L'année où l'économie des jetons a été réfutée
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L'année où l'économie des jetons a été réfutée
Les deux côtés s'interpénètrent progressivement, la frontière s'estompe peu à peu.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Kaori
Édition : Sleepy.txt
Au début de l'année 2024, lorsque les ETF Bitcoin ont été approuvés, de nombreux acteurs des cryptomonnaies plaisantaient en s'appelant mutuellement « traders premium du marché boursier américain ». Pourtant, alors que le NYSE envisageait sérieusement d'enregistrer les actions sur blockchain et de proposer un trading 7x24 heures, intégrant progressivement les jetons à l'agenda de la finance traditionnelle, les talents du secteur crypto se sont rendu compte trop tard qu'ils n'avaient pas conquis Wall Street.
Au contraire, Wall Street a toujours parié sur une convergence. Nous entrons désormais progressivement dans une ère de rachats croisés : les entreprises crypto acquièrent des licences, des clients et des capacités de conformité issues de la finance traditionnelle ; tandis que cette dernière rachète les technologies, infrastructures et innovations des sociétés crypto.
Les deux mondes s'infiltrent mutuellement, leurs frontières s'estompent peu à peu. Dans trois ou cinq ans, il ne sera peut-être plus question de distinguer entreprises crypto et institutions financières traditionnelles, mais simplement d’entreprises financières.
Cette absorption et fusion s’appuie désormais juridiquement sur le Digital Asset Market Structure and Regulatory Clarity Act (ci-après appelé « projet de loi CLARITY »), qui cherche institutionnellement à remodeler un écosystème crypto jusque-là sauvage selon des formes familières à Wall Street. Le premier concept visé par cette réforme est celui de « droit attaché au jeton », une notion purement crypto, bien moins populaire que celle des stablecoins.
L’ère du choix binaire
Depuis longtemps, professionnels et investisseurs du secteur crypto vivent dans une anxiété permanente, souvent confrontés à des régulations pénales imposées par divers gouvernements.
Ce conflit étouffe non seulement l’innovation, mais place aussi les investisseurs dans une situation délicate : ils détiennent des jetons, mais ces derniers leur confèrent en réalité très peu de droits. Contrairement aux actionnaires des marchés financiers traditionnels, les détenteurs de jetons ne bénéficient ni d’un droit légal à l’information, ni d’un droit de recours contre les opérations internes frauduleuses menées par les équipes projets.
C’est pourquoi, lorsque le projet de loi CLARITY a été adopté à une large majorité à la Chambre des représentants américaine en juillet dernier, tout le secteur a placé de grands espoirs en lui. La demande centrale du marché était claire : définir si les jetons relèvent de biens numériques ou de titres, mettant ainsi fin à la lutte d’influence prolongée entre la SEC (Securities and Exchange Commission) et la CFTC (Commodity Futures Trading Commission).
Le texte stipule que seuls les actifs pleinement décentralisés, sans contrôle effectif centralisé, peuvent être qualifiés de biens numériques relevant de la compétence de la CFTC, à l’instar de l’or ou du soja. Tous les actifs présentant des signes de contrôle centralisé ou ayant levé des fonds en promettant des rendements sont classés comme actifs numériques restreints ou titres, tombant donc sous la stricte supervision de la SEC.
C’est une bonne nouvelle pour des réseaux comme Bitcoin ou Ethereum, dont aucun acteur n’exerce un contrôle effectif. En revanche, cela représente presque une catastrophe pour la majorité des projets DeFi et des DAO.
Le projet exige que tous les intermédiaires impliqués dans des transactions d’actifs numériques s’enregistrent et appliquent des procédures strictes de lutte contre le blanchiment (AML) et de vérification d’identité (KYC). Une exigence impossible à remplir pour les protocoles DeFi fonctionnant exclusivement via des contrats intelligents.
Le résumé du projet précise néanmoins que certaines activités DeFi liées au fonctionnement d’un réseau blockchain bénéficieront d’une exemption, même si les pouvoirs de répression contre la fraude et la manipulation restent pleinement applicables.
Il s’agit là d’un compromis typique : on tolère l’écriture de code ou la conception d’interfaces, mais dès lors qu’on touche à la mise en relation, à la distribution de revenus ou à des services intermédiaires, le cadre réglementaire devient beaucoup plus pesant.
C’est précisément ce compromis qui, après l’été 2025, n’a pas apaisé le secteur. Il oblige chaque projet à répondre à une question cruelle : qu’êtes-vous vraiment ?
Si vous affirmez être un protocole décentralisé conforme au projet CLARITY, votre jeton ne peut avoir aucune valeur réelle. Si vous refusez de désavantager vos détenteurs, alors vous devez reconnaître l’importance d’une structure d’actionnariat et soumettre votre jeton à l’examen du droit des valeurs mobilières.
Des gens, pas des jetons
Ce dilemme s’est répété tout au long de l’année 2025.
En décembre 2025, une annonce de rachat a provoqué des réactions opposées entre Wall Street et la communauté crypto.
Circle, le deuxième plus grand émetteur mondial de stablecoin, a annoncé l’acquisition de l’équipe de développement principale du protocole cross-chain Axelar, Interop Labs. Pour les médias économiques traditionnels, il s’agissait d’une acquisition classique de talents : Circle récupérait une équipe technologique de pointe afin de renforcer la circulation de son stablecoin USDC dans l’écosystème multi-chaînes.
La valorisation de Circle s’est ainsi consolidée, tandis que les fondateurs et premiers investisseurs en actions d’Interop Labs sont repartis satisfaits, avec des liquidités ou des parts de Circle.
Mais sur le marché secondaire crypto, cette annonce a déclenché une vente paniquée.
Les investisseurs ont découvert que l’acquisition par Circle ne concernait que l’équipe technique, excluant explicitement le jeton AXL, le réseau Axelar et la fondation Axelar.
Cette clarification a immédiatement dissipé tout effet positif anticipé. En quelques heures, le jeton AXL non seulement effaçait tous ses gains liés aux rumeurs de rachat, mais plongeait encore davantage.
Pendant de nombreuses années, les investisseurs dans les projets crypto ont cru à une narration implicite : acheter un jeton équivaut à investir dans une startup. Avec les efforts de l’équipe, l’utilisation du protocole augmenterait, et la valeur du jeton suivrait naturellement.
L’acquisition par Circle brise cette illusion, affirmant juridiquement et pratiquement que la société de développement (Labs) et le réseau du protocole (Network) sont deux entités totalement séparées.
« C’est un braquage légal », a écrit un investisseur détenant AXL depuis plus de deux ans sur les réseaux sociaux. Mais il ne peut poursuivre personne, car dans les clauses de non-responsabilité du prospectus et du white paper, le jeton n’a jamais été présenté comme donnant droit à une participation aux bénéfices de la société développeuse.
En repassant en revue les acquisitions de projets crypto dotés de jetons en 2025, on constate que celles-ci portaient généralement sur les équipes techniques et les architectures sous-jacentes, sans inclure les droits associés aux jetons, causant ainsi un choc majeur pour les investisseurs.
En juillet, Ink, le réseau Layer 2 de Kraken, a acquis l’équipe ingénierie et l’architecture de base de Vertex Protocol. Peu après, Vertex Protocol a annoncé la fermeture de ses services, rendant le jeton VRTX obsolète.
En octobre, Pump.fun a racheté le terminal de trading Padre. L’annonce précisait simultanément que le jeton PADRE était annulé et qu’aucun plan futur n’était prévu.
En novembre, Coinbase a acquis la technologie du terminal de trading développée par Tensor Labs, transaction qui n’incluait pas non plus les droits liés au jeton TNSR.
Du moins durant cette vague d’acquisitions de 2025, les transactions tendent de plus en plus à n’acquérir que les équipes et les technologies, abandonnant complètement les jetons. Cette tendance suscite une indignation croissante chez les investisseurs crypto : « Soit donnez aux jetons la même valeur qu’aux actions, soit arrêtez d’émettre des jetons. »
Le dilemme des dividendes en DeFi
Si l’affaire Circle illustre une tragédie causée par une acquisition externe, Uniswap et Aave montrent quant à eux, à différents stades du marché crypto, les conflits d’intérêts internes persistants.
Aave, longtemps considéré comme le roi du prêt DeFi, s’est retrouvé fin 2025 au cœur d’une guerre interne intense autour de la question : à qui reviennent les revenus ? Le point de friction principal : les revenus générés par l’interface frontale du protocole.
La majorité des utilisateurs n’interagit pas directement avec les contrats intelligents sur la blockchain, mais utilise plutôt l’interface web développée par Aave Labs.
En décembre 2025, la communauté a remarqué que Aave Labs avait discrètement modifié le code front-end, redirigeant vers son propre compte entreprise les frais élevés perçus lors des échanges de jetons sur le site, au lieu de les verser au trésor de l’organisation autonome décentralisée Aave DAO.
La justification de Aave Labs suit une logique commerciale classique : « Nous avons construit le site, payé les serveurs, assumé les risques de conformité ; la monétisation du trafic nous revient. » Mais pour les détenteurs de jetons, c’est une trahison.
« Les utilisateurs viennent pour le protocole Aave, pas pour votre page HTML. » Ce conflit a fait perdre 500 millions de dollars à la capitalisation du jeton Aave en peu de temps.
Bien que les deux parties aient finalement trouvé un compromis sous la pression médiatique — Aave Labs s’engageant à proposer un partage des revenus non liés au protocole avec les détenteurs de jetons — la brèche reste irréparable.
Le protocole peut être décentralisé, mais l’accès utilisateur reste centralisé. Celui qui contrôle l’entrée contrôle de facto le pouvoir de taxation de l’économie du protocole.
Parallèlement, Uniswap, le leader des DEX, a dû, pour se conformer, choisir une forme d’autocastration.
Entre 2024 et 2025, Uniswap a enfin mis en œuvre sa proposition tant attendue d’activation du « switch de frais », destinée à utiliser une partie des frais de transaction pour racheter et brûler le jeton UNI, transformant ainsi ce dernier d’un simple vote de gouvernance en actif porteur de rendement déflationniste.
Mais pour éviter une qualification en titre par la SEC, Uniswap a dû procéder à une segmentation extrêmement complexe de sa structure, isolant physiquement l’entité chargée de distribuer les revenus de l’équipe de développement. Ils sont même allés jusqu’à créer au Wyoming une nouvelle entité juridique inédite, une association non lucrative, non constituée en personne morale et décentralisée (DUNA), cherchant refuge aux limites de la conformité.
Le 26 décembre, le vote final de gouvernance activant le switch de frais a été adopté. Le contenu principal comprenait également la destruction de 100 millions de jetons UNI et la décision de Uniswap Labs de désactiver les frais frontaux, se recentrant entièrement sur le développement au niveau du protocole.
Les difficultés d’Uniswap et la guerre interne d’Aave pointent toutes deux vers une réalité embarrassante : les dividendes tant désirés par les investisseurs constituent justement le critère principal utilisé par les régulateurs pour qualifier un actif de titre.
Vouloir donner de la valeur au jeton attire aussitôt une amende de la SEC ; vouloir échapper à la régulation oblige à maintenir le jeton dans un état dénué de valeur réelle.
Des droits en miroir, et ensuite ?
Pour mieux comprendre la crise du droit au jeton en 2025, tournons-nous vers les marchés financiers plus matures. Un exemple particulièrement parlant s’impose : les certificats d’actions américains (ADS) des sociétés chinoises cotées et leur structure de coentreprise à intérêt variable (VIE).
Si vous achetez des actions Alibaba (BABA) sur le Nasdaq, tout trader expérimenté vous dira que vous n’achetez pas directement une participation dans l’entreprise opérant Taobao à Hangzhou, en Chine.
En raison des restrictions légales, vous détenez les droits d’une société holding enregistrée aux Îles Caïmans, qui contrôle indirectement, par une série d’accords complexes, l’entité opérationnelle en Chine.
Cela ressemble beaucoup à certains altcoins : on achète une couche d’abstraction, pas l’actif réel lui-même.
Pourtant, la leçon de 2025 est claire : il existe une différence fondamentale entre les ADS et les jetons — le droit de recours légal.
Certes, l’architecture ADS est détournée, mais elle repose sur des décennies de confiance en droit commercial international, sur des systèmes d’audit rigoureux, et sur une entente tacite entre Wall Street et les régulateurs.
Et surtout, les détenteurs d’ADS disposent légalement d’un droit de propriété résiduel. Cela signifie que si Alibaba est racheté ou privatisé, l’acquéreur doit, conformément à la loi, échanger vos ADS contre des liquidités ou des contreparties équivalentes.
À l’inverse, les jetons — en particulier ceux autrefois prometteurs comme jetons de gouvernance — ont révélé leur nature lors de la vague d’acquisitions de 2025 : ils n’apparaissent ni au passif, ni dans les capitaux propres du bilan.
Avant l’entrée en vigueur du projet CLARITY, cette relation fragile reposait sur le consensus communautaire et la foi des marchés haussiers. Les développeurs insinuaient que les jetons valaient des actions, les investisseurs faisaient semblant d’être des VC.
Mais lorsque le marteau de la conformité est tombé en 2025, chacun a dû affronter la réalité : dans le cadre du droit des sociétés traditionnel, le détenteur de jeton n’est ni créancier, ni actionnaire. Il ressemble davantage à un fan ayant acheté une carte de membre haut de gamme.
Quand un actif devient négociable, les droits peuvent être fractionnés. Et quand les droits sont divisés, la valeur converge inévitablement vers la partie la plus reconnue par la loi, celle qui supporte les flux de trésorerie et peut être exécutée par la force judiciaire.
En ce sens, le secteur crypto de 2025 n’a pas échoué, il a été intégré à l’histoire financière. Il commence, comme tout marché financier mature, à subir le jugement de la structure du capital, des textes juridiques et des frontières réglementaires.
Alors que le rapprochement entre crypto et finance traditionnelle devient une tendance irréversible, une question plus aiguë surgit : où ira la valeur à l’avenir ?
Beaucoup pensent que cette convergence signifie une victoire. Mais l’histoire montre souvent le contraire : lorsqu’une nouvelle technologie est absorbée par un ancien système, elle gagne en échelle, mais perd souvent la manière de distribution qu’elle promettait initialement. Ce que les vieux systèmes font le mieux, c’est domestiquer l’innovation, la rendre régulable, comptabilisable et intégrable au bilan, tout en maintenant fermement le droit de propriété résiduel dans les structures de pouvoir existantes.
La conformisation du crypto ne rendra probablement pas la valeur aux détenteurs de jetons, mais la redirigera plutôt vers les éléments que la loi connaît bien : les entreprises, les actions, les licences, les comptes régulés, et les contrats exécutoires en justice.
Le droit au jeton continuera d’exister, tout comme les ADS continueront d’exister : ce sont tous deux des droits abstraits autorisés à circuler dans l’ingénierie financière. Mais la vraie question est : quelle couche d’abstraction achetez-vous exactement ?
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