屯幣企業はあとどれくらい持ちこたえられるか？
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屯幣企業はあとどれくらい持ちこたえられるか？
「フライホイール」が停止するとき、誰が最後の生き残りとなるのか？
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：ペイファーブロックチェーン
ウォール街には古いことわざがある。「潮流が引いたとき、裸で泳いでいる者がわかる。」
2025年11月、潮流が引くスピードは誰の想像をも超えていた。
暗号資産市場は6週間で1.4兆ドルを失い、ビットコインは8万ドル割れ寸前まで下落し、イーサリアムは40％以上急落した。しかし、本当に溺れたのは個人投資家ではなく、かつてウォール街から「機関主導のブルマーケットの先駆者」と称されたHODL上場企業だった。
MicroStrategyはMSCI指数からの除外リスクに直面し、116億ドル規模の受動的売却が頭上に突き刺さるダモクレスの剣と化している。Bitmineは帳簿上の含み損が36億ドルに達し、「トキシック・ファイナンス（有毒資金調達）」の死亡スパイラルに陥り、経営陣は生き延びるために「買えば二つ無料」の破壊的手段に出た。
かつての「錬金術」は今や「肉切り機」となっている。
「フライホイール」が停止したとき、最後まで生き残るのは誰か？
01 幻影の崩壊
2025年前半、市場は美しい幻影に浸っていた。FRBが積極的な利下げサイクルを開始し、安価な資金が市場に殺到するという期待である。
機関投資家はレバレッジを猛烈に増やし、流動性の饗宴に賭けた。ビットコインは10万ドルを突破し、イーサリアムは5,000ドルを目指して上昇。DAT社（デジタル資産国庫会社）の株価はロケットのように飛び上がり、2ドルで1ドル相当のビットコインを含む株を購入しても「得した」と感じていた。
だが現実は極めて冷酷だった。
インフレの粘着性は予想を上回り、「トランプ取引」の恩恵も急速に消え去った。10月10日、トランプ氏が中国製品に100％の関税を課すと突然発表したことが、市場を潰す最後の一撃となった。
数時間以内に、190億ドルを超えるレバレッジポジションが強制決済された。
暗号資産市場は史上最大級の清算日を迎えた。
マクロ環境の急激な反転は、機関の流動性を断崖的に枯渇させた。11月初旬、取引所では36億ドル以上の純資金流出が観測された。機関投資家は「リスク許容」から「リスク回避」へと一変した。
そしてDAT社――運営コストを抱えるレバレッジ型暗号資産エクスポージャー――が真っ先に売却対象となった。
基礎資産が5％下落すると、DAT株は通常15〜20％下落する。
この非線形的な下落は負のフィードバックループを引き起こし、セクター全体の評価体系が短期間で崩壊した。
地政学的緊張と財政的不確実性が高まる中、ビットコインの「デジタルゴールド」ストーリーは部分的に維持されたが、明確な物語を持たないイーサリアムは見捨てられた。
「イーサリアム高ベータ戦略」に賭けたDAT社は、壊滅的打撃を受けている。
02 フライホイールの秘密
DAT社がなぜこれほど脆弱なのかを理解するには、まずその収益構造――リフレクティブ・フライホイールを解体する必要がある。
MicroStrategy創業者のマイケル・セイラーが考案したこのモデルは、好況期において完璧に機能した：
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ステップ1：自社株がプレミアムで取引される（2ドルで1ドル相当のビットコインを含む株を購入）
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ステップ2：このプレミアムを利用して、二次市場で高値で新株を発行し資金を調達
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ステップ3：調達した資金でさらに多くのビットコインを購入
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ステップ4：株がプレミアムで販売されるため、毎回の資金調達で既存株主の「1株あたり保有通貨量」が増加
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ステップ5：株価がさらに上昇し、プレミアムを維持、ループが繰り返される
これは文字通りの印刷機だった。
暗号資産価格が上昇すれば、株価はそれより速く上昇する。
Pantera Capitalの報告によれば、2024年から2025年前半の「DATの夏」において、このモデルは追従者たちに莫大な利益をもたらした。BitmineのmNAV倍率（時価総額／純資産比）は一時5.6倍に達した。
つまり、投資家は1ドルのイーサリアムエクスポージャーに対して5.6ドルを支払っていたということだ。
狂気か？ バブル相場では、これを「信念プレミアム」と呼ぶ。
だがフライホイールには致命的な欠陥がある：これは単方向市場でのみ機能する。
市場が反転し、プレミアムが消失し、mNAVが1.0を割ると、論理は瞬時に逆転する。
このとき新株発行は「価値創出」ではなく「希釈（ディリューション）」となる――1株売るごとに既存株主の権益が薄まる。企業は資金調達能力を失い、「ゾンビDAT」と化す。
管理費を払い、運営リスクを負うなら、投資家は素直にETFを買ったほうがましだ。
さらに恐ろしいのは、リフレクションが逆襲することだ：
株価下落 → 償還能力への疑念 → 折価拡大 → 資金調達不能 → 流動性枯渇 → 資産の強制売却
2025年11月、この死亡スパイラルがDATセクター全体で全面展開している。
フライホイールは肉切り機に変わった。
03 116億ドルのダモクレスの剣
すべてのリスクの中でも最もシステミックな破壊力をもつのが、MicroStrategyのMSCI指数からの除外可能性である。
グローバルリーディング指数プロバイダーのMSCIは、貸借対照表に占める暗号資産の比率が50％を超える企業を指数から除外するかどうかの諮問を開始した。
理由は簡単だ。こうした企業は伝統的な事業体ではなく、投資信託に近い存在であり、広範な市場株式ベンチマークの定義に適合しないという立場である。
最終決定は2026年1月15日に発表される予定だ。
だが市場はすでにこのテールリスクを先行反映している。
その結果は災難的となるだろう。
JPモルガンの試算によれば、MSCIがMicroStrategyを除外した場合、同指数を追跡するファンドだけで約28億ドルの直接的な資金流出が発生する。だがS&PやFTSEなど他の指数プロバイダーが方法論の整合性を保つために追随すれば、強制売却の総額は最大116億ドルに達する可能性がある。
これは能動的投資家の合理的判断ではなく、受動的ファンドによる機械的売却である。
彼らは価格がいくら低くとも、売らざるを得ない。
すでに流動性が枯渇している市場において、116億ドルの売り圧力は「デビス・ダブルショック」を引き起こすのに十分だ：
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ビットコイン価格下落によりNAV（純資産価値）が縮小
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指数除外により評価倍率が暴落
MSTR株価が150ドルを割り、指数プレミアムを失えば、そのフライホイールは完全に逆回転する――資金調達できず、ビットコイン購入も止まり、価格下落を招く。完璧な死亡スパイラルである。
これによりMicroStrategyは、暗号市場における「最大の買い手」から無力な傍観者、極端な場合は潜在的な売り手へと転落する。
市場はついに気づいた。DAT社は信念に基づく「ダイヤモンドハンド」ではなく、財務諸表に縛られた「強制ハンド」にすぎないと。
04 イーサリアム豪賭の代償：36億ドルの含み損
MicroStrategyが規制リスクに直面しているとするならば、Bitmineは自分自身で自爆したと言える。
Bitmineの戦略は極めて攻撃的だった。「イーサリアム版MicroStrategy」になることを目指したのだ。
その投資理論は、イーサリアムはビットコインよりボラティリティが高く、ステーキング収益も得られるため、好況期には超過リターンを提供できるというものだった。
この理論に基づき、Bitmineは巨額の借入を行い、累計360万枚以上のETHを保有した。
だが現実は極めて冷酷だった。
イーサリアムはビットコインのような「デジタルゴールド」コンセンサスを持っておらず、下落局面では高ボラティリティが仇となった。
Bitmineの大部分のポジションは平均4,000ドルの高値圏で取得されており、現在イーサリアムは3,000ドルを下回って低迷している。
帳簿上の損失はすでに36億ドルを超えている。
さらに致命的なのは、「ほぼ全額を投入済み」で、低位での積立余力がないことだ。
これは巨大なロングポジションがストップアウトした状態であり、市場反転を祈るしかない。
絶望の証左は2025年9月の資金調達にある。Bitmineは1株70ドルで522万株を売却し、同時に1株につき行使価格87.50ドルのワラントを2枚付与した。合計で1,040万枚のワラントが発行された。
この「買えば二つ無料」構造は金融界で「トキシック・ファイナンス」と呼ばれる。
これは企業の絶望を示す信号である。
上昇空間の封鎖：87.50ドル地点に1,040万枚のワラントが巨大な「売り圧力の壁」を築き、反発すれば即座に押さえ込まれる。
破壊的希釈：すべてのワラントが行使されれば、1,500万株以上の新株が発行され、既存株主は7.26％の即時希釈を被る。
信頼の崩壊：市場はこれを、経営陣が生存のために長期価値を犠牲にする行為と受け止めた。
この取引発表後、BitmineのmNAVプレミアムは5.6倍から急速に1.2倍まで崩壊し、最低0.86まで下落した。
フライホイールは希釈マシンに変わった。
05 審判の日：2026年1月15日
すべての投資家の視線は一つの日付に集中している。2026年1月15日。
MSCIが最終決定を発表する日だ。
これは単なる指数調整ではなく、DATセクターの審判の日である。
悲観シナリオ
もしMSCIが除外を決定すれば、2026年2月に大量の受動的ファンドによる売却が発生する。
MicroStrategyなどの銘柄は30〜50％の瞬間的再評価を受ける可能性があり、DATセクター全体は氷河期に突入する。
さらに恐ろしいのは連鎖効果だ。
一旦MicroStrategyが除外されれば、他の指数プロバイダーも追随し、ドミノ倒し現象が起きる。指数資金に強く依存するDAT社は流動性枯渇の危機にさらされる。
楽観シナリオ
もしMSCIがこれらの企業を維持するか、あるいは単にウエイト制限にとどめれば、市場は大きな「ショートスクイーズ」相場を迎えるだろう。
リスクヘッジとして構築された空売りポジションが強制決済を迫られ、短期間で暴力的な反発が起きる可能性がある。
だが仮にこの難局を乗り切ったとしても、DATセクターが過去の栄光を取り戻すのは難しい。
現物ETFの存在は、すでにDATの評価プレミアム空間を永続的に圧縮している。
最後の救いの手
唯一の変数は政策面からのものだ。
米上院は2025年12月に「暗号市場構造法案」の草案作成を予定しており、2026年初めの議会通過・大統領署名を目指している。
この法案の核心目的は、CFTCとSECの管轄境界を明確にし、立法を通じてどのデジタル資産が「デジタル商品」に該当するかを定義することにある。
法案が成立すれば、ビットコインとイーサリアムに明確な法的地位が与えられる。
これはDAT社がMSCI除外決定に抗う最強の武器となる。
法律がこれらの資産を合法的な企業準備資産と認めれば、指数プロバイダーは「性質不明」を理由に除外するのは難しくなる。
これがDATセクターに残された唯一の逆転のチャンスだ。
だが結論が出るまでは、すべてが不透明なまま。
市場は息をひそめ、この大賭けの結末を、あと2か月後に待ち続けている。
06 まとめ
DATモデルは消滅していないが、激しい種の進化の真っ只中にいる。
2024年の「HODL企業」は淘汰されつつあり、2026年には資本配分を知り、リスク管理ができ、規制との駆け引きに長けた「資本経営者」が取って代わる。
いわゆる「フライホイール」はもともと永久機関ではなく、順風時に帆を張る装置にすぎない。
嵐の中で帆を下ろさなければ、船全体が転覆する。
市場は1.4兆ドルの代償で、すべての人間に一堂々たる教訓を与えた：
暗号世界において、生き残ることがすべてだ。
瓦礫の上でなお立ち続ける者だけが、次のサイクルを迎え入れる資格を持つ。
この変化を理解した投資者だけが、生き残れる。
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