論的には、この手法は未来の潜在的成長を利用して現在の経済発展を促進する手段です。
Arthur氏は、債務構造は通常、将来的により多くの人々が経済活動を行い、富と収入を創出して債務を返済できるという前提に基づいていると指摘します。人口増加が鈍化またはマイナス成長になると、この基本的な仮定は揺らぎます。人口減少局面では経済活動の参加者が減る一方で債務負担は残り、残された人々がより多くの返済責任を負うことになります。これは先進国で特に顕著です。
Arthur氏は、第二次世界大戦終結後から続いてきた景気循環の排除を目指す政策を批判しています。彼によれば、これは債務融資によって経済の自然な波を平準化し、不況を避け安定した成長を促そうとする試みであり、その結果として世界全体の債務対GDP比率が約360％に達するという持続不可能な状況を招いたのです。これにより、利息の管理自体が重大な課題となっています。
Arthur氏は、債務がこのような高水準に達すると、単に利息の支払いのために経済が大量の資源を投入せざるを得なくなり、他の生産的投資に回せる資金が減少すると強調します。この高い債務負担は政府の財政空間を制限し、教育やインフラなど成長促進策への投資ではなく、債務返済に予算の大半を割かなければならなくなります。

熊市ステープニング、米国債はもう魅力なし？

定義：熊市ステープニングとは、短期金利に対して長期金利が上昇する現象を指し、債券市場ではネガティブなシグナルとされています。
Arthur氏は、長期米国債ETF（TLT）とビットコインのパフォーマンスを比較しました。2022年2月24日のロシアによるウクライナ侵攻以降、ビットコインは約50％上昇した一方で、TLTは約17％下落しました。2022年10月7日以降では、ビットコインは約24〜25％上昇しているのに対し、国債は3％下落しています。
Arthur氏は、従来の投資戦略、つまり市場の不安定時に米国資産に投資するやり方を見直す必要があると指摘します。現在、投資家は米国政府の直接統制を受けないグローバル資産であるビットコインのような資産を求め始めています。ビットコインは仮想的であり、実物資産のように直接見たり触れたりすることはできません。投資家たちは米国債への関心を失いつつあり、米国政府が世界各地での軍事行動に関与していることから、高齢者の経済的約束を維持し続けることができなくなるのではないかと懸念しています。
過去3年間で米国30年債が50％も価値を失っているにもかかわらず、依然として国債を購入している投資家たちを、Arthur氏は皮肉っています。彼は、これらの投資家が債券がポートフォリオ全体のボラティリティを低下させる役割を果たせなくなったことに気づけば、他の投資先を探さざるを得なくなると予測しています。
Arthur氏は、投資家が市場関係の変化に徐々に気づくにつれて、供給量が固定された資産（ビットコインや金など）を求めるようになると述べています。こうした変化は、巨大なグローバル債券市場において、これらの資産の価格上昇を促進するでしょう。もし投資家が債券がポートフォリオの変動性を抑える能力に疑問を持ち始め、政府がエネルギー分野における購買力を維持できるかどうかに疑念を抱くようになれば、ビットコインやテック株などの他の資産に対する需要が大幅に増加する可能性があります。

政策当局者のジレンマ

Arthur氏は、債券市場のボラティリティ指数（MOVE Index）は通常、市場の不安定性を測る指標として用いられると述べました。指数が上昇すると市場の緊張感が高まっていることを示しており、不安を和らげ、さらなる混乱を防ぐために、米連邦準備制度（FRB）や米財務省が市場に介入して状況を安定化させる可能性があると説明しています。
長期金利の上昇は通常、銀行にとって有利とされるものの、実際には2020年から2022年にかけて銀行は大量の米国債購入を促され、現在それらの債券価値が下落しており、結果として銀行は実質的に自己資本を失い、融資活動ができず、利益を得ることもできなくなっていると指摘しています。
Arthur氏は、あるボラティリティーファンドのマネージャーとの会話を紹介しました。このマネージャーは、米国の銀行が四半期報告書で大量の未実現の満期保有損失を開示していると述べました。これらの損失は損益計算書には計上されていませんが、すでに銀行の自己資本比率に悪影響を与えているのです。
Arthur氏は、米国の銀行システムには問題があり、市場のサインは、銀行株指数が3月の水準を下回っていることから、さらに多くの銀行が同様の問題を抱えていることを示唆していると強調しています。イールドカーブの急激な上昇とともに、今後さらに圧力が増す可能性があると警告しています。
Arthur氏は、ある時点で市場参加者や投資家が特定の銀行を選び、その銀行が価値を失った商業用不動産や未発生の損失を大量に抱えていることに気づくかもしれないという仮説を提示しています。このような状況が起これば、銀行はバランスシートを調整するためにこれらの資産を強制的に売却しなければならなくなるかもしれません。もし銀行自身が解決できない場合、FDICや米国の納税者の資金が介入して財政的困難を乗り越える支援を行う必要が生じるでしょう。

TechFlow注：FDICとは、銀行破綻から預金者を保護する政府機関のことです。

Arthur氏は、貯蓄者だけでなくあらゆる種類の債務に対しても支援が拡大される可能性のある、包括的な保障メカニズムが登場するかどうかという重要な分岐点に言及しています。
金融資産の所有者は主に社会の上位1％であり、彼らが利益を得ている一方で、そのコストは社会全体が負担しているとArthur氏は指摘します。これにより階級分化や社会的不平等、インフレーションの問題が生じており、それは地域ごとに異なる形で顕在化する可能性があります。
Arthur氏は、政府や中央銀行が金融機関が窮地に立たされた際に通貨発行や市場介入を続ける可能性があると述べています。通貨は刷れるがエネルギーは刷れないため、エネルギー価格の上昇がインフレの持続的要因となる可能性があると警告しています。
Arthur氏は、各国政府がインフレ統計を操作していると指摘し、個人ごとに消費内容が異なるため、それぞれのインフレ率も異なると述べています。真の実質金利を把握するには、名目GDP成長率から政府債利回りを差し引くべきだと主張しています。これこそが経済活動の実態を正確に反映する方法です。
Arthur氏は、米国が1940年代から1950年代にかけて金融抑制戦略を成功させられたのは、当時米国が世界唯一の主要生産国だったからだと述べています。しかし、現在のグローバル化された経済環境では、この戦略はもはや通用しない可能性があると指摘しています。

債務、グローバル競争、および資産市場のパフォーマンス

Arthur氏は、2023年現在、すべての国が商品を生産し、労働者たちが仕事を求め、政府に雇用創出の約束を果たすよう期待していると指摘しています。また、現在のグローバル貿易の不均衡、特に米国が純債務国であり、ドイツ、中国、日本が純債権国であるという極端な関係は持続可能ではないと述べています。
Arthur氏は、米国政府の「チップス法案」や「インフレ削減法案」のような金融政策は、ドルを刷って米国内での生産を奨励しようとするものであり、これは中国、EU、日本にとって直接的な脅威になると述べています。彼は「Trade Wars Are The Mirror Image Of Currency Wars（貿易戦争は通貨戦争の鏡像である）」という言葉を引用し、貿易戦争は通貨戦争を引き起こし、最終的に実際の衝突につながる可能性があると警告しています。
Arthur氏は、過去20年間にわたり、米国政府がアフガニスタン、イラク、シリアでの軍事介入に何兆ドルもの巨費を投じてきたと指摘しています。これらの膨大な軍事支出が、現在の米国の経済状況に大きな影響を与えていると述べています。
Arthur氏は、世界中の中央銀行が債務を発行する必要があるが、問題は誰がそれを買うかにあると述べています。最終的な「負担」はおそらく全世界の一般市民に押し付けられるだろうと語っています。彼が予測する現在の市場の展開は次の通りです：長期債券の利回り上昇、金およびビットコイン価格の上昇、株式市場の下降トレンド。
Arthur氏は、ETFがビットコインの法定通貨価格を押し上げる一方で、ビットコインの所有権を集中させることになり、これは分散化の理念に反する懸念があると述べています。彼は、暗号資産が持続不可能な従来の金融システムからの脱出手段を提供していると強調します。法定通貨が市場に大量に流入する一方で、ビットコインや主要な暗号資産の供給量は一定または縮小傾向にあるため、この希少性が暗号資産の法定通貨に対する価値上昇を引き起こすと述べています。
通貨の価値はその量ではなく、どれだけのエネルギーを購入できるかにあるとArthur氏は述べています。どの通貨であれ、ビットコインであれ、重要なのはそれがどれだけのエネルギーを買えるかです。エネルギーは印刷できない資源であり、他のあらゆるものを印刷し続けながらエネルギーを無視すれば、エネルギー価格は上昇し続け、インフレの粘性的な構成要素として存在し続けるでしょう。

現在の経済環境におけるBTCのシナリオ

Arthur氏は、2021年にはビットコインの動きはテック株と似ており、市場の変動やマクロ経済要因に同様に反応していたと述べています。
しかし最近数ヶ月間で、ビットコインの動きは分離し、テック株とは逆の動きを見せ始め、むしろ金に近い振る舞いをするようになっています。この変化は、ビットコインがリスクの高いテック株と結びついていた以前とは異なり、より安定した価値保存手段として認識され始めていることを意味しています。
Arthur氏は、ビットコイン価格は法定通貨の流動性と技術的側面の結合であると述べています。ビットコインの分散型P2P通貨としての技術に注目が集まり、かつ法定通貨の流動性が高まれば、巨大なブルマーケットが到来する可能性があると語っています。
Arthur氏はさらに、中央銀行の量的緩和などによって世界的な法定通貨の流動性が高まると、その余剰流動性は投資先を求めて動き出し、供給量が限定され、分散型であるビットコインが魅力的な投資対象となると指摘しています。
Arthur氏は、市場の関心がビットコインの技術的優位性に集中し、かつ法定通貨の流動性が高まるとき、この二つの要因が重なって大きなブルマーケットを引き起こす可能性があると述べています。
Arthur氏は、BlackRockのような大手機関投資家のビットコイン市場への影響について言及しています。こうした機関が大量のビットコインやマイニング事業を支配するようになれば、ビットコインの将来に大きな影響を与える可能性があると述べています。彼は、BlackRockなどの機関がETFを通じて流通中のビットコインの多くを吸収するようなシナリオを提示しており、その場合、これらのビットコインはETFにロックされ自由に取引されなくなるため、ビットコインの流動性が低下する可能性があると警告しています。
Arthur氏は、こうした機関がマイニング事業の主要株主となった場合、プライバシー強化や暗号化の強化といったネットワークアップグレードを支持しない可能性があると懸念しています。これにより、ビットコインが堅牢な暗号資産としての地位を維持することが難しくなる恐れがあります。
彼は機関投資家の参入は二面性を持つと考えています。一方で、ビットコイン市場に大量の資金と信頼性をもたらす可能性がある一方で、他方では、ビットコインの分散性と自由な流動性に悪影響を及ぼす可能性があると述べています。Arthur氏は、ビットコインの供給の大部分がこうした機関に支配された場合、ビットコインが分散型で自由に取引可能な資産としての本質が脅かされると指摘しています。
市場サイクルに関して、Arthur氏は通常、最初にビットコインから始まり、次にイーサリアムなどの主要アルトコインへ、最後にハイリスク資産へと広がっていくと述べています。各サイクルでは新たな「新しさ」が登場し市場の注目を集めますが、Maelstrom基金はそのサイクルに常に参加しているものの、消費者に新しいものを受け入れさせ、長年の習慣を変えさせるのは非常に難しいと語っています。