UST崩壊の「真相」、今後の相場はどこへ向かう？

2022.05.16

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UST崩壊の「真相」、今後の相場はどこへ向かう？

USTの急激な価格下落、アルゴリズム安定通貨は偽の命題なのか？

2022.05.16 - 04:03:14

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USTの急激な価格下落、アルゴリズム安定通貨は偽の命題なのか？

整理：TechFlow Intern

Twitter space

注：本文は5月12日、OKXとTechFlowが共催したTwitter Space「UST大暴落、アルゴリズム安定通貨は偽命題か？」の文字起こしです。

司会：Fiona - LD CAPITAL

ゲスト：

·陳黙 - Cryptoユーチューバー、LUNAtics

·dayu - Cryptoツイッターブロガー

·Steven - オーケーエックスOKX 資産運用事業マネージャー

·RYWang - y2z Ventures共同創業者

·Flynn - Trillion.fi共同創業者

全文は以下の通り：

Fiona：

本日のイベントを正式に開始します。まず、皆さんはブロックチェーン業界の関係者であり、ここ数日の市場の大暴落にも気づいていることでしょう。ある意味で、今回のテラ（Terra）崩壊は非常に重要な転換点となりました。実際、テラは暗号資産業界で有名なパブリックチェーンエコシステムであり、安定通貨プロトコルを主軸としており、そのエコシステム全体はUSTを基盤として展開されてきました。エコシステムの目的は、USTの利用需要を拡大し、その使用シーンを広げることで、USTを米ドルのような存在にすることでした。これはAVAXなどの他のチェーンとは異なる競争戦略です。テラが暴落する前、そのチェーン上のロックアップ金額は非常に驚異的でした。5月6日に最高値に達し、140億ドル相当のUSTがチェーン上に存在しました。転換点は5月8日で、約29億ドル以上のUSTが引き出され、USTとUSDTがわずかにアンカリングを外れ、当時の価格はおよそ0.997～0.998程度でした。

その後、私は3つのオンチェーンデータを追跡し始めました：1つ目はUSTとLUNAの時価総額、2つ目はオンチェーンの預入総量（total deposited UST）、3つ目はCurveプールにおけるUST-3Crvの比率です。

これらの3つのデータは連鎖的に崩壊しました。まず、LUNAの時価総額がUSTの時価総額を下回りました。次に、預入されたUSTの価格が急激に下落し、大量のUSTがUSDT、USDC、DAIなどの安定通貨に交換されて市場から流出し、市場に大きな売り圧力をかけました。さらに、Curveプール内のUST-3Crv比率は当初ほぼ1対1だったのが、崩壊直前にはLUNAが約40ドルのとき、すでにプール内は86%がUST、残りが3Crvという状態になっていました。この一連の出来事は、まるで死のスパイラルのように段階的に進行し、最終的にすべてのUSTが市場に投げ込まれたとき、市場にはそれを吸収できる力がまったくありませんでした。個人的には、テラの崩壊の最大の原因は、その経済モデル自体の欠陥にあると考えます。このモデルは、それまでの急速な成長を可能にした一方で、今回のような自由落下ともいえる急激な崩壊も招いたのです。相場の低迷はむしろ触媒にすぎず、情報の迅速な伝播とパニックによる踏み倒しが重なり、3年かけて築き上げた神話的な帝国が、5日も経たないうちに崩壊してしまったのです。

では、まず陳黙さんに伺います。テラが崩壊・脱ピッグ後に、どのような救済策を講じたのか、また今後のUSTとLUNAエコシステムの行く末についてどのようにお考えでしょうか？

陳黙：

テラは以前から「死のスパイラル」に備えており、その準備方法はBTCやAVAXを導入し、将来的にはさらに多くの資産をUSTの準備資産として取り入れる計画でした。この対策の原理は、LUNAの価格が下落した際にBTCがLUNAの一部の負担を肩代わりすることにあります。振り返ると、実際のプロセスはプロジェクト側の想定ほど順調ではありませんでした。準備されたBTCでは、これほどの時価総額を支えきれなかったのです。崩壊後、テラはいくつかの救済措置を実際に講じました。初期の資金調達やJUMPなど外部からの資本注入もその一つです。

テラが当初Curve上のUST-3Crvプールで行った対応は、後に不明智だったと見なされました。なぜならオンチェーンの操作はすべて公開されているため、攻撃されやすくなるからです。これはブロックチェーンの両刃の剣であり、銀行の取り付け騒ぎや危機的状況の際、プロジェクト側がどれだけの力を持っているかが露呈してしまいます。金融市場においては、より少ない資本で市場をレバレッジし、市場参加者自身が救済に協力するように仕向けることが望ましいのです。単にプールに資金を注ぎ続け、反対側から資金が流出するような行為は効果が薄れます。

その後、特定のタイミングでチェーン上のアドレスがプールへの資金投入を停止していることが判明し、FTXやバイナンス、OKXなどの多くの取引所がマーケットメーカーとして価格を押し上げていたようです（これは推測ですが）。USTの価格推移を見ると、最初は0.8～0.9の範囲で維持されていましたが、最低で0.66程度まで下落しました。しかしすぐに買い支えられ、1～2日間はその価格を維持しました。その後再び売り浴びせられ、最低で0.2～0.3の間まで下落しました。これがテラの第一波の救済策でした。

第二波の救済策として、BTCの準備資産が動員されました。BTCの準備資産が売却されたのか、OTC（場外取引）で処分されたのか、あるいは担保に出されたのか、明確な証拠はありません。しかし、チェーン上のアドレスにはBTCがなくなり、わずかなAVAXしか残っていませんでした。多くの人はBTCが売却されたと考えています。なぜなら、この過程でビットコイン相場に明らかな連動があり、急激な下落が起きたからです。仮にOTCでBTCを処分したとしても、機関投資家やマーケットメーカーに徐々に売り渡す必要があります。しかし、FRBの金融政策のもとで市場環境が悪化しており、BTCの価値は継続的に下落していたため、機関はBTCを長期保有するリスクを取ろうとはしませんでした。

その後、DKは2つの提案を発表しました。1つ目はLUNAとUSTの双方向鋳造の加速、2つ目はAnchorの金利を4～5％程度に引き下げることです。当初のメカニズムには硬性上限があり、速度と総量の両方に制限がありました。第1の提案が承認されれば、これらの制限が解除され、LUNAの鋳造速度が約3～4倍に上がります。つまり、USTを救うためにLUNAが大量かつ高速に新規発行されることになります。なぜなら、このアービトラージメカニズムでは、USTの価格が1ドルを下回ったときに、1ドル相当のUSTでLUNAを鋳造し、そのLUNAを売却してドルを得て、再びUSTを購入することで均衡を回復させるという仕組みだからです。しかし現在の速度では、USTを1ドルに戻すことはできず、LUNAのパフォーマンスも非常に悪く、多くの人がこのチャンスを利用して空売りを行っています。

DKがUSTを救い、LUNAを放棄する選択をしたことには、大きな議論があります。なぜなら、LUNAはエコシステム全体の価値の中核であり、多くのバリデーターやプロジェクトチーム、初期のビルドラー、ユーザーが大量のLUNAを保有しています。また、彼らはTerra Station内で多くのLUNAをステーキングしており、21日間のロック期間が必要なため、損切りができず、ただ目の前で価値がゼロになるのを見守るしかないのです。両方を同時に守ることはできません。なぜならUSTはエコシステムにとって極めて重要だからです。第一に、エコシステムが偽命題かどうかは、直接的にUSTの成功にかかっています。なぜならエコシステムの基盤は安定通貨であり、それが機能しなければテラプロジェクト全体が失敗したことを意味するからです。第二に、エコシステム内のすべてのプロジェクトは、外部のドル価格をオラクル経由で取得するのではなく、ネイティブの安定通貨USTで価格設定されています。テラを国家に例えるなら、USTは国家の為替レートに相当します。もし為替レートが崩壊すれば、国内のすべての企業や不動産の価値も為替に連動して急激に下落してしまうでしょう。外部の為替レートでの価格設定ができず、USTがアンカーを外れて1ドルに戻れない場合、エコシステム内のプロジェクトはほとんど全滅することになります。

USTを救う理由の一つは、エコシステム内の多くのプロジェクトが機関投資家から資金を調達しており、今後さまざまな問題が生じる可能性があるからです。もう一つの理由は、USTは韓国で決済アプリとして実用化されており、支付宝のような存在であり、一部の企業や銀行がAnchorに資金を投入してビジネスを行っているため、USTに問題が生じれば現実世界の決済シーンにも影響を与え、法的リスクに直面する可能性があるからです。さらに、多くのビルドラーやコアプロジェクトチームの利益も関わっています。

Fiona：

陳黙さん、ご説明ありがとうございます。とても明確で、私も全く同感です。USTはテラエコシステムにとって、米国のドルや中国の人民元のような国家通貨のような存在です。現在のテラエコシステムは、まるでジンバブエのように、通貨制度が極度に混乱し、経済が衰退している状態です。Flynnさん、Anchorエコシステム内には約27億ドルのUSTがステーキングされていますが、現在LUNAは債務超過状態です。これは一種の不良債権のようなものですが、今後エコシステムはこれをどう処理していくのでしょうか？また、USTは本当に再び1ドルに戻ることができると思いますか？

Flynn：

このような脱ピッグ状態に対処する方法については、まだ議論の余地があります。なぜなら、エコシステム全体がすでに破綻しているからです。プロジェクト側には基本的に2つの選択肢しかありません。USTを犠牲にするか、LUNAを犠牲にするかです。しかし、どれだけLUNAを犠牲にしても、もはや180億ドルの時価総額に戻すことは不可能です。これは現実的な問題です。特にAnchorから資金を引き出す行為は、まるで大逃げゲームのようなもので、私から見ればもはや価値がゼロになっています。脱ピッグが始まってからわずか2日間で、USTの価値だけでなく、もっと重要な「コンセンサス」も完全に失われてしまったのです。私の見解では、USTの規模を10億ドルに縮小し、LUNAの時価総額の半分以下に戻すことができれば、ようやく健全な運営体制に戻れる可能性があります。

Fiona：

DKはまだ積極的に問題解決に取り組んでいると思います。確かにこれはある種のポンジスキーム的要素もありますが、DKの行動は感動的です。次の質問ですが、USTの大幅な変動を受け、OKXは非常に迅速なリスク管理措置を講じました。ユーザーがAnchorプロトコルから注文資金を引き出せるように支援したのです。Stevenさん、OKXはどのように迅速に対応したのか、またオンチェーン製品のリスク管理をどのように考えているのか教えていただけますか？