USTのアルゴリズム安定メカニズムを理解する：Terra帝国はどこへ向かうのか？
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USTのアルゴリズム安定メカニズムを理解する：Terra帝国はどこへ向かうのか？
Terraは滅びるのだろうか？
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：CryptoYC Tech
（注：記事は2022年1月27日に執筆されました。）
私たちは毎日、テラの崩壊について語っています。これは、彼らが「左足で右足を踏む」ような経済モデルに疑念を持っているからです。しかし、もし私たちがLUNAとUSTの関係性やそのユーティリティの広さという、二つのコア要素に焦点を当てれば、この崩壊の可能性はどれほど高いでしょうか？あるいは、仮に崩壊しても修正メカニズムはあるのでしょうか？そこで本日は、このような視点からテラが滅びるかどうかを考察してみます。
Terra帝国の基盤――Anchor
まず、Terra自体がどのような状態なのかを見てみましょう。もしTerraをFRB（連邦準備制度理事会）に例えるなら、USTは米ドルに相当し、LUNAは一部の金準備のような役割を果たしています（もちろん、LUNAと金には違いがあります。ここでは価値保存手段としての機能が類似しているという意味です。ただし、LUNA自身の価値も、USTのユーティリティによって支えられていることを忘れてはなりません）。したがって、まず現時点での両者の供給量を確認すべきです。Terraダッシュボードの情報を参照すると、最新データは以下の通りです：
出典：Terra dashboard
また、以前にTerraチェーンについて説明したことを覚えている方なら、USTの公式発行上限は100億（10b）であることをご存知でしょう。USD換算で考えると、総供給量は100億程度になるはずです。なぜ超過発行されているのかは今のところ不明ですが、現時点でUSTの需要が当初の設定を超えていると暫定的に考えられます。また、以前に説明したように、USTとLunaの間にはPVC（Price Verification and Control）メカニズムがあり、これが超過発行されたUSTがLunaの価格上昇を引き起こし、好循環スパイラルに入る仕組みになっています。一見すべて順調に見えますが、それでは現在のUSTの実際のユーティリティはどうなのでしょうか？
ここで注目すべきはTerraが存在意義を賭けているアプリケーション――Anchorです。なぜこれを注目するのか？ 現在のUST総量は105.4億（10.54B）ですが、Anchor上のTVL（ロックド・トータル・バリュー）をUST建てで見ると次のようになります：
出典：Anchor dashboard
その中で、貸出用にステーキングされているUSTの額は5,572,388,550です。つまり、流通しているUSTの50％以上が直接Anchor内に存在しています。もしプラットフォーム全体の資産がUSTによって担保されているとすれば、98％以上のUSTがAnchorに集中していることになります。ここまでの比率を覚えておいてください。次に他のアプリケーションに目を向けましょう。ここで注目すべきは最近話題となっているAbracadabraです。
Terraの魔法使い――Abracadabra
まず、Abracadabra上でロックされているUSTの状況を見てみましょう：
出典：https://app.powerbi.com
もちろん、このプロジェクトについて少しでも知識があれば、USTがAbracadabra上で盛り上がっているのは、最近のDegenboxに関係している（2021年11月3日リリース）ことをご存知でしょう。本来はDegenboxだけを紹介するつもりでしたが、それだけだと理解しづらいかもしれません。そのため、このプロジェクト自体を簡単に解説します。
魔法使いの不思議な杖――レバレッジド・リターン
まず認識しておくべきは、AbracadabraはAlchemixによく似ており、名目上はレンディングプロトコルですが、本質的にはトークン流動性を解放することで独自のMIMトークンを発行しているということです。細かいことは省きますが、特筆すべき機能に「レバレッジド・リターン・ポジション」があります。全体の流れは以下の図で表されます：
出典：https://docs.abracadabra.money/
公式による説明は以下の通りです：
これをより明確に説明するために、yvUSDTのポジションを活用したいユーザーの例を見てみましょう：
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ステップ1および2：ユーザーは希望するレバレッジを選択し、yvUSDTを取得してそれを担保として預け入れます。
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ステップ3：選択されたレバレッジに応じて、プロトコルは対応する数量のMIMを借り入れます。
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ステップ4：これらのMIMはUSDTに交換されます（現在の価格連動とスリッページが重要な役割を果たします）。
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ステップ5：これらのUSDTはYearn Vaultに預け入れられ、yvUSDTを獲得します。
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ステップ6：これらのyvUSDTトークンは、再度Abracadabraに戻され、ユーザーのポジションの担保として使用されます。
一見複雑に見えますが、要するにこうなります：ユーザーが指定した担保を提供すると、プロトコルは直接MIMを渡すのではなく、フラッシュローンを通じてユーザーが設定したレバレッジ倍率（最大10倍）に基づいたファーミング収益を与える、例えば、対応する倍率のyearn収益などです。
では本題に入ります。Degenboxです。
Degenbox
出典：https://docs.abracadabra.money/
手順としては数段階あります。要約すると、ユーザーはUSTをステーキングしてMIMを獲得できるということです。ただし、Abracadabraの利益はAnchorから得られます。もう少し詳しく言うと、プロトコルはユーザーがステーキングしたUSTの85％をクロスチェーンでTerraに送り、Anchorにステーキング（EthAnchor経由）、その後そのステーキング証明であるaUSTを再びDegenboxにクロスチェーンで戻してステーキングし、ユーザーの担保価値を増加させます。
また、レバレッジド・リターン・ポジションはDegenboxにも適用可能です。これは非常に重要です。ただし、このレバレッジ収益ポジションとは、100円で1000円分の担保収益を得られるという意味ではなく、スリッページや借入料などの損失を差し引いた後の純収益であることに注意が必要です。以下をご覧ください：
出典：https://abracadabra.money/
したがって総合的に見て、スリッページが1%、TVLの90%を選択し、10倍レバレッジの場合、元のコストの6.7倍の収益を得られるということです。
つまり、この機能により、Yearn内でネスト構造の収益を得ることが可能になります。100ETHをステーキングして100yvWETHを獲得し、さらにそのyvWETHをAbracadabraにステーキングして90%のTVL、10倍レバレッジで6.7倍のYearn ETH収益を得ることができます。最新のYearn ETH金利（1.18%）とAbracadabraのyvWETH借入金利（0%）を用いて、この操作による収益を計算してみましょう：
総金利 = Ryearn ETH × 0.9 × 1.18% × 6.7 - 0 = 7.1154。一方、レバレッジなしの収益は1.062であり、大きな差が出ます。
ただし、高収益には高リスクが伴います。レバレッジド・リターン・ポジションは直接MIMを提供しないため、清算が発生した場合、ユーザーは一切のトークンを保有できなくなります。
Abracadabraのメカニズムについては概ね説明しましたので、次にUSTとの統合状況を見てみましょう。USTとMIMはどちらもステーブルコインであるため、流動性のシナリオは当然ながらCurve上のMIM-USTプールを見るべきです：
出典：https://llama.airforce/#/curve/pools/mim-ust
現在、このプールは安定して10億（1b）前後を維持しています。仮にAnchor上の担保＋借入総額がUST供給量の90％を占めると平均的に見積もった場合、残りの10％はほぼこのAbracadabraのプールにあることになります。つまり、この二つのプロトコルはTerraの安定にとって極めて重要です。特にAnchorは、USTの過半数が集中しており、20％の固定年利を保証しています。万が一これが破綻し、USTとUSDがデペッグしたら、暴風雨が到来するでしょうか？ これが本日最も重点的に紹介する部分です。
暴風雨の前兆
極端なケースを想定して、Anchorに問題が発生した場合（P2PでありながらステーブルコインAPYがこれほど高いのは危険でもあり、崩壊もあり得ます）が、USTとLUNAにどの程度の影響を与えるでしょうか？ これはAnchorのTVL構成から考える必要があります。
まず、前述のように、ユーザーはUSTをAnchorにステーキングすることで約20％のAPY（変動あり、平均20％）を得られ、この金額は前述の通り約50億（5b）です。残りの50億は借り手の担保であり、大部分がLUNAで、残りはETHです。分布は以下の通りです：
出典：Anchor dashboard：https://app.anchorprotocol.com/
ここで、Anchorがどうやってユーザーに20％のAPYを支払えるのかを考える必要があります。通常、P2Pの最も単純な収益モデルは、Anchorから借り入れるユーザーに20％を超えるAPYを支払わせることです。しかし、実際にそんな高金利を要求すれば、誰もAnchorで借り入れしないでしょう。これはその金利を見れば明らかです：
出典：Anchor dashboard：https://app.anchorprotocol.com/
最新の借入金利はわずか2.3％（実質金利はDistribution APR - Borrow APR。D APRはANC報酬金利）です。仮にBorrow APRが15.76％だとしても、依然として20％の年利支払いをカバーできません。つまり、他に支払い能力を高める方法があるはずです。ここで注目すべきは、借り手の担保であるLUNAとETHです。
公式によると、担保としてのLUNAはTerraメインネットにステーキングされ、年利が得られ、ETHはLidoにステーキングされ、こちらも利息を得られます。現在の金利は以下の通りです：
出典：http://defirate.com
出典：https://lido.fi/#networks
現在Anchorのステーキング量が得るべきAPY支払い量と、これらの利益出力量を比較すると、現在の利益出力では金利をカバーできないことが明らかです。ただし、その前にまずAnchorの貸出金額と借入金額の比率を見ておく必要があります：
出典：Anchor dashboard：https://app.anchorprotocol.com/
ご覧の通り、プロトコルに預けられた金額は貸出金額を大きく上回っており、仮にborrow rateが15％であっても、deposit金利の支払いをまかなうには遠く及びません。実際に計算してみましょう。
最新のUSTステーキング金利19.34％を採用すると、Anchorが毎年支払う必要のある金額は：
5572m × 19.34% ≒ 1077.62m
一方、現在の金利による年間利益出力は：
Luna: 4865.11m × 7.02% ≒ 341.53m
ETH：478.92m × 4.7% ≒ 22.51 m
Borrow: 1938.87m × 15.76% ≒ 305.56 m
合計収入：LUNA + ETH + BORROW = 669.6m
やはり、Anchorは赤字経営をしているのが明らかです。これはプロトコルの日次収益推移からも確認できます：
出典：http://www.mirrortracker.info/anchor
ただし、上記のdepositをよく見ると、借り手が貸し手を大きく上回ったのは最近のことです。何があったかは一旦置いておきましょう。ここで一つの問いを考えてみます：Anchorも愚かではない。このような状況が起きたら、どのように対処すべきでしょうか？
最も簡単な解決策は、この20％の固定APYを下げることです。
しかし、これには新たな問題が生じます。全ネットワークで流通しているUSTの半数以上がAnchorに集中しており、人々はこの20％のステーブルコインAPYを目当てにしています。一度このAPYが下がれば、USTの安定性に大きな衝撃を与えるでしょうか？ 加えて、UST-MIMの市場規模も膨大であり、MIMの安定性やCurveの他のステーブルコインプールにさらなる影響を及ぼすでしょうか？ 要するに、冒頭の問いをさらに深めた形になります。仮にAnchorの金利が大幅に低下したら、USTはどうなるでしょうか？
崩壊するのか、それとも無事なのか？
Anchorの金利が大幅に低下した場合、いくつかの仮定を立てることができます。一般的な思考法に従い、楽観的仮定、通常仮定、悲観的仮定の三つに分け、それぞれ検討してみましょう。
まず楽観的仮定：このような事態が起きても、市場は依然としてUSTはリスクが低い資産だと感じ、金利が下がってもUSTの安定性を信じ続ける。この場合、USTに実質的な影響はない。
次に通常のケース：市場は比較的安定しているが、参加者は皆利益追求型である。つまり、各人が心理的な閾値を持っており、Anchor金利がその閾値を下回ると行動を起こす。この閾値を10％と仮定しましょう。deposit APYが10％を下回れば、人々はステーキングしたUSTを引き出し、プール内のステーキング量が減少、結果としてborrow金利が急騰、逆にdeposit APYが上昇し、再びUSTのステーキングを誘発するというサイクルが繰り返されます。これはよく見られる現象であり、通常の市場条件下で最も起こりやすいシナリオです。
最後に、本日最も知りたい悲観的ケースです。この前提は、市場がUSTを高リスク資産と見なすこと。Anchorの金利が心理的閾値を下回ると、恐慌が発生し、瞬時に大量のステーキングされたUSTが引き出される。この引き出されたUSTこそが、最も不安定な要素となります。
これらの不安定なUSTはどこへ向かうでしょうか？ ここで清算アービトラージボットが猛威を振るいます。以下のようなケースが考えられます：
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USTをホールド：********信じますか？ 私はUSTにリスクを感じているのに、どうしてホールドできるでしょうか。
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USTを売却して他のステーブルコインに交換：これは間違いなくUSTのデペッグを引き起こします（期間の長短は問わず）：
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CurveおよびAbracadabraのDegenboxに影響を与えます。ただし、その影響の大きさについては後ほど詳述します。
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Lunaに売り圧力をかける。市場にUSTが過剰に放出されると、プロトコルはLunaでUSTを買い戻す必要があり、LUNA価格に影響を与えます。
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自分でUSTを使ってLUNAを償還しアービトラージ：Terraのメカニズムを理解している人であれば、この手段を取る可能性が高いです。USTでLUNAを償還し、そのLUNAを公開市場で売却します。ここでも二つのケースに分かれます：
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公開市場でのLunaの流動性が十分で、中心化取引所がこの変動を吸収できる（プロトコルメカニズムが発動しない）。
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吸収しきれない。公開市場のLUNAが増えすぎると、プロトコルがUSTでLUNAを回収し、これが繰り返されて死亡スパイラル（USTの深刻なデペッグ）に陥ります。0xHamZのモデリング試算（519に基づく）によると、以下の通りです：
出典：https://twitter.com/0xHamz/status/1479261217298468865?s=20
次に、CurveとMIMへの影響を見てみましょう。
ドミノ倒し効果はどこで止まるのか？
ヴァンパイアアタックは有名ですが、最近注目されている別の攻撃手法「バイキングアタック」もあります。これはDegenboxがAnchorから資金を吸い上げる現象を指します。我々が想定する悲観的シナリオでは、Anchorの金利低下によりUSTとドルがデペッグし、MIMともデペッグし、3CRVプールにも影響を与えます。しかし、Curveの存在により、デペッグ後は多数のアービトラージボットが激しくアービトラージを行い、徐々に価格が正常に戻されます。これはCurveのmim-ustまたはust-3crvプールの履歴から確認できます。
出典：https://cryptorisks.substack.com/p/on-abracadabra-degenbox-strategies
しかし、ここでもさらに詳細に状況を分析する必要があります：
USTが大量に市場に流入すれば、USTの価格が下がり、多くのUSTがMIMまたは3CRVに変換されます。同時に、Degenboxは清算を開始し、大量のUSTをMIMに変え、これによりLunaに売り圧力がかかる……最終的にどうなるでしょうか？ 別の著名アナリストNaga Kingの分析を引用します：
「現在、MIM-USTプールの規模は10億（1b）で、そのうち9.5億（950m）のMIMがUSTで裏付けられています。もし、この95％のUSTが引き出され、このプール内でMIMに交換された場合、プールの構成は90％以上がUSTになり、予測では93％に達する」。
もちろん、Degenboxもこの点を考慮しており、大規模なUST引き出しが発生した場合、引き出し総額がDegenboxプールの10％を超えた時点で、引き出しが制限されます。USTがAnchorからメインネットに戻るまで待機が必要であり、これには数時間かかる可能性があります。通常、この過程でマーケットのアービトラージャーが働き、価格を正常に戻します。ただし、これはコンセンサスが完全に崩れていない場合の話です。そうでなければ、価値のないものに対してアービトラージを行う者も現れません。
なぜ3crvプールに言及していないのか？ 最も重要な理由は、ust-3CRVプール自体の規模が許容範囲内であり、相対的にCurveがこの変動を吸収できるため、Curveへの影響は限定的だからです。
まとめ
USTを通じてわかるのは、アルゴリズム的安定化の安定性は、結局のところ設計されたアービトラージメカニズムに依存しているということです。しかし、いったんコンセンサスが崩れたり、極端な市場状況が発生すれば、一気に崩壊する可能性があります。極端すぎてアービトラージャーさえ動かない状況になれば、何を言っても意味がありません。これは再び、Terraのような無限ネスト構造がいかなる時代においても利益を生むことを示しています。結局のところ、Terraはブロックチェーンにおける次なる金融危機の引き金となるでしょうか？ この金融ビルの耐震ダンパーは、押し寄せる清算嵐に耐えられるでしょうか？ 崩壊するのか否か、我々は今、その時を静かに待つしかありません。
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