Cobo シェア会：FTX事件は中央集権取引所の黄昏到来を示している
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Cobo シェア会：FTX事件は中央集権取引所の黄昏到来を示している
「頂点は偽りの支持を生み、黄昏が真の信者を証明する」
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察「頂点は偽りの支持を生み、黄昏は真の信者を証明する」。
今年、暗号資産業界は黄昏の時期を迎えているように見える。Lunaの崩壊から3ACの破綻、そしてFTXの帝国崩壊まで、一連のネガティブな出来事が相次ぎ、業界全体の発展に影を落としている。
あなたは、まだCryptoを信じますか？
多事の秋に安易に信仰を注入するのは賢明ではない。むしろ、起こったすべてから教訓を学び、業界の将来について合理的な判断を下すことがより重要である。
最近、Coboが主催した非公開セッションでは、Cobo CEO兼共同創業者の神魚（シェンユー）をはじめとする業界のベテランたちが、FTX事件などを中心に自身の分析や見解を共有した。テーマは複数のブラックスワン事件の関連性、中央集権的機関の意思決定プロセスの変化、今後の市場動向など多岐にわたり、私たちにとって参考になる重要な洞察が含まれていた。
TechFlowはこの非公開セッションにおける神魚の主要な見解を編集・整理し、実質的な内容を読者の皆様と共有する。
三羽の黒い白鳥が、取引所の黄昏を揺るがす
2022年、暗号資産業界は大きな転換期を迎えた。
Luna、3AC、FTXという三つの大型ブラックスワン事件は、その破壊力と影響範囲において過去の例を超えていた。原因を遡ると、実はそれ以前から危機の伏線が張られていたことがわかる：FTX事件の根源はLunaの暴落にまでさかのぼることができ、最近明らかになった内部資料でも、FTXの巨額損失の多くが早い段階で発生していたことが裏付けられている。
本質を見極めれば、DeFiの原理に詳しい人なら誰でも、今年のLuna急激な崩壊が典型的なピラミッドスキームであったことに気づくだろう。市場の異常と急速な取り付け騒ぎにより、瞬く間に数百億ドル規模の時価総額を持つLunaが消滅した。この事件で、多くの中央集権的機関が市場のリスクに対して不十分な準備をしており、過大なリスク暴露を持っていた。例えば、3ACはリスク中立のヘッジファンドから一気に片寄った賭け手へと変貌した。
その後も危機は連鎖的に展開した。
6月には、多くの機関が非対称なポジションを持ち、高レバレッジでビットコインやイーサリアムを買い持ち、特定の価格水準が絶対に割れないと盲信していた結果、機関間での相互貸借が進み、その後3AC事件が発生した。9月に入り、イーサリアムのマージ完了とともに市場に回復の兆しが見えたが、予期せぬ出来事が再びFTXの崩壊を引き起こした。
FTX事件に関して、CZの視点からは、これは通常のビジネス競争であり、競合の資金調達を阻止する狙撃行為だった可能性がある。しかし、意外にもこれが市場恐慌を引き起こし、最終的にSamの財務上の巨大な穴が公にされ、急速な取り付け騒ぎを招き、FTXという商業帝国が短時間で崩壊することとなった。
今年の三度の大規模なブラックスワン事件の中で、顕著でありながらもしばしば見過ごされる以下の点は、深く考える価値がある：
第一に、機関も破産する可能性がある。
特に欧米の大手機関は、2017年に大量の機関ユーザーが参入して以降、業界全体が米国株式市場と非常に高い相関を持つようになった。
個人投資家や小口投資家にとっては、これらの機関は謎めいており、大量の資金と専門能力をもたらす存在に見える。だが、今年の一連のブラックスワン事件から明らかなのは、北米の多くの機関がリスク管理やCrypto世界への理解に誤りがあり、多数の事故が発生し、機関間の連鎖反応を引き起こしたということだ。
よって我々の結論は、機関も破産・再編の可能性があり、機関間の無担保与信は伝播性が極めて強いということだ。
第二に、クオンツチームやマーケットメイカーも極端な状況で巨額の損失を被る。
市場が急騰急落する中、特に下落局面では、機関に対する不信感が蔓延する。これにより大量の資金が流出し、流動性が深刻に不足する。その結果、多くのマーケットメイキングチームは、保有する高流動性資産を低流動性資産に変換され、ロックされ、出金不能となる。
複数のブラックスワンイベントを通じて、こうしたマーケットメイカーやクオンツチームの多くが影響を受けた。
第三に、アセットマネジメントチームも衝撃を受ける。
アセットマネジメントチームは、投資家にリターンを提供するために、市場で低リスクまたは無リスクの利回りを得られる資産を見つけなければならない。α収益を得る方法は本質的に二つしかない：貸付とトークン発行である。
前者は市場に流動性を提供することで収益を得るもので、後者はPoWなどのコンセンサスメカニズム、ICO、DeFiの初期マイニングなどを通じて市場にトークンを供給するものである。アセットマネジメントチームの運営過程では、大量の貸付資産および関連デリバティブが蓄積される。こうした資産を持つ機関が破綻するブラックスワンイベントが発生すれば、貸付資産などが連鎖反応を起こし、極端な市況下で大きな打撃を受ける。
これは伝統的な金融市場を彷彿とさせる。
Crypto市場は非常に速く発展しており、過去10年以上で伝統金融市場が200年以上かけて築いたプロセスをほぼ終えている。そこには優れた物語もある一方で、伝統金融史で繰り返されてきた問題もまた現れている。例えば、商業融資を不当に流用する銀行の行為は、FTX事件でも再現された。そしてこれらすべては、中央集権的機関の運営問題を示しているように思える。
同時に、FTX事件は中央集権型取引所の黄昏到来を基本的に意味している。世界的に見て、人々は特にCEXの不透明性およびそれが引き起こす可能性のある連鎖反応に対して、極度の不安を抱いている。データ面でもこの判断を裏付けており、過去1ヶ月間でチェーン上に大量のユーザー資産移転が確認されている。
黄昏の前夜、秘密鍵は人間性との戦いで敗北した：
Crypto世界における基礎的な資産所有権は理論的には秘密鍵によって保障されているが、過去10年の発展の中で、ユーザーと取引所の資産を管理し、取引所運営者の人間性の問題に対抗できる適切な第三者託管機関が未だに存在していない。そのため、取引所は常にユーザーの資産に触れる余地を持っている。
FTX事件では、人間性の影響はすでに前触れがあったようだ。
Samは常に落ち着かない人物だった。徹夜続きの働き方、自分自身やお金が「休まらない」ことを許さず、DeFiサマーの際にはSamが取引所のホットウォレットから巨額の資産を引き出して、さまざまなDeFiプロトコルで最初のマイニングに参加していたことも知られている。
人間性がより多くの機会を求めれば、より多くの誘惑にも弱くなる。
大量のユーザー資産が取引所のホットウォレットにある中で、それを活用して無（低）リスクのリターンを得ることは自然に思える。ステーキングからDeFiの初期マイニング、さらにプライマリー市場への早期投資へと、利益が大きくなるにつれて、資産の流用もエスカレートしていった可能性がある。
ブラックスワンたちは業界を混乱させたが、そこから得られる教訓は明白である：規制当局や大手機関は伝統金融から学び、CEXが取引所・証券会社・第三者托管の三重の役割を単一の実体が担う状況を避けるべきだ。技術的な手段によっても、第三者托管と取引行為自体を分離し、利害関係を断つ必要がある。必要であれば、監督当局の介入も検討すべきである。
そしてCEX以外の他の中央集権的機関も、業界の激変に直面しており、変化を迫られているかもしれない。
中央集権的機関、「大きすぎて倒せない」から再構築へ
ブラックスワンが揺るがしたのはCEXだけでなく、業界に関連する他の中央集権的機関も同様である。彼らが危機に巻き込まれた大きな理由の一つは、取引相手方（特にCEX）のリスクを軽視していたことにある。「大きすぎて倒せない」というのがFTXに対する一般的な印象だった。神魚がこの概念を聞くのはこれが二度目である：11月初旬のいくつかのグループチャットで、大多数の人がFTXは「大きすぎて倒せない」と投票していた。
一回目の経験はSuZhuが直接神魚に言った言葉だった：「Lunaは大きすぎて倒せない。もし倒れても誰かが救済する」。
5月、Lunaは崩壊した。
11月、今度はFTXだった。
伝統的な金融世界には「最後の貸し手」が存在する。大手金融機関が重大な事件を起こしても、第三者組織や政府支援の機関が破産再編を行い、リスクの影響を最小限に抑えることができる。残念ながら、Crypto世界にはそのような仕組みがない。Crypto世界の基盤は透明性が高く、人々は様々な技術的手法でチェーン上のデータを分析できるため、崩壊は非常に迅速に進行する。わずかな手がかりが、瞬く間に混乱を引き起こす。
この現象は両刃の剣であり、良い面と悪い面がある。
良い点は、不良なバブルを加速的に破裂させ、望ましくないことを早期に排除できること。一方で、あまりにも短い猶予期間しか与えられないため、鈍感な投資家にとってはほとんどチャンスがないという欠点もある。
このような市場環境の中、神魚は前述の見解を維持している：FTX事件は基本的に中央集権型取引所の黄昏到来を意味しており、将来的には徐々に法定通貨世界とCrypto世界をつなぐ橋渡しの役割へと退化していく。KYCや入金などの課題は伝統的な方法で解決されることになるだろう。
伝統的な方法よりも、神魚はチェーン上でより公開・透明な操作手法を好んでいる。2012年には既にコミュニティ内でチェーン上金融に関する議論があったが、当時は技術や性能の制約があり、適切な実装手段がなかった。ブロックチェーンの性能や基盤的な秘密鍵管理技術の進歩により、チェーン上の分散型金融、さらには分散型デリバティブ取引所も徐々に台頭してくるだろう。
ゲームは後半戦に入り、中央集権的機関も危機の余波の中で再構築を迫られている。その再構築の基盤は、依然として資産の所有権の掌握にある。
したがって、手段としては、現在注目されているMPCベースのウォレット技術を用いて取引所とやり取りすることが有望な選択肢となる。自らの資産の所有権を保持した上で、第三者の協管と取引所の共同署名を通じて安全な資産移転と取引を行う。取引は極めて短い時間枠内に限定し、可能な限り取引相手リスクや第三者による連鎖反応を最小限に抑える。
分散型金融：危機の中に転機を探す
CEXや中央集権的機関が甚大な被害を受ける中、DeFiの状況はどうだろうか？
暗号資産世界からの資金流出や、マクロ環境での金利引き上げを背景に、DeFiは大きな打撃を受けている。全体的なリターンを見ると、DeFiは現在のところ米国国債に及ばない。さらに、DeFi投資にはスマートコントラクトのセキュリティリスクも伴う。リスクとリターンを総合的に考慮すると、成熟した投資家の目には、現在のDeFi状況は決して楽観的ではない。
悲観的な大環境の中でも、市場はなお革新を温めている。
例えば、金融デリバティブに特化した分散型取引所が徐々に登場し始め、固定利回り戦略に関するイノベーションも急速に進化している。パブリックチェーンのパフォーマンス問題が徐々に解決される中、神魚はDeFiのインタラクション方式や実現可能な形態が新たな進化を遂げると楽観している。
ただし、こうした進化は一朝一夕には進まない。現在の市場は非常に微妙な段階にある。ブラックスワン事件により、暗号資産マーケットメイカーが損失を被り、市場全体の流動性が深刻に不足している。これは同時に、市場操作が極端に起きやすくなっていることを意味している。
かつて流動性が高かった資産も、現在では非常に操作されやすくなっている。一度価格操作が行われると、DeFiプロトコル同士の組み合わせが多いため、多くの当事者が何の関係もない第三者のトークン価格変動の影響を受けて、知らぬ間に負債を抱えることになる。
このような市場環境下では、投資行動は慎重になる傾向がある。
神魚チームは現在、より安定した投資方法を重視しており、ステーキングを通じて新たな資産を獲得することを目指している。また、内部ではArgusというシステムを開発し、チェーン上の異常状況をリアルタイムで監視することで、（半）自動化により全体の運用効率を向上させている。業界のOGたちがDeFiに対して慎重な楽観を示す中、市場がいつ転機を迎えるのか注目している。
市場反転を願う：内外因ともに不可欠
誰もが危機を永遠に享受するわけではない。むしろ、皆が転機を待ち望んでいる。だが、風向きが変わるタイミングを予測するには、まず風がどこから吹いてくるのかを理解しなければならない。
神魚によると、前回の市場変動はおそらく2017年の伝統的投資家の参入が主因だった。彼らが持つ資産規模が大きく、マクロ環境も緩和されていたことで、盛況な相場が生まれた。現在は、ある程度の利下げが進んで熱い資金が再びCryptoに流入するまで、熊相場は反転しないだろう。
また、神魚の概算によると、暗号資産業界全体（マイナーと関係者を含む）の1日あたりの総コストはおおよそ数千万から1億ドル程度と見積もられている。現在のチェーン上での資金フローを見ると、日々の資金流入量はこの推定コストをはるかに下回っており、市場は依然としてゼロサムゲームの状態にある。
流動性の縮小とゼロサムゲームという状況は、市場反転が起こらない外的要因と見なせる。一方で、暗号資産業界が上昇するための内的要因は、キラーアプリの爆発的普及による成長ポイントにある。
前回のバブル期に盛り上がった多くのストーリーが静まった後、現時点では新たな成長ポイントが明確になっていない。ZKなどレイヤー2ネットワークが徐々に登場する中、新技術がもたらす変化を感じるものの、実際に明確なキラーアプリはまだ見えていない。ユーザーの視点では、一般大衆が資産をCrypto世界に投入するアプリケーション形態が何であるか、依然として不明瞭である。したがって、熊相場の終焉には二つの前提条件がある：一つは外部マクロ環境での利上げ終了、もう一つは次のキラーアプリの爆発的普及による成長点の発見である。
ただし、市場トレンドの反転は暗号資産業界固有のサイクルとも一致する必要がある。今年9月のイーサリアムマージ、そして2024年に控えるビットコインの次の半減期を考えると、前者は既に発生済みであり、後者も業界の視点では決して遠くない。このサイクルの中で、アプリの突破やストーリーの爆発に使える時間はもはや多くない。
もし外部マクロ環境と内部のイノベーションペースが追いつかなければ、業界内の4年サイクルという従来の認識さえも崩れる可能性がある。熊相場がサイクルを超えてさらに長くなるかどうかは、今後の観察と学習が必要だ。市場反転には内外因の両方が不可欠である以上、私たちは忍耐を積み重ね、適切に投資戦略と期待値を調整し、より多くの不確実性に備えるべきである。
物事は決して順風満帆ではない。願わくば、暗号資産業界のすべての参加者が、機会を逃す傍観者ではなく、着実なビルダーであってほしい。
付録：AMAセッション 精選Q&A
質問1：暗号資産市場の今後の主なイノベーションの方向性は何ですか？
暗号資産市場の今後の大きな分野は二つある。あるいは、過去10年間、業界は基本的に二つのテーマを中心に発展してきた。
一つ目はパフォーマンス、つまりTPSの問題。2017年のスケーラビリティ拡張から現在に至るまで、基本的な方向性はマルチレイヤーネットワークによる解決であり、現在のレイヤー2ネットワークの中ではzkの可能性が最も高い。しかし、実用化と普及までにはまだ長いサイクルが必要で、少なくとも2年以上かかるだろう。
二つ目の核心的な方向性は、Crypto世界における基盤的な秘密鍵の安全性と使い勝手のバランス。これは古くから言われており、業界が新たなユーザーを大量に取り込む妨げとなっている根本的な課題である。ここ5年ほどで伝統的資本と大量の新規ユーザーが流入した中、GameFiやStepNのようなゲーム系アプリケーションでは、MPCベースの鍵不要ウォレットが、ユーザーエクスペリエンスと導入ハードルのバランスを改善する可能性がある。長期的には、この二つの方向性が業界が必ず解決しなければならない最重要課題だと考えている。
質問2：現在の市場状況をどう見るか、今後はどうなる？
現在の業界は、資産流出が深刻なため、明らかにゼロサムゲームの市場状態にある。したがって、現在が熊相場であることは疑いない。価格も大きく下落している。過去の各下落局面と比較すると、資産の下落幅は約80％程度。したがって、底入れの時期を特定するのは難しい。最安値ではないにせよ、底値圏に入ったとは言えるが、どのくらい続くのか、どのような状態になるのか、次の爆雷がいつ来るのかは、継続的に観察する必要がある。安易な予測はできない。
そこで、二つの大きな転換点が考えられる。一つ目は利上げサイクルの終了である。
過去数十年の歴史を参考にすれば、利上げサイクルの最短でも1年以上続く。2022年3月から利上げが始まっているため、少なくとも2023年半ばまでは続くだろう。業界的には、新たな成長点と引き金となる出来事が必要であり、新しい資金とトラフィックの流入を促す。これには継続的な観察が必要であり、時期を確定するのは困難だ。さらに下落するか、新たなブラックスワンが発生するかは不透明だ。しかし、暗号資産価格はすでに相当低位にあることは間違いない。別の指標として、マイナーの視点を見てみると、底値サイクルの典型的なシグナルが現れている。すなわち、採掘コストが限界コストをカバーできず、電気代を支払えない状況になっている。
ただ注意したいのは、今回の市場のマイナーは2021年の中国でのマイニング禁止令を経験しており、現在80％が先進国にいる。彼らの鉱山施設の契約は電源を柔軟に停止できないことが多い。そのため、こうした状況でも多くのマイナーは鉱山を停止しない傾向があり、計算力は小幅な低下にとどまる。先週のデータでは、採掘難易度がわずかに下方修正された。
また、北米の鉱山の特殊事情として、多くのマイナーが過去の好況期に、マイニングマシンの貸し出しや無担保貸付を行っていた。現在、大規模なマイニングマシンの売却ブームは起きていないが、二つの興味深い現象が見られる：一つは多くの鉱山企業が破産再編に入っていることであり、これは西洋特有の動きである。二つ目は、マイニングマシンの中古市場価格が、過去の数十ドル／1Tから現在は約10ドル／1Tまで下落しており、すでに生産コストを下回っているということだ。
したがって、マイナーと供給側の観点から言えば、彼らはすでに降参の領域に入っている。よって、これは間違いなく底値圏である。だが、熊相場がどのくらい続くかは、まだ転換点を観察する必要がある。個人投資家にとっては非常に良いタイミングだ。なぜなら、多くの機関投資家はすでに損失状態にあり、多くの機関が破産清算しているからである。
こうした時期、市場が血の海と化しているとき、生活に影響のない範囲で余剰の現金を持っているなら、時間を分けて少しずつポジションを構築するのが良い。長期的には問題ないだろう。このサイクルは短くて1〜2年、長ければ3〜5年かかるかもしれない。
質問3：Signature Bankが100億ドル相当の暗号預金を売却するが、これは象徴的な出来事か？ステーブルコインの流動性収縮を引き起こすか？また、Signature BankやSilvergateはFTXの影響を受けるのか？神魚はどう見る？
第一に、ステーブルコインの流出は確かに象徴的な出来事である。毎週、業界全体の流通ステーブルコイン発行量をチェックすることをおすすめする。大規模な流出は、業界全体の流動性圧力と価格への打撃が大きい。
第二に、現時点で公表されている情報とデータから見ると、これらの二つの銀行とFTXの関連性は限定的であり、受けた衝撃も比較的限定的だと個人的に思う。どちらかというと伝統的な銀行に近く、貸付業務はあるものの、データ上は良好である。
このような銀行に対しては、暗号資産投資家として、通常は個人のプライベートバンクとして利用することはない。口座開設と法定通貨出入金の入り口として使うだけなので、そこに大量の資産を置く必要はない。
質問4：CEXが今後も成長を続ける場合、業界内でどのような位置づけになり、将来はどうなる？
この問題は二つの視点から見ることができる。
第一に、FTXの破綻は機関投資家にも大きな打撃を与え、今後、特に中央集権型取引所に対する規制は厳しくなるだろう。過去長期間にわたって、中央集権型取引所が複数の機能を一身に担ってきたが、今後は分割される可能性が高い。これは伝統金融市場の発展過程から見ても必然である。この観点から、中央集権型取引所の一体化された現状は変化すると考えている。
第二に、他の分散型デリバティブ取引所の発展により、競争はさらに激しくなるだろう。また、ユーザーはこうした事件の影響を受けて教育され、より明確な認識を持つようになる。このような状況下では、中央集権型取引所は二つの重要な役割を果たすと考えている。一つは、伝統金融と同等のソリューションを開発し、投資家がCrypto世界の基盤資産を学び、理解し、認知できるようにすること。もう一つは、出入金の主要チャネルとしての機能を果たし、Crypto世界と法定通貨のやり取りをよりスムーズにし、接続ルートを円滑にすること。これが今後のCEXにとって非常に重要な二つの役割になると見ている。
現在のコア取引機能、特にデリバティブ取引などは、分散型取引所と共存するが、将来的には徐々に置き換えられていく可能性がある。
質問5：Grayscale（灰度）は破綻する可能性があるか？
現在の破産再編や困難な状況が、Grayscaleの連鎖的破綻を引き起こす可能性は低い。なぜなら、両社は比較的きれいに分離されており、SECの公開データやCoinbaseが開示したGrayscaleの保管データから見ると、Grayscaleが管理する資産は安全であると考えられる。重大な未知の要因が発生しない限り。
また、ビジネスの観点から見ても、Grayscaleは非常に優れたキャッシュカウである。Genesisの親会社DCGが大きな負債を抱えている状況下では、Gr
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