微戦略でさえもBTCの底値買いに弾薬が尽きた、あなたのDAT株は大丈夫ですか？
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微戦略でさえもBTCの底値買いに弾薬が尽きた、あなたのDAT株は大丈夫ですか？
それらを購入する目的は、暗号資産へのエクスポージャーを得るためなのか、それともすでに存在しないプレミアム幻想のためなのか？
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：David、TechFlow
過去1か月間、BTCは$126,000の史上最高値から$90,000を下回る水準まで下落し、25％の調整により市場はパニックに陥り、恐怖指数は一桁台まで低下した。
だが、あの男は依然として買い続けている。
11月17日、Michael Saylorは例によってX上で「Big Week」と投稿した。
その後の発表によると、MSTRはさらに8,178枚のBTCを$8.356億で購入し、累計保有BTC数は64.9万枚を超えた。
慌てるな、最大の強気投資家はまだここにいる。しかし、本当にそうなのだろうか？
Saylorのコメント欄は歓喜に包まれているが、ある人物が重要なデータを掘り出した。
MSTRのmNAVが1を割ろうとしているのだ。
mNAV（市場純資産倍率）は、MSTR株価がそのBTC資産に対してどれだけのプレミアムを持っているかを示す重要な指標である。
簡単に言えば、mNAV=2とは、市場が価値1ドルのBTC資産に対して2ドル支払う意思があることを意味する。mNAV=1はプレミアムが消失した状態であり、mNAV<1はディスカウント取引となっていることを意味する。
この指標こそが、Saylorのビジネスモデルの根幹なのである。
比較として、前回BTCが25％下落したのはいつだったか？答えは今年3月のことだ。
当時トランプ氏が複数国に追加関税を課すと発表し、市場は悲鳴を上げ、ナスダックは1日で3％急落し、暗号資産市場もそれに引きずられた。
BTCは$105kから$78kまで下落し、下げ幅は25％を超えた。しかし、そのときのMSTRの状況は今とはまったく異なっていた。
mNAVはなお2前後を維持しており、Saylorは転換社債、優先株、ATM発行など一連の資金調達手段を持ち、いつでも資金を調達して買い増しができた。
今回はどうか？mNAVはすでに1を割っている。
これはつまり、「株式を発行してビットコインを買う」という手法が、次第に成り立たなくなってきたことを意味する。例えば現在1ドルの株式を発行しても、投資家が買えるのは価値0.97ドルのBTCに過ぎず、これは買い増しではなくむしろ損失を被ることになる。
また、MSTRの第3四半期決算によれば、同社の現金残高はわずか$54.3Mにとどまっている。
言い換えれば、Saylorが大規模な買い増しをしないのではなく、もはや買えない可能性が高いのだ。
昨年11月 vs 今年11月
Saylorがもう買えないなんて信じられない？では、去年の同じ時期の財務内容を確認してみよう。
2024年11月、トランプ氏が当選し、BTCは$75kから$96kまで急騰した。
Saylorは何をしていたか？大量のビットコインを購入していた。
その資金源は何か？債券の発行である。利払い不要の$30億の転換社債で、償還期限は2029年。まさにタダ同然の借入だった。
1年後の今日、状況は一変している。
価格変動に加え、資金調達方法の違いにも注目すべきだ。
昨年、Saylorは利払い不要の$30億を借り入れ、2029年に返済すればよかった。これは実質的に無利息の借入である。
今年は、Saylorは perpetual preferred stock（永久優先株）という特殊な株式を販売せざるを得ない。これには毎年、MSTRの利益から9〜10％を配当として支払わなければならない。
条件は悪化しており、市場はMSTRへの信頼を失い、もはや無利息で資金を提供しようとはしていない。
しかし、mNAVが1を割った真の問題は、螺旋的な連鎖反応にある。
mNAV低下 → 資金調達力の弱体化 → 株式発行の増加 → 株式の希薄化 → 株価下落 → mNAVのさらなる低下。
この負のスパイラルはすでに進行中である。
年初からの期間で見ると、BTCは4.75％しか下落していないが、MSTRの株価はすでに32.53％下落している。
11月17日、MSTR株価は52週間ぶりの安値$194.54を記録し、6営業日連続で下落した。年初来の高値から見ると、株価はすでに49.19％下落している。
MSTR株はBTCに対して27ポイントのアンダーパフォーマンスを記録している。市場は足で投票しており、MSTRを買うより直接BTCを買ったほうがよいと考えている。
さらに2025年の市場には、ビットコインや他のトークンを準備資産として採用する企業がますます増え、MSTRはもはや唯一の選択肢ではない。
競合が増えるなか、暗号資産市場が不調となるとき、なぜ投資家がMSTRにプレミアムを与える必要があるのか？
マイクロストラテジーのビジネスモデルの論理は明確だ。資金調達を繰り返してBTCを購入し、BTCの価値上昇で株価を支え、その株価のプレミアムを使ってさらに資金を調達する。
しかしBTCが大幅下落し、mNAVが1を割ると、この循環は以前ほどスムーズに機能しなくなる。
11月、Saylorは依然として買い続けているが、弾薬は明らかに不足している。
他のDAT企業も苦境にあえぐ
MSTRの苦境は孤立した事例ではない。
暗号財務（Digital Asset Treasury、DAT）セクター全体が、11月に入って深刻な打撃を受けている。
BTCを保有する企業を見てみよう：
これらの企業はすべて「マイニング＋財務準備」モデルであり、11月の初めの2週間でBTCは約15％下落したが、それらの株価は30％以上下落している。
しかし、もっと酷いのはアルトコインを保有する企業たちである。
ETHを保有する企業：
これらの企業はETHを財務準備の主要資産としている。11月の初めの2週間で、ETH価格は$3,639から$3,120へ（-14.3％）下落したが、それらの株価は17〜20％も下落した。
SOLを保有する企業：
中でも最も劇的だったのはDFDVで、2025年初にSOL財務戦略により株価が24,506％急騰したが、11月17日には$187.99の高値から約$6.74まで下落した。
BNBを保有する企業：
なぜアルトコイン財務企業はより大きく下落するのか？
理由は単純だ。
今回の市場調整では、BTCは25％下落したが、ETH、SOL、BNBなどのアルトコインはBTCよりもはるかに大きく下落した。
財務資産自体のボラティリティが大きいと、株価の下落もさらに拡大される。さらに、アルトコイン財務企業はもう一つ大きな問題に直面している：流動性リスクである。
BTCは最も流動性の高い暗号資産であり、数十万枚のBTCを保有していても、MSTRはOTC市場や取引所を通じてゆっくりと売却できる。
しかし、ETH、SOL、BNBの流動性はBTCに遠く及ばない。市場が恐怖に包まれるとき、数百万枚のETHを売却しようとすれば価格はさらに暴落し、悪循環が生じる。
11月のこの大幅下落は、DAT企業にとっての包括的なストレステストとなった。
結果は明確だ。BTCを保有する企業もアルトコインを保有する企業も、いずれも財務資産の下落幅を大きく上回る株価下落を記録した。
特にアルトコインを保有する企業は、より厳しい衝撃を受けている。
印刷機が停止するとき
記事の冒頭に戻ろう。「Saylorですらもう買えなくなったなら、あなたのDAT株は大丈夫なのか？」
答えはすでに明らかだ。
11月の市場は、DAT株式の最後の一枚の布を剥ぎ取った。SaylorTrackerの最新データによると、MSTRが保有するビットコインの時価総額は600億ドルを割り込み、保有する649,870枚のビットコインの含み益も100億ドルを割り込む寸前だ。
mNAVが1を割ったことで、MSTRの「BTC印刷機」モデルは徐々に機能不全に陥っている。株式発行によるビットコイン購入という道はもはや滑らかではなく、資金調達コストが急騰し、資金不足がSaylorが直面せざるを得ない現実となった。
データもこれを裏付けている。DAT企業への資金流入量は減少傾向にあり、10月の資金流入は2024年の大統領選以降で最低の記録を更新している。
BTCマイナー株は平均30％下落、ETH財務企業は20％下落、SOLおよびBNB財務企業の株価は人生を疑うほど下落した。どの企業を支持しても、株価下落幅は財務資産の下落を大きく上回っている。
もちろん、現在の米国株式市場において投資家がリスク回避のために売却しているという大環境もある。しかし、DATモデル自体が当初から抱える構造的問題が、逆風局面でますます深刻になっているのである。
暗号市場が調整局面に入ると、DAT株のレバレッジ特性が下落を拡大させる。 「プレミアム付きのBTCエクスポージャー」と思って買ったものが、実はレバレッジがかかって下落を加速させる装置だったのだ。
もし今もこれらの株式を保有しているなら、自分自身に問うべきだろう。
これらを買うのは、本当に暗号資産へのエクスポージャーのためなのか、それとももはや存在しないプレミアム幻想のためなのか？
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