Peut-on sauver les cryptomonnaies en liant les jetons aux actions ?
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Peut-on sauver les cryptomonnaies en liant les jetons aux actions ?
Nous devons dès maintenant expliquer aux autorités de régulation à quoi ressemble une « économie token durable ».
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Brian Flynn
Traduction : AididiaoJP, Foresight News
Ces cinq dernières années, j’ai tenté de résoudre le problème de « désalignement des incitations » dans le domaine des cryptomonnaies.
La plupart des jetons sont conçus de façon à opposer leurs détenteurs les uns aux autres.
Or cela va totalement à l’encontre de leur objectif fondamental. Un jeton devrait unir équipes, investisseurs et utilisateurs autour d’un même but. L’idée selon laquelle tous détiennent le même actif — et souhaitent donc naturellement le succès du projet — est en soi parfaitement juste. Le problème réside dans les modèles de jetons que nous avons effectivement mis en place : ils permettent de gagner de l’argent en « vendant », non pas en « détenant ». Ce simple choix de conception a tout compromis.
Cet article ne vise pas à promouvoir un projet sur lequel je travaille actuellement. Il s’agit plutôt d’un enjeu central pour l’ensemble du secteur — une question que nous devrions poser clairement aux autorités de régulation.
Depuis huit ans, nous assistons au même scénario : lancement d’un projet, engouement spéculatif, déblocage des participations des initiés, vente massive suivie d’une fuite en avant, puis piégeage des investisseurs de détail. Ce schéma est si récurrent qu’il nous semble presque normal — comme si tel était le fonctionnement inhérent aux jetons. Or, je crois que nous n’avons jamais véritablement fait face à la racine du problème. Et je ne vois personne proposer un modèle de jeton véritablement supérieur — un modèle auquel nous pourrions pointer du doigt en disant : « Voilà ce que nous devrions faire. »
Nous disposons aujourd’hui d’une fenêtre réglementaire sans précédent. Mais le problème est que nous n’avons pas encore clarifié, collectivement, à quoi devrait ressembler un « bon jeton », et que nous nous apprêtons déjà à franchir cette fenêtre.
La course à la sortie
Lorsque vous gagnez de l’argent en vendant des jetons, chaque autre détenteur devient votre concurrent.
Une équipe lance un jeton, des investisseurs précoces entrent sur le marché. L’équipe elle-même en détient une importante quantité, mais celle-ci est progressivement débloquée. Les utilisateurs achètent sur le marché : en apparence, les intérêts sont alignés. En réalité, chacun surveille les autres, cherchant le moment opportun pour vendre. Les investisseurs guettent le premier déblocage massif ; l’équipe cherche l’opportunité de réaliser ses plus-values ; les utilisateurs, quant à eux, cherchent à sortir avant que les initiés ne prennent la fuite. Ce n’est pas un alignement d’intérêts : c’est une course à la sortie.
Les mécanismes de verrouillage (« lock-up ») et de déblocage ne résolvent pas ce problème. Ils ne font que déterminer qui partira en premier — et la réponse est toujours la même : les initiés devancent systématiquement les investisseurs de détail. Le « jeu ultime » n’est plus « comment faire grandir ce projet ? », mais « quand dois-je vendre ? ».
Même les solutions « intelligentes » échouent
Et les rachats ? La destruction de jetons ? Les récompenses de staking ? Ce sont autant de tentatives pour résoudre le problème — mais elles souffrent toutes d’un même défaut : elles sont trop détournées. Les rachats et la destruction peuvent certes faire monter les prix — mais vous devez néanmoins vendre vos jetons pour réaliser vos gains. Les récompenses de staking sont encore plus trompeuses : elles distribuent de nouveaux jetons aux détenteurs, ce qui dilue la valeur du jeton et génère une nouvelle pression à la vente. Ce n’est pas un revenu : c’est un tapis roulant déguisé en rendement.
Si votre modèle de jeton exige que les détenteurs vendent pour gagner de l’argent, alors vos incitations ne sont pas alignées — vous avez simplement conçu un jeu de chaises musicales.
Des progrès sectoriels
Certes, certains signes indiquent que le secteur explore lentement la bonne direction. Des projets tels qu’Aave, Morpho ou Uniswap poussent à fusionner détenteurs d’actions et détenteurs de jetons, à rassembler les initiés et la communauté autour d’une même table, et à éliminer toute opposition. Cette orientation est réellement cruciale.
Mais cela ne résout pas non plus le problème de la « course à la sortie ». Tout le monde joue encore au même jeu : gagner de l’argent en vendant des jetons. Certains protocoles activent partiellement les frais, ou redistribuent des revenus via la gouvernance — ce sont des avancées réelles, mais elles restent superficielles. Pour résoudre radicalement le problème de la course à la sortie, il faut aller jusqu’au bout.
Un modèle éprouvé
Imaginez le scénario suivant : 100 % des revenus générés par le protocole sont entièrement affectés, selon la décision collective des détenteurs de jetons. Ce n’est ni l’équipe, ni des décideurs anonymes, qui décident. Les détenteurs votent : quelle proportion sera distribuée directement aux détenteurs ? Quelle part sera réinvestie dans le développement ? Quelle somme ira constituer une réserve ? C’est exactement ce que font les sociétés cotées : les actionnaires votent pour décider entre distribution de dividendes ou réinvestissement. La version cryptographique n’est qu’une version plus directe et plus transparente de ce principe.
Pas besoin de verrouillage : plus personne ne joue au « qui partira le premier ? ». Vous ne gagnez pas en vendant, mais en détenant. Dès lors que le protocole génère quotidiennement des revenus, vous percevez automatiquement la part que les détenteurs auront votée pour distribuer. Vous vendez ? Vous perdez vos droits à la distribution. Vous conservez ? Vous continuez à percevoir vos revenus. Le calcul est simple, la stratégie limpide : aidez le protocole à générer davantage de revenus.
Prenons un exemple. Supposons qu’un protocole génère 1 million de dollars par an. Les détenteurs votent pour distribuer 70 % des revenus et réinvestir 30 % dans le développement. Le total des jetons en circulation est de 1 million. Chaque jeton rapporte donc 0,7 dollar par an — tandis que le financement du développement assure la croissance continue du protocole. Vous n’avez plus besoin de vous interroger sur le moment optimal pour acheter ou vendre, ni de chercher à devancer les autres détenteurs. Vous détenez, et vous gagnez continûment.
Enfin, la concurrence prend la bonne direction : ce sont les protocoles qui se font concurrence pour attirer les utilisateurs et capter les revenus — et non plus les détenteurs qui se livrent une guerre d’usure pour devancer les autres.
Lorsque tout le monde peut gagner en détenant, la motivation change radicalement : elle passe de « fuir » à « détenir — et défendre activement le projet ». Ces projets finissent par ressembler davantage à des entreprises traditionnelles qu’à des paris spéculatifs à haut risque. On y valorise les dividendes, non la spéculation ; les revenus, non les promesses creuses. Cela pourrait bien être précisément ce dont le secteur des cryptomonnaies a le plus besoin aujourd’hui.
Pourquoi personne n’a-t-il adopté cette approche plus tôt ?
Deux raisons — qui, heureusement, sont en train de changer progressivement.
Première raison : jusqu’à présent, le « jeu des initiés » permettait de gagner plus vite. Si vous pouviez réaliser un gain de 10 fois votre mise en gonflant artificiellement le cours auprès des investisseurs de détail puis en liquidant vos positions, pourquoi se fatiguer à construire un vrai business générant des revenus ? Mais cette ère touche à sa fin. Les investisseurs de détail sont devenus plus avisés, et les données en chaîne rendent désormais totalement transparents les mouvements des initiés. Seules les équipes sérieuses, soucieuses de construire durablement, ont encore envie de rester.
Deuxième raison : les contraintes du droit des valeurs mobilières. Un jeton qui redistribue ses revenus aux détenteurs ressemble fortement, au regard du test Howey, à un titre négociable. C’est pourquoi toutes les équipes sérieuses du secteur ont craint ce dispositif pendant des années. Même lorsque les fondateurs étaient convaincus qu’un modèle basé sur la redistribution des revenus était supérieur, l’idée restait inenvisageable tant qu’elle risquait d’être qualifiée de « titre non enregistré ».
C’est pourquoi vous voyez tant de protocoles contourner la question avec des solutions indirectes comme la destruction ou les rachats. Ce n’est pas parce qu’elles sont meilleures, mais parce qu’elles permettent d’éviter la distribution directe de revenus — et ainsi de justifier : « Regardez, nous ne distribuons pas directement d’argent. » On peut dire que l’état actuel de la conception des jetons résulte pour une grande part de la peur réglementaire, et seulement pour une petite part de considérations techniques.
Il existe également une difficulté pratique : les infrastructures antérieures ne le permettaient pas. Mettre en œuvre, sur chaîne, une distribution massive, fiable et automatisée des revenus exige des frais de transaction très bas, des contrats intelligents extrêmement fiables, et des infrastructures éprouvées. Il y a cinq ans, sur le réseau principal d’Ethereum, les frais de transaction auraient dépassé les revenus de la plupart des protocoles. Aujourd’hui, grâce aux réseaux de deuxième couche et aux infrastructures modernes, cela devient enfin réalisable.
Pourquoi cela est possible aujourd’hui
Au cours de la dernière année, l’évolution du cadre réglementaire a été plus importante que durant les huit années précédentes combinées. En janvier 2025, la Securities and Exchange Commission (SEC) américaine a créé officiellement un groupe de travail dédié aux cryptomonnaies, placé sous la direction de la commissaire Hester Peirce, avec une mission clairement définie : « tracer des frontières réglementaires nettes et offrir des voies concrètes d’enregistrement ». Peirce a elle-même proposé un « port d’attache » (« safe harbor ») pour les jetons, permettant aux projets une période tampon de construction avant leur qualification définitive. Par ailleurs, la SEC et la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) ont publié conjointement une déclaration affirmant leur volonté de coordonner la régulation des actifs numériques. Il ne s’agit pas de simples déclarations d’intention : des règles concrètes sont bel et bien en cours d’élaboration.
Mais cette fenêtre réglementaire ne reste pas ouverte indéfiniment. Cette année marque les élections législatives américaines, et le climat politique relativement ouvert qui prévaut actuellement ne durera probablement pas jusqu’au prochain cycle électoral. Si nous attendons passivement, la fenêtre pourrait se refermer avant même que nous ayons présenté quelque chose de valable à défendre. Pire encore : si le secteur ne propose pas rapidement une alternative crédible, la prochaine vague d’effondrements de jetons risque de figer définitivement le cadre réglementaire — au détriment de toute voix constructive.
Voilà pourquoi aborder ce sujet dès maintenant est si crucial. Il ne s’agit pas de réagir après coup, ni de colmater les brèches, mais d’agir de manière proactive. Si nous ne disons pas clairement aux autorités de régulation à quoi doit ressembler un « bon jeton », elles prendront pour référence les mauvais exemples. Les projets prédateurs, les manipulations de marché, deviendront la « ligne de base » réglementaire — tandis que les modèles conformes, basés sur la redistribution des revenus, seront injustement pénalisés.
Ce que font déjà Aave, Morpho ou Uniswap — fusionner détenteurs d’actions et détenteurs de jetons — prouve que le secteur souhaite réellement s’orienter vers une valeur économique authentique. La régulation devrait soutenir cette évolution, non la freiner. À condition, toutefois, que nous exposions clairement et publiquement cette vision — avant que la fenêtre ne se referme.
La question que chaque fondateur devrait se poser
Si vous concevez actuellement un jeton, posez-vous cette question : vos détenteurs gagnent-ils de l’argent en vendant des jetons, ou en les détenant ?
Si la réponse est « en vendant », vous n’avez construit qu’un jeu de chaises musicales. Certains obtiendront une chaise, la majorité non — et ceux qui resteront debout s’en souviendront longtemps.
Si la réponse est « en détenant », vous avez bâti un système où chacun peut gagner en contribuant à agrandir le gâteau. Voilà ce qu’est véritablement l’« alignement des intérêts » que devraient incarner les jetons.
Bien entendu, ce n’est pas une question simple. Le modèle de redistribution des revenus soulève effectivement des questions complexes relatives à la qualification réglementaire des jetons, aux mécanismes de distribution ou encore aux modalités de gouvernance. Mais il constitue au moins un point de départ bien meilleur que le statu quo actuel.
La fenêtre réglementaire est ouverte — mais elle ne le restera pas éternellement. Les élections législatives modifieront le paysage. La prochaine vague d’effondrements de jetons pourrait refermer cette porte avant même que le modèle de redistribution des revenus n’ait eu l’occasion d’être jugé équitablement. Si nous voulons des règles meilleures, nous devons dès maintenant expliquer aux autorités de régulation à quoi ressemble ce « mieux » — maintenant, pas au prochain cycle.
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