Bitwise CIO：DAT社の現状について私の見解を述べる
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Bitwise CIO：DAT社の現状について私の見解を述べる
DATモードは、TradFiをつなぐ橋なのか、それとも暗号資産市場の「デススパイラル」なのか？
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Matt Hougan
翻訳：TechFlow
私はDAT（デジタル資産金庫会社、Digital Asset Treasury）に関する多くの分析に問題があるのを見ている。特に、それらの取引価格が保有資産価値（いわゆる「mNAV」）と等しいべきか、それ以上か以下かについての誤解が広まっている。
以下に、この問題に対する私の見解を述べる。
DATを評価する際には、まず自分自身に問いかけるべきことがある。もし、この企業に固定された存続期間があるとしたら、その価値はいくらになるだろうか？
このアプローチの意義は短期的な枠組みで特に明確になる。たとえば、ビットコインを保有するDATがあり、本日の午後に解散し、保有するビットコインを投資家に分配すると発表したとする。この場合、その取引価格は保有するビットコインの価値とちょうど等しくなる（つまりmNAVは1.0となる）。
次に期間を延ばしてみよう。もし、1年後に解散すると発表した場合はどうか？このとき、そのDATの取引価格が保有するビットコイン価値に対して高くなるか低くなるかという要因をすべて考慮する必要がある。一つずつ検討していこう。
DATの取引価格が割引になる主な理由は3つある：流動性の欠如、費用、リスクである。
流動性の欠如：1年後にしか受け取れないビットコインに対して、今日の満額を支払う人はいないだろう。ただし、ある程度の価格なら支払うだろう。では、5％の割引を要求するか？それとも10％か？もしそれが10％であれば、私は間違いなく受け入れる。このような流動性割引はDATの価値を下げる。
費用：運営費や役員報酬として1ドル支出されるごとに、最終的にはあなたの懐から減ることになる。仮に、ここで言う12ヶ月で清算されるDATが1株あたり100ドル相当のビットコインを保有しているが、年間で1株あたり10ドルの役員報酬を支払っているとしよう。あなたは明らかにNAV（純資産価値）に対して少なくとも10％の割引を要求するだろう。
リスク：企業はどこかで失敗する可能性があり、これは無視できないリスクである。このリスクも価格に織り込む必要がある。
次に、なぜDATがプレミアム（割高）で取引される可能性があるのかを見てみよう。米国においては、ただ一つの理由がある：1株あたりの暗号資産保有量を増やすことができる場合だ。
以下は私がこれまでに見た、DATがこの目標を達成しようとする主な4つの方法である。
負債の発行：米ドル建てで負債を発行し、それを使って暗号資産を購入し、暗号資産が米ドルに対して上昇すれば、債務を返済した上で1株あたりの暗号資産保有量を増やせる。これは特定の戦略が1株あたりのビットコイン保有量を増やす一般的な手法である。（もちろん、ビットコイン価格が下落すれば逆の結果になる可能性もある。）
暗号資産の貸出：暗号資産を貸し出して利子収入を得ることで、1株あたりの暗号資産保有量を増やせる。
デリバティブの活用：暗号資産を保有しつつ、コールオプションの売却（writing calls）などの操作を行うことで収益を生み出し、さらなる資産を獲得できる。もちろん、これは価格上昇による利益の一部を放棄することを意味する。
割引価格での暗号資産取得：DATは以下のような複数の方法で割引価格で暗号資産を取得できる。
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市場への影響を避けたいがために特定の資産を売却したい財団（Foundation）からロックされた資産を購入する；
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割引価格で取引されている他のDATを買収する；
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自社株が割引価格で取引されている場合に自社株を買い戻す；
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キャッシュフローを生む事業を買収し、そのキャッシュフローを使って暗号資産を購入する。
DATにとっての課題は、割引で取引される主な理由が確実なものであるのに対し、プレミアムで取引される可能性のある理由は不確実なものが多い点にある。
したがって、DATは高いハードルに直面している。大多数のDATは割引で取引され、わずかな優良企業のみがプレミアムで取引されるのである。
先ほどの例に戻ろう。12ヶ月後に清算されるビットコインDATがある場合、1）費用を算出し、2）リスク割引を加え、3）1株あたりのビットコイン保有量を増やす能力に対する期待でこれらの割引を相殺する。これこそがその適正価値なのである！
「でもMatt、DATには固定された存続期間なんてない。無期限に存在するんだよ！」と思うかもしれない。
確かにこれにより問題はより複雑になる。しかし実際には、すべての要素が拡大されるということだ。費用とリスクは時間とともに複利的に増大するため、これらを注意深く注視する必要がある。同様に、1株あたりの暗号資産保有量を安定して増やせるDATは非常に価値が高くなる可能性がある。
私がDATが1株あたりの暗号資産保有量を増やす方法を詳しく調べていく中で、顕著な特徴に気づいた。それは、どの方法も規模のメリットから恩恵を受ける点である。
大規模なDATは小規模なDATよりも負債を発行しやすい。貸し出し可能な暗号資産も多く保有している。より流動性の高いオプション市場にもアクセスできる。M&Aやその他の割引取引においても、より良い機会を得られる。
過去6ヶ月間、DATのパフォーマンスはほぼ連動して変動してきた。しかし今後は、より分化が進むと考える。一部のDATは優れた運用を示しプレミアムで取引される一方で、より多くのDATは運用に失敗し割引で取引されるだろう。このモデルは、どのDATが前者に属するか、また後者に属するかを考える上で役立つだろう。
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