データ分析：Pendle Warはどのように展開するのか？
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データ分析：Pendle Warはどのように展開するのか？
リスクは、現在 PENDLE トークンが継続的に供給されているため、ユーザーに PENDLE のステーキングを継続的に促すことが難しい点にある。
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1. Pendleの現状
Pendle FinanceはEthereumおよびArbitrum上に展開されたリターン戦略プロトコルであり、2022年末にv2バージョンをリリースし経済モデルを変更した後、LSTアセットをサポートしArbitrumに上場した。基本的な情報についてはLD Pendleの過去レポートを参照のこと。
図：Pendle TVL
そのTVLは2022年末から継続的に増加しており、現在はすでに1.26億ドルを突破している。
図：流動性分布（Million）
Pendleプロトコル内の流動性は主にLSTアセットから来ている。GLP、ステーブルコイン、その他のトークンはTVLの約30%程度を占めている。GLPの収益源は主にトレーダーの損益とプロトコル手数料の70%であり、これらは日々変動するため、リターンにはより高いゲーム性と取引可能性がある。
LSTアセットの初期リターンはETHのPoSに由来するが、ステーキング量の変化やLSDプロトコルの運営メカニズム、プラットフォーム手数料の違いにより、各LSDプラットフォーム間での利回りには差が生じるものの、その差は大きくなく、通常約4%前後で推移する。このように利回りの弾力性が小さいことから、LSTアセットの利回りの取引可能性は低い。PendleプロトコルはveTokenとGauge投票方式による流動性マイニングを採用しており、そのためPendleのLSTプール利回りは10〜30%に達することが可能である。
図：Pendleプロトコル取引高
過去の取引高データによると、Pendleプロトコルの日次取引高は基本的に100万ドル以下である。LSDアセットの取引高は総取引高の54.82%を占め、GLPの歴史的取引高は24.09%を占める。GLPの取引は通常市場の動きが活発な場合に行われるため、直近1日の取引ではGLPの割合が51.29%に達した。プロトコル内における各種アセットのLTV比率と併せて見ると、GLPのリターンにはより大きなゲーム性がある。
2. Pendleの経済モデル
トークン分配
図：トークン分配
現在、チーム、アドバイザー、投資家向けの部分はすべてロック解除が完了している。
流動性インセンティブ分については、最初の26週間は毎週120万枚を分配し、その後毎週1.1%ずつ減少していき、第260週まで続く。第260週以降は、最終的に流通供給量に基づく年間インフレ率が2%となり、毎週の流動性放出量は比較的安定した水準に保たれる。チームによると、2022年10月時点での週間放出量は667,705枚（第79週の放出量）であり、現在はおおよそ第113～117週の間で、週間放出量は約45万枚程度である。PENDLEは長期にわたり継続的に放出される。
図：PENDLE 週間放出量
Pendleは2022年11月にveTokenモデルを導入し、主な目的はプロトコルの流動性向上であった。Pendleのロック期間は1週間から2年まで異なる。vePENDLE保有者は投票によって報酬の流れを異なるプールに誘導し、投票対象のプールに流動性を誘致する。すべての投票のスナップショットはUTC時間毎週木曜日00:00に実施され、各プールのインセンティブ率はそれに応じて調整される。
vePENDLEの主な特徴：
1）LSTアセット発行元がvePendleに対してブライブ（買収）を行うインセンティブは小さい。主要DEXにおいては、アセット発行元が自らのプロトコル内アセットのCurve上での流動性を高めるために、自社トークンによるマイニング報酬を提供し、veCRVへのブライブを通じてCRVの流動性マイニングインセンティブを増やすことが一般的である。一方、vePENDLEの需要は主にマイニング参加LPから来るものであり、アセット発行元からの強い需要は欠けている。
2）vePENDLEロック保有者は、投票を行ったプールでのみ取引手数料の分配に参加できる。
3）vePENDLE保有者は、Yield Token（YT）が生み出す収益の3％に相当する手数料を共有できる。
4）vePENDLE保有者は、自分が投票したAMMプールの取引手数料の80％を得ることができる。
図：PENDLE 質押状況
7月3日時点で、PENDLEのロック数量は3700万枚、平均ロック期間は392日である。
3. Penpie／Equilibria
PenpieおよびEquilibriaはいずれも、PendleのveToken経済モデルを基盤としてLPのリターンを向上させる補助的プロトコルであり、LPはPendleをステーキングしなくてもPendleマイニングのブースト収益を得られる。両者のビジネスモデルに大きな違いはない。
Penpie
プロトコルは現在、イーサリアムメインネットおよびArbitrumをサポートしている。
ユーザーはPenpieを通じてPENDLEをmPENDLEに変換でき、プロトコルは集めたPENDLEをvePENDLEとしてステーキングすることで、LPにマイニングブーストを実現する。ブースト収入のうち83%はLPに分配され、12%はmPENDLE保有者に、5%はvlPNPに分配される。チームは今後、vePENDLEの権益の中にあるYT報酬の17%をブライブ市場に分配する計画だが、現時点ではまだ実装されていない。
表：収益分配
PNPはPenpieのガバナンストークンであり、ユーザーはPNPをロックすることで1:1の比率でvlPNPを取得できる。vlPNP保有者はプロトコルからの収益分配を受け取り、ガバナンスに参加できる。一度PNPをvlPNPとしてロックするとデフォルトのロック状態に入り、ロック期間に制限はない。ユーザーは「ロック解除開始」を選択することで60日間のクーリング期間に入る。クーリング期間中はvlPNP保有者は引き続きパッシブインカムを得られるが、投票には参加できない。60日後にユーザーはvlPNPを完全にPNPとしてアンロックできる。クーリング期間初日のペナルティコストは、ユーザーがロックしたPNP総量の80%であり、以降時間とともに非線形に減少していく。
Equilibria
EquilibriaのビジネスモデルはPenpieと基本的に同一であり、Pendle LPがPENDLEをステーキングせずにマイニングブーストを実現することを支援する点でも同じである。PendleをePendleとしてステーキングした後は不可逆となる。ユーザーはEQB/xEQBをvlEQBとしてロックすることで、プロトコル手数料および投票権を得られる。xEQBはvlEQBに変換可能であり、チームはxEQBを他のプロトコルへ統合する計画を持っているが、現時点ではあまりユースケースがない。
図：Equilibriaアーキテクチャ
Equilibriaを通じたマイニングブースト後、77.5%がLPに分配され、12.5%がePendle保有者に、7.5%がvlEQB保有者に、財務基金（Treasury）が2.5%を得る。各役割の収益分配比率には範囲設定がある。
表：収益分配
プロトコルデータ
図：PENDLE ロックデータ
*Duneデータは参考値（6月28日時点で停止）であり、プロトコル公式サイトの最新データとは差異がある。
公式サイトデータによると、7月4日時点で、PenpieのPENDLEロック量は7.45M、Equilibriaは7.54Mである。ePENDLE、mPENDLE、PENDLEはすべて1:1で交換可能であるが、Equilibriaは6月19日以降、ePENDLE/PENDLEの流動性プールの一時停止を発表し、当初は2週間以上延期するとされていたが、コミュニティの動向を見る限り、チームはまだ確定した再開時期を示していない。一方、mPendleはWombatに上場したが、交換比率は約1:0.72であり、著しい価値減耗が生じている。
表：Penpie vs Equilibria
Equilibriaと比較して、Penpieはブースト収益のより大きな割合をLPに分配しており、LPにとってより好意的であり、LPの利益をより多く保持している。同じ条件下では、LPはPenpieを選ぶ傾向が強くなる。
データ面から見ると、PendleプロトコルのTVLは着実に成長しており、ファンダメンタルズは徐々に強化されている。しかしリスクポイントとしては、現在PENDLEトークンが継続的に放出されており、Pendleプロトコル自体も、Penpie・Equilibriaも長期にわたって高いAPRを維持することは困難であり、これによりPENDLEのステーキングを長期間ユーザーに継続的に呼び込むのは難しい。また、現在大量のePENDLEおよびmPENDLEがプールの不在またはアンカー逸脱のため売却できない状態にあり、これらは潜在的な売り圧となっている。
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