OKEx Research：アルゴリズムステーブルコインを解析—アルゴリズムと人間性の競合
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OKEx Research：アルゴリズムステーブルコインを解析—アルゴリズムと人間性の競合
現在のアルゴリズムステーブルコインは、富を創造できる市場を一般的に欠いている。したがって、アルゴリズムステーブルコインが将来成功するためには、「債務市場」または「富創造市場」を構築しなければならない。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察暗号資産分野で最も称賛される点は、その絶え間ない革新性であり、特に新年早々から台頭し始めたアルゴリズムステーブルコインは、現在最も野心的で、想像力に富んだ貨幣イノベーションの実験と言えるだろう。これは伝統的な人為的操作を捨て去り、アルゴリズム自体によって貨幣の安定性を実現しようとする試みである。
言い換えれば、アルゴリズムステーブルコインの開発は、アルゴリズムと人間性との戦いである。
アルゴリズムとは、コードによって表現された事前に設定されたルールであり、環境に左右されず絶対的な合理性を追求するものである。一方の人間性は、「動物的精神」に基づき、貪欲や恐怖を示しやすく、市場の急騰や暴落を引き起こす。
しかし、これが現在のアルゴリズムステーブルコインが一般的に抱えるパラドックスを生んでいる：初期段階では市場規模を拡大するために、アルゴリズムステーブルコインは人間の貪欲を利用せざるを得ず、その代償として価格の不安定さを受け入れなければならない。逆に、市場規模が十分に大きくなった後には、通貨価値の安定性は高まるものの、利益が得られなくなるため人々は次々と離脱し、結果として市場規模が縮小してしまう。
昨年夏の第一世代アルゴリズムステーブルコインAMPLから、現在注目を集める第二世代のBasis CashやESDに至るまで、アルゴリズムステーブルコインは「市場規模－価格安定」というパラドックスの中で繰り返し苦闘し、分裂している様子が観察できる。
第一世代アルゴリズムステーブルコイン――単一通貨システム（AMPL）
2018年にはすでにアルゴリズムステーブルコインが市場に登場していたものの、2020年夏にAMPLが出現するまで、本格的な注目を集めることはなかった。
アルゴリズムの原理から見ると、AMPLには特別な点はなく、その理論的基盤は経済学で最も基本的かつ重要な需要供給モデルにある。AMPLには発行上限が存在せず、価格が1.06ドルを超えると流通量を増やして市価を下押し、価格が0.96ドルを下回ると流通量を削減して市価を上昇させるという仕組みにより、価格を1ドル前後に維持することを目指している。
「需要」と「供給」の二語をオウムに教えれば、オウムでも経済学者になれるというジョークがある。これは皮肉めいているが、需要供給分析が経済学においていかに重要かを表している。多くの人がAMPLを分析する際、「需要と供給」の以下の二文をよく使う：
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「ステーブルコイン価格の上昇 → ステーブルコイン供給の増加」
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「ステーブルコイン供給の増加 → ステーブルコイン価格の低下」
第一の文は問題ないように見える。実際、商品価格が上がれば、事業者の生産意欲が高まり、より多くの商品が供給されるからだ。
第二の文も、市場に商品が過剰に供給されれば価格が下がるという意味では妥当である。そのため、多くの人はAMPLの作動原理を以下のように説明するのが好きだ：AMPL価格上昇 → AMPL供給増加 → AMPL価格低下。これにより、AMPLは価格の安定を実現するというわけだ。しかし、実際の運用状況を見ると、AMPLの価格は極めて変動が激しい。なぜなら、一見論理的に整合しているように見えても、実は根本的な誤りがあるからである。その鍵となるのは、最初の「供給」と次の「供給」が異なる概念であるということだ。
最初の「価格上昇→供給増加」における「供給」は「供給量」を指しており、他の条件が一定の場合、価格が高いほど生産者が提供する商品の数量が多くなる。需要供給図では、これは曲線上の一点を意味する。
一方、次の「供給増加→価格上昇」の「供給」は、任意の価格水準において生産者がより多く商品を提供する意思を持つことを意味する。需要供給図では、これは右にシフトする曲線全体を表す。したがって、この二つの文を正確に述べ直すと：
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ステーブルコイン価格上昇 → ステーブルコイン供給量増加（曲線上の点が上方移動）
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ステーブルコイン供給増加（曲線が右方移動）→ ステーブルコイン価格低下
「供給」と「供給量」を区別した上で、第一世代アルゴリズムステーブルコインが言うところの「供給の弾力性」は単なる誤解であることがわかる。実際、AMPLは依然として完全に非弾力的な供給（垂直な曲線）を持ち、価格変動をさらに大きくする。ただし、価格というパラメータを利用して供給を調整しているだけであり、実際の運営ロジックは以下の通りである：
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AMPL需要上昇（曲線右方移動）→ 価格上昇 → AMPL供給増加（アルゴリズム操作下で曲線右方移動）→ AMPL価格低下
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AMPL需要低下（曲線左方移動）→ 価格低下 → AMPL供給減少（アルゴリズム操作下で曲線右方移動）→ AMPL価格上昇
投機者にとって、これはアルゴリズムを利用して市場を操る絶好のチャンスである。初期段階ではステーブルコインの流通量が少ないため、資金投入による価格操作が低コストで可能であり（需要曲線の右方移動）、これにより価格が上昇し、ステーブルコインの新規発行が促進される。その新発行分は保有者に分配され、価格が十分に高まった時点で保有者はそれを売却することで巨額の利益を得ることができる。
しかし、AMPLの流通量がある程度大きくなると、価格を押し上げるために必要な資金コストも高くなる。そこで投機資金は手元のステーブルコインを売却し、プロジェクトから撤退する。これにより需要が減少（需要曲線の左方移動）し、AMPL価格が下落を始める。価格下落時にはアルゴリズムにより供給曲線が再び右方に移動し、さらなる価格下落を招き、それに伴いさらに多くの資金が離脱していく。こうして「デススパイラル」が発生し、需要が安定するまで続く。
以下の図からも、上述の現象が確認できる。6月には投機資金が流入し、AMPL価格を連続的に引き上げ、AMPLの継続的増発を促した。7月にはAMPL価格が約4ドルまで上昇し、更なる価格操作のコストが高すぎるため、投機資金が撤退を始め、保有者が大量に売却したことでAMPL価格が1ドルを割り込み、その後流通量は急速に減少した。
AMPLはアルゴリズムステーブルコインの先駆けとして、設計上の欠陥ゆえに投機が横行し、価格が極度に不安定となった。この点から見ると、APMLは成功したアルゴリズムステーブルコインプロジェクトとは言えず、アルゴリズムと人間性のゲームの中で、アルゴリズムは完全に人間性の奴隷となり、投機家が市場を収奪する道具と化してしまった。それでも、その先駆的意義は評価に値する。
第二世代アルゴリズムステーブルコイン――複数通貨システム（Basis Cash）
第一世代のアルゴリズムステーブルコインが単一通貨だったのに対し、第二世代のBasis CashやESDは、システムの安定性を高めるために通貨の多様性を追加している。
Basis Cashの場合、アルゴリズムには主に三つの役割がある：ステーブルコインBAC（Basis Cash）、BAB（Basis Bond）、BAS（Basis Share）。公式の説明によれば、これら三つのトークンはそれぞれ米ドル、債券、株式に対応している。その安定化メカニズムは以下の通りである：
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BACの価格が1ドルを下回った場合、ユーザーはBACを用いて安価に債券BABを購入できる（BAB価格 = BAC価格の平方）。これによりBACの流通量が減少し、価格が上昇する。
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BACの価格が1ドルを上回った場合、ユーザーはBABを使ってBACを交換できる。BABの買い取り終了後もBACの増発が必要な場合は、その増加分はBAS保有者に配当として分配される。このようにしてBACの流通量を増やし、価格を低下させる。
通貨の発行面では、Basis Cashは主に三つの流動性プールを設計している：
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まず安定通貨プールがあり、プロジェクト初期にはDAI（MCD）、yCRV、USDT、sUSD、USDCを関連契約プールに預けることで、新たなBACを報酬として獲得できたが、現在は既に閉鎖されている。
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次にBasis Share 1 プールがあり、Uniswap V2のDAI-BACプールに流動性を提供し、LPトークンを取得した上で1プールに預けることでBAS報酬を得られる。設計上、1プールでは合計75万枚のBASが分配される。
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最後にBasis Share 2 プールがあり、Uniswap V2のDAI-BASプールに流動性を提供し、LPトークンを取得した上で2プールに預けることでBAS報酬を得られる。設計上、2プールでは合計25万枚のBASが分配される。
以上から分かるように、Basis Cashのステーブルコイン設計は中央銀行の公開市場操作（Open market operations）を模倣している。市場に資金が余っているときは国債を売却し、資金を回収する。市場に資金が不足しているときは国債を購入し、市場に資金を供給する。まさにBasis Cashが謳っている「分散型FRB（連邦準備制度）」の構築である。
しかし実際には、BACは上場後に価格が激しく変動し、安定性を示していない。現在のBAC価格はすでに0.6ドルを割り込み、40％のネガティブプレミアムとなっているが、価格の回復傾向は見られない。なぜ「分散型FRB」を名乗るBasis Cashも最終的に価格の安定制御を達成できなかったのか？それは現代中央銀行の表面だけを真似て、本質を捉えていないからである。具体的には、Basis Bondの性質定義と金融政策ツールの設計に問題がある。
Basis Bondとは一体何か？
公式の説明では、Basis Cashが発行するBasis Bond（BAB）は債券であるとされている。実際には、BABは債券（Bond）ではなく、永続的なアップ・アンド・イン・コールオプション（up-and-in-call option）である。
この理解は非常に重要である。債券は債権者に対して発行され、特定の日付に元本と利子を返済することを約束するものであり、標的資産の価格がどうであろうと影響しない。たとえ将来BAC価格がずっと1ドルを下回っていても、債務の支払い義務は変わらない。だからこそ、中央銀行がマネタリーベースを吸収するために中央銀行証券を発行しても、投資家は購入し、市場の資金を回収できるのである。
ではなぜBasis Bond（BAB）はアップ・アンド・イン・コールオプションなのか？それは、標的資産BACの価格が1ドルに達したときにのみ、システムが投資家にBACの購入権を行使することを許可するからである。その利益は「現在のBAC価格－購入時のBAC価格の平方」で計算される。例えば、投資家がBAC価格0.9ドル時に0.81ドルでBABを購入したとする。BAC価格が1.5ドルに上昇し、オプションの発動条件を満たした場合、投資家が権利を行使して1つのBACを獲得すれば、利益は1.5－0.81＝0.69ドルとなる。しかし、もしBAC価格が常に1ドル未満であれば、Basis Bondの行使条件は満たされず、投資家にとってはBABは「紙くず」同然になる。
つまり、Basis Bondのエキゾチックオプションとしての本質が、Basis Cashの「公開市場操作」の失敗を招いている。投資家がBasis Bondを購入する動機は、債券としての償還義務ではなく、BAC価格が将来1ドル以上に戻ることへの期待、すなわち市場のBACに対する信頼性そのものに賭けることにある。
これはちょうどBTC価格が下落しているとき、一部のアナリストが「今こそレバレッジをかけて大量にBTCを買うべきだ」と煽るのと同じである。その論理は、「みんながBTCを買えば流通量が減り、価格が上がる。それによって大きな利益を得られる」というものだが、いったいどれほどの投資家がこれを信じるだろうか？市場の答えは明らかである。
Basis Cashは「分散型FRB」としてふさわしいか？
真の公開市場操作とは、中央銀行が市場に流動性を供給する手段だけでなく、それを回収する手段も持つ必要がある。現在の公開市場操作の主要な金融商品としては、リポ取引、現物取引、中央銀行証券などがあり、具体的な業務内容は以下の通りである：
Basis Cashは「分散型中央銀行」を名乗っているが、真似ているのは中央銀行証券という一つのツールに過ぎず、Basis Bond（BAB）の発行によってのみ流動性を回収できる。しかし、市場に流動性が不足している（BAC > 1ドル）状況では、市場に流動性を注入するための十分な手段を持っていない。そのため、結局はAMPLと同じ道を歩むしかない：直接的にステーブルコインの供給量を調整することで流動性を注入するのである。
Basis Cashにはいくつかの欠点があるものの、AMPLに比べれば大きな進歩であり、特にステーブルコインの増発衝動を抑える点で優れている。AMPLは単一通貨システムのため、保有者が増発の配当を直接受ける構造となっており、投機が蔓延しやすかった。一方、複数通貨システムのBasis Cashでは、ステーブルコインの増発時にまずBasis Bondを買い取り、その後にBasis Share保有者に分配する。また、Basis Cashの新発行も継続しているため、これらの要因が相まって、投機資金による過度な攻撃を抑制している。
第三世代アルゴリズムステーブルコイン――半担保型（FRAX）
現在の市場において、半担保型アルゴリズムステーブルコインの代表例はFRAXである。第一・第二世代とは異なり、FRAXの鋳造と消却は二種類の資産に基づいている：従来のステーブルコインUSDCとシステム内部の財務トークン「FXS」である。すなわち、
ここで、Fは新規に鋳造されるFRAXの数量、XはFXSの数量、P_xはFXSのドル価格、Yは従来のステーブルコインUSDCの数量、P_yはUSDCのドル価格、Rは担保率である。
担保率Rはシステムのアルゴリズムによって調整される。開始時、FRAXの担保率は100%であり、毎時（ブロック数に基づく）調整される。最初の1時間は、1FRAXを鋳造するのに1ドル相当の従来ステーブルコインを担保として必要とする。以降、毎時ごとに：
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PUSD > 1 USD の場合、今回の調整で担保率が0.25%引き下げられる。
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PUSD < 1 USD の場合、今回の調整で担保率が0.25%引き上げられる。
実際の担保率がアルゴリズムで設定された担保率と一致するように、FRAXは「リバイト（Buybacks）」と「再担保（Recollateralization）」のメカニズムを設計している。「再担保」は、アルゴリズムがシステムの担保率を引き上げた際に、実際の担保率をシステムに合わせるためにUSDCの数量を増やす必要がある。FRAXはインセンティブを設けており、誰でもシステムにUSDCを追加することで、より多くのFXSと交換できる。例えば、ユーザーがシステムに1ドル相当のUSDCを追加すると、1.2ドル相当のFXSと交換できる。「リバイト」は、システムの担保率が引き下げられた場合、ユーザーがFXSを使ってシステムから同等価値のUSDCをいつでも交換できる仕組みであり、この場合にはボーナスはない。
「リバイト」と「再担保」の仕組みにより、ユーザーはいつでもアルゴリズムで定められた担保率に従ってFRAXを鋳造または償還でき、USDC担保不足の状態を防ぐことができる。これにより、裁定取引のメカニズムが働き、FRAX価格の安定が保証される：
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1 FRAX < $1 の場合、裁定取引者はFRAXを購入し、それをUSDCとFXSに償還して、FXSを売却することで利益を得る。FRAXの需要が高まり、価格は上昇する。
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1 FRAX > $1 の場合、裁定取引者はUSDCとFXSを使ってFRAXを鋳造し、売却して利益を得る。売り圧力によりFRAX価格は下落する。
以上から明らかなように、FRAXは「半担保型」アルゴリズムステーブルコインと自称しているが、実際には「全担保型」に近い。ユーザーは常に1 FRAXを価値1ドルのUSDCとFXSと交換できる。アルゴリズムが制御するのはシステムの担保率とFXSの発行速度にすぎない。そのため、FRAXの価格は極めて安定している。
もちろん、FRAXにも問題はある。実際にはFXSは本質的に何の価値も持たず、裁定取引者はいつでも1 FRAXを価値1ドルのUSDCとFXSに交換できるため、ステーブルコインの価格変動リスクはすべてFXS保有者に転嫁されている。価値1ドルのFXSとは、「0.01ドル×100枚」でも「0.001ドル×1000枚」でもよい。
さらに重要なのは、第一・第二世代のアルゴリズムステーブルコインの市場規模拡大は投機に依存していたが、FRAXは投機攻撃の可能性を排除している。つまり、FRAXの市場規模成長は緩慢である。以下の図に示す通り、今年導入以来、FRAXの発行量は2600万を突破できていない。将来的には、FRAXは独自の「債務市場」または富を創出する市場を構築しなければ、規模の急速な拡大は不可能である。
アルゴリズムステーブルコインの未来
現代経済において、貨幣供給には主に二つのチャネルがある：
一つは、貨幣発行機関が金や外貨などの価値保管資産を購入し、それに見合う形で貨幣を供給する方法であり、これにより貨幣単位の価値が確定され、信用性が高まる。
もう一つは、貨幣発行機関が民間主体に融資をしたり、その債券を購入したりすることで貨幣を供給する方法である。融資や債券は未来の富を表しており、現在の実体経済の制約を超え、貨幣の適時供給と貨幣総量と富の規模の均衡を保つことができ、結果として通貨価値の安定が保証される。
中国を例にとると、2000年から2014年にかけて人民元の発行は主に外貨準備高（外貨買入）に依存していた。この時期、中国の輸出が急増し、人民元為替を安定させるため、中央銀行は大量の米ドルなどを購入し、その見返りに大量の人民元を供給した。つまり、人民元の増発は米ドルなどの外貨資産に裏打ちされていたのである。2014年以降、外貨準備高は徐々に減少し、人民元の発行は国内銀行体系の負債増加が主導するようになり、つまり人民元の発行は債務に裏打ちされるようになった。
同様に、第一世代のステーブルコインであるUSDTやUSDCも同様である。1ステーブルコインを発行するごとに、1ドルの法定通貨が準備されている（一部非合规ステーブルコインには問題があるが）。これにより、ステーブルコインへの信頼が維持され、価格の安定が保証されている。
現在の各種アルゴリズムステーブルコインが「市場規模－価格安定」のパラドックスに悩まされる根本的な原因は、アルゴリズムステーブルコインの供給が現在または将来の富の規模に基づいていないため、投機を引き起こしやすく、それによって市場規模を拡大しようとするが、結果として価格の極度な不安定とプロジェクトの持続不可能性を招くことにある。
また、現在の市場には誤解がある：アルゴリズムステーブルコインの市場規模拡大には投機が不可欠であり、価格の不安定性は犠牲にしてもよい。これは市場経済に対する理解が浅い。貨幣規模の拡大は社会的富の成長に依存する。投機によって得られる富は一時的なものであり、新たな富を創造するのではなく、ただ既存の富を移転しているにすぎない。したがって、投機資金が撤退すれば、プロジェクトも衰退する。
現在のアルゴリズムステーブルコインは、富を創造できる市場を普遍的に欠いている。したがって、アルゴリズムステーブルコインが将来成功するためには、「債務市場」または「富を創造する市場」を構築しなければならない。DeFi分野では、これは貸借プロトコル、保険プロトコル、あるいは他の実用的価値を持つプロトコルとして実現できる。現在および将来の富の規模を基盤として、アルゴリズムステーブルコインの供給と回収を行うことで、「市場規模－価格安定」のパラドックスを解決し、価格安定を維持するための十分な「政策ツール」を確保できる。
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