Cobie : Analyse de la capitalisation boursière, de l'évaluation, de l'économie des jetons et des déblocages
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Cobie : Analyse de la capitalisation boursière, de l'évaluation, de l'économie des jetons et des déblocages
Par rapport à la capitalisation boursière, la FDV est plus élevée, car la « capitalisation boursière » ne prend en compte que les jetons actuellement négociables (c’est-à-dire en circulation), ignorant ainsi certains jetons verrouillés qui n’ont pas encore été attribués ou déverrouillés.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Cobie, Uponly
Traduction : TechFlow
Cet article présente quelques réflexions sur la capitalisation boursière, l'évaluation, l'économie token et les déblocages.
Je constate que même de nombreux habitués chevronnés de Twitter dans l'écosystème crypto ignorent encore comment utiliser certains indicateurs quantitatifs pour guider leurs décisions d'investissement ou de trading.
- La capitalisation boursière d'un actif crypto est le prix multiplié par le nombre actuellement en circulation de pièces ou de jetons.
- FDV signifie « valorisation entièrement diluée », un autre indicateur d’évaluation. Le FDV correspond au prix multiplié par le nombre total de pièces ou jetons qui existeront (pour cet actif).
La capitalisation boursière est toujours inférieure ou égale au FDV.
Le FDV est généralement plus élevé que la capitalisation boursière car celle-ci ne tient compte que des jetons actuellement négociables (en circulation), ignorant les jetons verrouillés qui n’ont pas encore été distribués ou débloqués. Ces jetons bloqués proviennent souvent de différentes catégories — ils peuvent s'agir de jetons réservés à l’équipe ou aux investisseurs, pertinents sur une période allant de quelques semaines à plusieurs années, ou encore de jetons destinés à être émis progressivement sur 100 ans via un programme minier.
Capitalisation = demande, FDV = ??
Vous pouvez imaginer la « capitalisation boursière » comme le montant total de la demande publique. Elle augmente ou diminue avec les fluctuations de prix et les variations de la demande — fondamentalement, la capitalisation représente le montant total en dollars publics souhaitant acheter le jeton au prix actuel.
La capitalisation mesure donc la demande du public, tandis que le FDV n’est absolument pas un indicateur de demande. En revanche, c’est une mesure de l’offre.
Le FDV augmente proportionnellement à la capitalisation lorsque la demande pour les jetons débloqués croît, même si la demande pour les jetons verrouillés n’augmente pas nécessairement. Ainsi, même si ces jetons bloqués pourraient être vendus à des prix bien inférieurs, le FDV augmente au rythme de 1:1 avec la capitalisation.
Exemple illustratif
Imaginez un projet ayant levé des fonds en janvier auprès d’investisseurs privés, à une valorisation de 50 millions de dollars, collectant 2,5 millions de dollars. Les investisseurs privés peuvent acheter chaque jeton à 0,01 dollar, mais leurs jetons sont verrouillés pendant un an.
Le projet lance son activité en février, et en mars les premiers utilisateurs reçoivent un airdrop. Le projet passe sous les radars, découvert seulement par quelques personnes. Peu connu, il attire uniquement 5 millions de dollars de demandes publiques prêtes à acheter ce nouveau jeton à tout prix. La capitalisation du jeton atteint ainsi seulement 5 millions de dollars en mars.
Cependant, l'airdrop ne représente qu'1 % de l'offre totale. Avec une capitalisation de 5 millions de dollars, le FDV est de 5 millions × 100 = 500 millions de dollars (puisque 5 millions représentent 1 %). Le prix du jeton est désormais de 0,10 dollar. Les investisseurs du tour initial réalisent un gain de 10x.
Imaginons maintenant qu’en mai, le projet devienne le sujet le plus discuté du moment. Il est coté sur toutes les grandes bourses. Des rumeurs circulent sur des partenariats avec Apple, Disney, Oprah Winfrey et Dieu lui-même.
Des vidéastes YouTube commencent à produire des contenus sur ce projet. Un montant bien plus important de capitaux publics souhaite désormais investir dans ce jeton, et se rend sur Binance pour l’acheter. Le montant public prêt à s’allouer à ce jeton passe de 5 millions à 100 millions de dollars, soit une multiplication par 20.
Aucun nouveau jeton n’est débloqué, car les jetons de l’équipe et des investisseurs restent verrouillés pendant un an. La capitalisation est désormais de 100 millions de dollars. Le prix atteint 4 dollars. Le FDV est maintenant de 20 milliards de dollars, et les investisseurs du tour initial réalisent un gain de 400x.
Une augmentation de la demande publique de 95 millions de dollars entraîne une hausse de « valorisation » de 20 milliards de dollars. Les 2,5 millions de dollars investis lors du tour amorce ont désormais une valeur marchande de 1 milliard de dollars. Les jetons de l’équipe valent maintenant « 4 milliards de dollars ».
Pourtant, les investisseurs du tour initial qui détiennent des jetons bloqués seraient prêts à vendre dès qu'ils atteignent une valorisation de 5 milliards, réalisant ainsi un profit de 100x. Cela signifie que même une fois leurs jetons débloqués, ils seront vendeurs heureux, même si le prix chute de 75 % par rapport au niveau actuel.
L’équipe serait disposée à céder ses jetons à toute valorisation supérieure à 1 milliard afin d’assurer des fonds durables. Même après une chute de 95 % post-déblocage, elle resterait un vendeur satisfait.
Un déblocage haussier ?
Alors, comment un déblocage peut-il être haussier alors qu’il augmente l’offre sans forcément accroître la demande ?
Eh bien, les jetons verrouillés peuvent en réalité avoir leur propre marché actif. Des investisseurs professionnels et expérimentés utilisent la confiance et des mécanismes contractuels pour échanger des pièces bloquées. En substance, ils achètent ou vendent des jetons verrouillés à un prix inférieur au cours du marché, en signant un engagement contractuel avec leur contrepartie à transférer ces jetons une fois débloqués. Parfois, ces jetons bloqués voient même leur période de verrouillage prolongée lors de ventes OTC (notamment si l’équipe est vendeuse).
Imaginez que certains investisseurs initiaux revendent leur position bloquée à un autre fonds avec un profit de 10x, qui revend ensuite sa position avec un gain de 5x. Le coût initial des jetons « débloqués » est alors relativement proche du prix du marché actuel, et certains participants anticipent un profit de 100x pour les détenteurs. Puisque certains investisseurs anticipaient un événement baissier, mais que l’effet s’avère neutre, l’élimination de ce catalyseur baissier peut conduire à un résultat nettement haussier.
Si le marché OTC pour les jetons bloqués est très actif, et que les « mains faibles » ont déjà vendu à des investisseurs plus confiants, l’événement de déblocage devient simplement une suppression de la « peur ».
C’est ce qui s’est produit avec Solana : avant le déblocage de décembre 2020, les SAFT SOL étaient vendus avec une remise de 66 à 80 %. Les détenteurs de jetons bloqués craignaient fortement que le déblocage fasse chuter le prix, tandis que des acheteurs plus confiants ont acquis massivement ces jetons. Lors du déblocage, les rendements de ces investisseurs professionnels étaient de 3 à 4x, et non de multiples bien plus élevés.
En l’absence de marché OTC ou de demande pour les jetons bloqués, la seule façon pour les investisseurs verrouillés de réaliser leurs profits serait de liquider leurs positions sur un AMM ou sur Binance, des événements pouvant ressembler à un jeu du poulet entre investisseurs du tour amorce.
Je peux imaginer que 90 à 95 % des déblocages en 2022 ont été baissiers.
Comment identifier un déblocage potentiellement haussier
Généralement, les fondations professionnelles évaluent si l’achat à escompte de jetons bloqués ou de jetons sur le marché public constitue le meilleur compromis risque/rendement. Les investisseurs à long terme cherchent souvent à entrer au prix le plus bas possible, donc ils n’hésitent pas à acheter des jetons bloqués.
En pratique, la meilleure méthode pour déterminer si un déblocage pourrait être haussier consiste simplement à participer au marché OTC (contacter des acheteurs bloqués, utiliser des services OTC, s’abonner à des listes de cotation) et à évaluer la question : « Ce projet est-il bon ? » — De bons indicateurs incluent les utilisateurs actifs, la TVL ou l’adéquation produit-marché.
S’il existe un intérêt institutionnel pour un jeton, il est probable que des fonds tentent d’acquérir des jetons bloqués (s’ils existent).
Les investisseurs à long terme disposent souvent de modèles d’évaluation plus sophistiqués ; on peut les considérer comme de l’« argent intelligent ». Ils cherchent à acheter au meilleur prix estimé sur un horizon de 10 ans, et peuvent donc attendre s’ils pensent pouvoir entrer moins cher dans quelques années. Ils sont peu susceptibles d’acheter à des prix paraboliques, contrairement aux investisseurs de détail.
Cela signifie que, lorsque les prix prennent une trajectoire parabolique, l’écart entre la valorisation des jetons bloqués et celle des jetons sur le marché public s’élargit, car l’argent intelligent hésite à acheter à des valorisations trop élevées, tandis que les détenteurs de jetons bloqués ont de plus en plus de motifs de vendre (et deviennent satisfaits avec des remises plus importantes). À l’inverse, quand le marché croît de manière organique et stable dans le temps, le coût de base des jetons bloqués tend à augmenter pour se rapprocher de la valorisation publique.
À mesure que le marché haussier avance vers sa fin, l’argent avisé privilégie la liquidité, ce qui peut aussi jouer un rôle — les déblocages tardifs en phase de maturité du cycle sont plus susceptibles de concerner des jetons qui n’ont pas changé de mains récemment.
Suivi du calendrier de déblocage
Il est également crucial de comprendre les calendriers de déblocage et d’estimer le coût initial actuel des jetons échangés hors marché.
Bitcoin affiche actuellement une capitalisation de 970 milliards de dollars, et une valorisation entièrement diluée d’environ 1,07 billion. Toutefois, cette offre supplémentaire de 100 milliards sera débloquée progressivement au fil des 100 prochaines années, dans le cadre de la réduction continue de la récompense par bloc. Si l’on devait tracer l’évolution historique du « déblocage » des jetons Bitcoin via le minage, cela donnerait :
Bitcoin commence avec une offre nulle, puis ajoute 50 pièces par bloc, avec une réduction environ tous les 4 ans. Ce processus continuera jusqu’à ce que les 21 millions de bitcoins soient extraits par les mineurs.
En revanche, un projet ayant levé des fonds privés et distribuant progressivement ses jetons aux investisseurs selon un calendrier de vesting pourrait présenter un calendrier d’offre comme suit :
Dans cet exemple, l’offre monétaire démarre à zéro (peut-être via une vente publique ou un airdrop), puis les jetons internes sont libérés en gros volumes chaque année.
Il existe de nombreux autres exemples possibles de graphiques avec différents profils d’inflation ; j’ai simplement utilisé les deux extrémités du spectre à titre d’illustration.
Le format de calendrier de vesting le plus courant pour les jetons d’équipe ou d’investisseurs est généralement un verrouillage de X ans suivi d’un déblocage linéaire sur Y ans, où 0,5 < X < 2 et 1 < Y < 4.
Pourquoi est-ce important ?
Dans votre processus de trading ou d’investissement, il est essentiel de savoir calculer les variations de l’offre et de la demande. Si le timing du déblocage est malheureux, un petit joyau peut rapidement devenir une grosse pierre.
Mais inversement, un jeton avec un FDV élevé et un catalyseur imminent peut parfois représenter une bonne opportunité, car les jetons bloqués pourraient sortir temporairement du marché, et d’autres traders peuvent être effrayés par le FDV élevé.
Comprendre la capitalisation et le FDV est crucial pour pouvoir comparer un projet à d'autres projets similaires. Essayer d’obtenir des informations ou une bonne estimation du coût initial des détenteurs de jetons bloqués est important, car cela permet de comprendre s’il existe une demande additionnelle de la part d’investisseurs professionnels, ou au contraire une pression massive de vente de détenteurs très rentables.
La valorisation entièrement diluée de chaque projet à haut FDV finira par se matérialiser lors des déblocages. On devrait donc réfléchir aux conséquences de leur timing et de leur mode de diffusion. Parfois, un projet doit performer exceptionnellement bien pour maintenir un prix stable et justifier sa valorisation.
Conclusion
Construire des modèles d’évaluation crypto est difficile, car les plafonds sont très élevés, et la financiarisation directe de tout dans un marché liquide 24h/24 et 7j/7 est une nouveauté. En raison d’un effet d’ancrage, les évaluations relatives peuvent aussi être trompeuses.
Les projets, investisseurs et fondateurs semblent incités à maximiser la capitalisation entièrement diluée (ainsi que la richesse privée), en injectant autant de capitaux publics que possible dans un nombre minimal de jetons en circulation. Ce faisant, ils créent d’immenses profits comptables pour les investisseurs et l’équipe.
Certains projets stimulent une demande indifférente au prix via des mécanismes d’accès (par exemple, vous devez posséder certaines ressources pour participer), fréquent dans le GameFi, mais aussi dans d’autres secteurs de la crypto. Dans ces projets, l’écart entre valorisation publique, valorisation privée et valeur réelle est souvent le plus marqué.
Si un projet affiche une valorisation entièrement diluée supérieure à celle de certaines grandes entreprises technologiques historiques, seulement un ou deux ans après sa création, il convient de se demander : qui détient cette immense richesse nouvellement acquise, à quel prix l’a-t-il obtenue, et à qui va-t-il la revendre ?
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