BTC財庫企業が売却サイクルに陥ったとき、低品質企業が最後の勝者となる可能性

2025.11.18

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BTC財庫企業が売却サイクルに陥ったとき、低品質企業が最後の勝者となる可能性

中間層のプレイヤーが最大の損失を被る可能性がある。

2025.11.18 - 09:24:46

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中間層のプレイヤーが最大の損失を被る可能性がある。

著者：Cheshire Capital

翻訳：TechFlow

私は、今後6〜12か月の間にビットコイン財務会社（BTC Treasury Companies、略称TC）がたどりうる展開について推測したいと思います。

初期段階：10社の異なる財務会社がビットコインを保有し、それぞれ異なるmNAV（時価純資産倍率）で取引されている（1.0倍から5.0倍まで）。この時点でのビットコイン価格は12万ドル。これらの企業の質はまちまちであり（質とは財務規模および経営陣の信念とマーケティング能力によって定義される）。
低品質企業が売却を開始：一部の低品質なビットコイン財務会社が、mNAV 1.0倍を下回り始める。マイケル・セイラーのような強固なビットコイン信奉者ではない経営陣を持つ企業にとって、論理的な選択は自社株を買い戻すためにビットコインを売却することである。これは短期的には価値向上効果がある（純資産の減少比率よりも発行済株式数の削減比率の方が大きくなるため）。これらの企業は12万ドルでビットコインの一部を売却できる。
ビットコイン価格が11.5万ドルに下落（現在は約9万ドル前後で推移）：上記ステップ2の売却行為により、ビットコイン価格は11.5万ドルまで下落する。ビットコイン価格とmNAVには負の相関があるため、他のビットコイン財務会社、以前に株式買収を行った企業も含め、より低いmNAVで取引されるようになる。さらに4〜5社がビットコインを売却して自社株を買い戻すことを選び、それらの企業は11.5万ドルでビットコインを売却できる。
市場の信頼が揺らぐ：市場は、この10社のビットコイン財務会社のうち8〜9社が実際には短期志向のキャピタルであり、長期的なビットコイン蓄積よりも短期的な株主利益を重視していることに気づき始める。市場は、これらの企業が保有するビットコイン準備高の30〜50％を売却せざるを得なくなる可能性があると予想し始める（実際、マイクロストラテジーですら2022年の安値時には約0.5倍のmNAVまで下落したことがある）。ビットコイン価格は急速に10万ドルに調整され、ほとんどのビットコイン財務会社のmNAVは1.0倍を下回る。
中程度の企業に圧力が増大：これまでビットコイン売却を躊躇していた中程度の品質の暗号財務会社は、市場や株主からの圧力を受けてmNAVを維持するための行動を始め始める。売却が加速し、毎週5億〜10億ドル相当のビットコイン売り注文が市場に出る。高品質企業（マイクロストラテジー、3350、XXIなど）でさえ、買い注文だけで価格を支えるのは難しくなり、ビットコイン価格は9万ドルまで下落する。
全面的崩壊：高品質企業を含むビットコイン財務会社全体が、1.0倍を下回るmNAVで取引されるようになる。マイクロストラテジーの優先株価格は額面の70セントまで下落し、セイラーが配当を停止するとの噂が広まる。かつては確固たるホールダーと見なされていた企業（3350、XXIなど）でさえ、運営費を賄うためにビットコインを売却し始め、ビットコイン価格は8万ドルまで急落する。
低品質企業が市場から撤退、売却がさらに激化：この時点で、大多数の低品質ビットコイン財務会社はほぼ完全にビットコイン準備高を清算しており、市場では早期の「ナイフ catching（落下中の価格への参入）」が見られる。しかし、このリフレクシビティの危険性は、売却の規模と速度が増すにつれ、中高品質の企業も全面的に降伏し始める点にある。最大級のビットコイン保有者が市場に売り出し、毎週の売却額は15億〜30億ドルに達する。非マイクロストラテジーのBTC財務会社が合計で約35万枚のビットコインを保有しており、現在の価格では約400億ドル相当であることに注意が必要だ。もしマイクロストラテジーが強制的に参加すれば、この売却は非常に長期間にわたり、さらに悲惨な状況となる可能性がある。ビットコイン価格は最終的に7万ドルまで下落する。

上記のシナリオが現実となった場合、以下のような結果が生じるかもしれない。

低品質なビットコイン財務会社は逆に最も利益を得る可能性がある：なぜなら、こうした企業は最も早く「強制的に」ビットコインを売却するためである。実際、ビットコインの売却とは、財務会社としての継続的ゲームから離脱し、次の価値最大化の単発ゲームへと移行することを意味する。だが、たとえ一度でも売却すれば、「ダイヤモンドハンド」としての財務会社の評判は失墜し、将来の資金流入が大幅に減少する。
確固たるホールド姿勢のビットコイン財務会社が最終的に勝ち残る：もしビットコインが依然として年率30〜40％の成長率（CAGR）を持つ資産だと信じているならば（私は信じています！）、市場の混乱の中でも保有を貫いた企業は最終的に生き残れるだろう。現時点で、マイケル・セイラーだけが全力でビットコインを守ると考えられるが、他にも候補がいるかもしれない（3350、NAKAなど）。とはいえ、大規模な売却が終わるまでは、どの財務会社も長期的に楽観視すべきではない。
中間層のプレーヤーが最も大きな損失を被る可能性：こうした企業は通常、市場の「サメ」ではなく、十分な信念を持たず、真のビットコイン信奉者でもない（MARA、RIOT、SMLRなど）。上記のシナリオでは、第（6）から第（7）段階でビットコインを売却し、平均的な売却価格は約7.5万ドルになる。
他の資産財務会社の場合：上記のロジックは他の資産を持つ財務会社にも同様に適用可能だが、例外がある。資産市場では二頭独占または寡占状態が存在する場合がある。例えば、イーサリアム（ETH）は現在その条件に該当しており、BMNRとSBETが財務会社が保有するETHの75％を保有している（DYNXとBTBTを加えると90％に達する）。このような集中保有により、価格崩壊を避けるための一定程度の調整や「共謀」が可能になる。こうした協定が最終的に維持困難になる可能性はあるが、資産の集中度が高いほど、調整を維持する可能性も高くなる。
伝統的金融における類似事例：最も明確な伝統的金融の類似例は、銀行団がビル・フワンのアーケゴス破綻に対処した際の行動である。迅速に動いた攻撃的な企業（ゴールドマン・サックス、ドイチェ銀行）は、秩序ある決済を試みた遅れた企業（クレディ・スイス、野村証券）よりもはるかに良好な結果を出した。